企業(yè)研究論文-關(guān)于隨機(jī)過(guò)程在企業(yè)并購(gòu)價(jià)值確定中的應(yīng)用.doc

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1、企業(yè)研究論文-關(guān)于隨機(jī)過(guò)程在企業(yè)并購(gòu)價(jià)值確定中的應(yīng)用論文摘要：在企業(yè)并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值的確定是其中最重要的一環(huán)。在現(xiàn)有的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，主流的是現(xiàn)金流和EVA兩種方法，特別是EVA在理論和實(shí)際應(yīng)用越來(lái)越受到關(guān)注。但是目前國(guó)內(nèi)的EVA應(yīng)用還停留在有限的幾個(gè)采取數(shù)據(jù)處理。文章在深刻研究EVA的原理基礎(chǔ)上，以云南白藥為例，考慮企業(yè)收入和成本等的隨機(jī)變化，通過(guò)調(diào)整企業(yè)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)項(xiàng)目構(gòu)建了一種動(dòng)態(tài)的EVA評(píng)價(jià)模型。結(jié)果表明，EVA隨機(jī)模型通過(guò)模擬企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情形，從而得到并購(gòu)中的企業(yè)價(jià)值的合理估值。論文關(guān)鍵詞：并購(gòu)；EVA：隨機(jī)過(guò)程如何科學(xué)合理地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值并據(jù)以確定并購(gòu)成交價(jià)格是并購(gòu)中最重要的一項(xiàng)。

2、基于此，本文在目前理論和實(shí)業(yè)界有關(guān)企業(yè)價(jià)值評(píng)估公認(rèn)最具科學(xué)性和應(yīng)用前景到的EVA基礎(chǔ)上，引入動(dòng)態(tài)隨機(jī)過(guò)程，為企業(yè)并購(gòu)時(shí)的價(jià)值確定提供一種參考。1EVA估值原理有關(guān)EVA，在國(guó)外已經(jīng)有近20年的實(shí)踐歷史，并有很多實(shí)際的研究證明了EVA在研究企業(yè)價(jià)值時(shí)的優(yōu)越性。如：奧克蘭大學(xué)教授RobertKleiman1998年的研究表明：按全部股東收益計(jì)算，采用EVA體系的公司業(yè)績(jī)優(yōu)于參照組的平均水平，采用EVA體系的第一、二、三年業(yè)績(jī)分別優(yōu)于參照組287，l2，和122。迄今為止，已經(jīng)有大量的國(guó)外文獻(xiàn)集中于EVA在企業(yè)價(jià)值評(píng)定rl1的應(yīng)用以及由EVA得到的企業(yè)價(jià)值與市場(chǎng)表現(xiàn)之間的聯(lián)系。其中國(guó)外的研究中有很多

3、文獻(xiàn)支持“EVA比傳統(tǒng)的公司績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)具有更好的價(jià)值相關(guān)性”如最早MilunovichTseuif1996)i以及IJehn&Makhijis(1997)ts進(jìn)行的單變量檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)由EVA確定的企業(yè)價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的相關(guān)性比以會(huì)計(jì)指標(biāo)譬如每股收益自由先進(jìn)流量的相關(guān)性要高。相似的Rajan(1999)rq通過(guò)對(duì)美國(guó)1998年的電力行業(yè)上市公司進(jìn)研究發(fā)現(xiàn)EVA確定的企業(yè)價(jià)值耍比凈資產(chǎn)利潤(rùn)率、每股收益自由現(xiàn)金流量等與MVA之間相關(guān)性更高。Garvey&Milboum(2000)建立了一個(gè)模型說(shuō)明EVA和股票收益的相關(guān)性是選擇業(yè)績(jī)指標(biāo)的一個(gè)相關(guān)因素0Byme(1996)用回歸模型檢驗(yàn)了MVA和EVA以及

4、NOPAT之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)修正的EVA模型有較好的解釋能力。國(guó)內(nèi)對(duì)這方面的研究集中在2002年以后。瞿紹發(fā)王建偉(2003)過(guò)EVA年度值、每股EVA值等指標(biāo)與一般會(huì)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比EVA與MVA的相關(guān)性明顯最強(qiáng)EVA指標(biāo)也更具有分析股票投資價(jià)值的能力。郭家虎，崔文娟(2004)通過(guò)計(jì)算釀酒行業(yè)上市公EVA值發(fā)現(xiàn)，由EVA確定的企業(yè)價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)聯(lián)性要遠(yuǎn)好與別的方法計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值。王喜剛叢海濤。延伸的研究還包括如李定安、林志文(2004)等將EVA與平衡計(jì)分卡相結(jié)合。將EVA用于評(píng)價(jià)公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)從而提高BSC績(jī)效評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性。另外，在應(yīng)用EVA，必須對(duì)榴應(yīng)的會(huì)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，在這方面進(jìn)行研究

5、的有馬忠等。對(duì)比國(guó)內(nèi)外的研究，目前的研究還集中在根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表的帳面數(shù)據(jù)直接計(jì)算企業(yè)的EVA價(jià)值并且這種計(jì)算是基于歷史數(shù)據(jù)的人為推測(cè)而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)則會(huì)由于經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)或者企業(yè)本身制度改善等等原因其將來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)必定是波動(dòng)而非靜止的向前發(fā)展。EVA是指經(jīng)濟(jì)增加值，即經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，也稱(chēng)剩余收益，它是測(cè)量企業(yè)在一定時(shí)段內(nèi)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)。它衡量了減去全部資本占用費(fèi)用后企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的利潤(rùn)，因此它是評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)效率和資本使用敏率的綜合性指數(shù)。EVA研究的是公司的價(jià)值。而不僅僅是利潤(rùn)。這一點(diǎn)很重要，因?yàn)椴坏蠖鄶?shù)的公開(kāi)上市公司想要增加他們的股價(jià)，而且大多數(shù)的企業(yè)也想方設(shè)法地促使它們的未來(lái)價(jià)值高于現(xiàn)在的。其公式為

6、：其中：NOPAT為經(jīng)過(guò)調(diào)整的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；為經(jīng)過(guò)調(diào)整的期初投資成本，包括債務(wù)資本和權(quán)益資本兩部分；WACC為加權(quán)平均資本成本率。EVA本身衡量的就是公司獲取的利潤(rùn)究竟是高于還是低于投資者所期望的最低報(bào)酬。這種最低報(bào)酬指的是“資本成本”因?yàn)檫@是企業(yè)為了使用投資者的資金而必須為投資者獲取的最低量。超過(guò)這個(gè)最低量的所有收益稱(chēng)之為“超額收益”。這種最低報(bào)酬率依據(jù)每個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別而不同。例如，高科技公司就是比普通的經(jīng)營(yíng)公司風(fēng)險(xiǎn)性更高的行業(yè)。相應(yīng)地高科技公司的投資者所期望的最低報(bào)酬率就要比投資電話(huà)經(jīng)營(yíng)公司的高。因此高科技公司具有較高的資本成本。如果企業(yè)的資本收益超過(guò)了它的資本成本，即EVA為正值。那

7、么它就具有真實(shí)利潤(rùn)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者就增加了企業(yè)的價(jià)值，同時(shí)也為股東創(chuàng)造了真實(shí)的財(cái)富。反之，如果企業(yè)當(dāng)年的EVA為負(fù)值，這說(shuō)明公司發(fā)生經(jīng)濟(jì)虧損，企業(yè)的價(jià)值遭到損害同時(shí)股東的財(cái)富也受到侵蝕。如前所述，EVA最大的特點(diǎn)，也是最顯著的優(yōu)點(diǎn)就是考慮了權(quán)益資本成本。其定義本身就是指企業(yè)資本收益與資本成本(包括權(quán)益資本成本)之間的差額。如果這一差額是正數(shù)說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，并且為投資者增加了財(cái)富；反之，則表示企業(yè)價(jià)值發(fā)生損失，投資者的財(cái)富遭到損失。如果差額為零，說(shuō)明企業(yè)的利潤(rùn)僅能滿(mǎn)足債權(quán)人和投資者預(yù)期獲得的收益，投資者的財(cái)富既未獲得增添也未遭到損失。另外。由于在汁算EVA肘，要對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和投資資本進(jìn)行調(diào)整，因

8、而能夠糾正會(huì)計(jì)慣例所造成的失真。可見(jiàn)EVA能夠更全面和準(zhǔn)確地反映企業(yè)的盈利能力、因此，利用EVA指標(biāo)值我們不但可以正確評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而且可以有效考核企業(yè)資本的保值增值。2隨機(jī)情形下EVA價(jià)值必須看到以上的EVA價(jià)值的計(jì)算必須滿(mǎn)足以下假設(shè)：(1)資本市場(chǎng)是有效率的，資產(chǎn)的價(jià)格反映資產(chǎn)的價(jià)值。企業(yè)能夠按照資本市場(chǎng)的利率，籌集足夠數(shù)量的資金，資本市場(chǎng)可以按照股東所承擔(dān)的市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)提供資金報(bào)酬。(2)企業(yè)所面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境是穩(wěn)定的，只要人們按照科學(xué)程序進(jìn)行預(yù)測(cè)，得出的結(jié)論會(huì)接近企業(yè)的實(shí)際狀況，即科學(xué)的預(yù)測(cè)模型可以有效防止經(jīng)營(yíng)環(huán)境中的不確定性因素，從而使預(yù)測(cè)變得更加科學(xué)。(3)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是不可逆

9、的，企業(yè)的投資、融資決策具有不可更改性，一旦做出決策，便無(wú)法更改。同時(shí)企業(yè)滿(mǎn)足持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)，沒(méi)有特殊情況，企業(yè)將無(wú)限期的經(jīng)營(yíng)下去。(4)投資者的估計(jì)是無(wú)偏的，投資者往往都是理性的投資可以利用一切可以得到的企業(yè)信息進(jìn)行投資決策，對(duì)于同一企業(yè)不同的投資者得出的結(jié)論往往是相同的。作為一個(gè)新興的市場(chǎng)，中國(guó)的資本市場(chǎng)并非非常的有效率，相反包括制度在內(nèi)有很多的非市場(chǎng)化因素在里面。而企業(yè)在實(shí)際的經(jīng)營(yíng)中，企業(yè)EVA值的隨機(jī)波動(dòng)性反映了企業(yè)價(jià)值隨著企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的變化而呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài)，即價(jià)值是動(dòng)態(tài)變化的。企業(yè)價(jià)值的波動(dòng)性主要表現(xiàn)在，一是在企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債是動(dòng)態(tài)變化的，而不是靜態(tài)的會(huì)計(jì)信息。由于企業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的

10、發(fā)生，每天的資金進(jìn)出都會(huì)對(duì)現(xiàn)金的存量產(chǎn)生影響從而影響到企業(yè)的價(jià)值變化。另一方面，企業(yè)EVA值是動(dòng)態(tài)的，波動(dòng)性是由企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)決定的。企業(yè)業(yè)務(wù)流程包括產(chǎn)品設(shè)計(jì)、采購(gòu)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售等環(huán)節(jié)，每一項(xiàng)作業(yè)(或價(jià)值增值環(huán)節(jié))都會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生影響，業(yè)務(wù)活動(dòng)構(gòu)成企業(yè)價(jià)值增值的源泉。即業(yè)務(wù)活動(dòng)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流量產(chǎn)生影響并通過(guò)EVA值的變化來(lái)反映企業(yè)價(jià)值變化。假設(shè)企業(yè)未來(lái)EVA的值為：其中為常數(shù)；為斜率，代表企業(yè)未來(lái)EVA隨著時(shí)間進(jìn)一步放寬假設(shè)，假定折現(xiàn)率亦為隨機(jī)變量，基于永續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)，建立改進(jìn)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型：其中企業(yè)EVA值evat和折現(xiàn)率k均為隨機(jī)變量?jī)蛇呁瑫r(shí)取期望預(yù)測(cè)期為n，企業(yè)終值為M，則可以表示為由于方程第一項(xiàng)式分子分母中都含有隨機(jī)變量在實(shí)際帶人值計(jì)算時(shí)，需要采取隨機(jī)模擬的方法。假設(shè)為概率空間的上的n維隨機(jī)變量，為可測(cè)函數(shù)，則f為隨機(jī)變量。由概率測(cè)度Pr從樣本空間中產(chǎn)生的樣本記為其中N為樣本個(gè)數(shù)，即根據(jù)概率分布中產(chǎn)生的隨機(jī)變量的觀測(cè)值由大數(shù)定理，當(dāng)時(shí)因此，只要N足夠大，就可以用的估計(jì)值。