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1、Lecture8 有效資本市場 2020 1 7 0 13 2有效資本市場的描述 有效資本市場意味著在這個(gè)市場上 股票價(jià)格充分反映所有可得的信息 也稱為有效市場假說 EMH 有效資本市場理論對投資者和企業(yè)的啟示 由于信息在資本市場上迅速反應(yīng) 因此取得已經(jīng)發(fā)布的信息對投資者而言不能得到好處 當(dāng)企業(yè)出售證券時(shí) 可以預(yù)期得到公平價(jià)格 在有效市場中 企業(yè)不能通過愚弄投資者獲得超額受益 想通過公共信息來挑選股票是一種浪費(fèi)時(shí)間的行為 你選購股票所獲得的公平收益是基于所選購股票的風(fēng)險(xiǎn) 2020 1 7 1 有效市場和無效市場中股票價(jià)格對新信息的反應(yīng) 股價(jià) 30 20 100 10 20 30 信息發(fā)布前 信
2、息發(fā)布后 有效市場對好消息的反應(yīng) 對好消息的過度反應(yīng) 接著反轉(zhuǎn) 對好消息的滯后反映 2020 1 7 2 有效市場和無效市場中股票價(jià)格對新信息的反應(yīng) 股價(jià) 30 20 100 10 20 30 信息發(fā)布前 信息發(fā)布后 有效市場對壞消息的反應(yīng) 對壞消息的過渡反應(yīng) 接著反轉(zhuǎn) 對壞消息的滯后反映 2020 1 7 3 13 3有效市場的不同形式 弱有效證券價(jià)格反映所有可得到的歷史價(jià)格和交易量的信息 半強(qiáng)有效證券價(jià)格反映所有公開的可獲得的信息 強(qiáng)有效證券價(jià)格反映所有信息 公開的和內(nèi)部的信息 2020 1 7 4 市場弱有效 證券價(jià)格反映所有過去價(jià)格和交易量的信息 如果市場弱有效形式成立 技術(shù)分析沒有用
3、 經(jīng)常地 市場弱有效用下面的形式來表示 Pt Pt 1 期望收益 隨機(jī)誤差 et 由于股票價(jià)格只反映新信息 新信息隨機(jī)產(chǎn)生 股票價(jià)格服從隨機(jī)游動 randomwalk 2020 1 7 5 為什么技術(shù)分析失效 股價(jià) 時(shí)間 投資者的行為會消除任何與股票價(jià)格走勢相關(guān)的收益機(jī)會 如果通過發(fā)現(xiàn)股票的價(jià)格走勢就能賺大錢 每個(gè)人都會這么做 直到利潤消失為止 2020 1 7 6 市場半強(qiáng)有效 證券價(jià)格反映所有公開可得的信息 公開可得的信息包括 歷時(shí)史價(jià)格和交易量 發(fā)行的會計(jì)報(bào)表 年報(bào)中發(fā)現(xiàn)的信息 報(bào)紙上的信息 分析師的建議 等等 2020 1 7 7 市場強(qiáng)有效 證券價(jià)格反映所有的信息 公開的和內(nèi)部的信息
4、 強(qiáng)有效形式囊括了弱有效形式和半強(qiáng)有效形式 強(qiáng)有效形式表明任何與股票相關(guān)的信息 即使僅僅一個(gè)投資者知道 也已經(jīng)反映在股價(jià)上 2020 1 7 8 三個(gè)不同信息集的關(guān)系 2020 1 7 9 一些普遍的誤解 許多對有效市場假說的批評源于對假說所陳述內(nèi)容和所沒有陳述內(nèi)容的誤解 2020 1 7 10 有效市場假說說了什么 沒說什么 投資者可以通過投擲飛鏢來挑選股票 很接近 但不是正確的 一個(gè)投資者還要通過他個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力 風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù) 和期望收益來選擇組合風(fēng)險(xiǎn)大小 股價(jià)是隨機(jī)的或者是沒有原因的 價(jià)格反映信息 價(jià)格的變動是由新信息而引起的 由定義新信息是隨機(jī)產(chǎn)生的 因此 財(cái)務(wù)經(jīng)理不能通過選擇股票
5、債券的發(fā)行時(shí)間獲利 2020 1 7 11 13 4證據(jù) 有關(guān)有效市場研究的記錄非常廣泛 而且大量的計(jì)量結(jié)果都確認(rèn)支持和贊成有效市場 研究可以分成三大類 股價(jià)變動隨機(jī)么 存在某種可以盈利的交易機(jī)制么 實(shí)踐研究 市場能否快速而且準(zhǔn)確的反映新信息 專業(yè)管理投資公司的紀(jì)錄 他們具有選股能力么 2020 1 7 12 股價(jià)的變動是隨機(jī)的么 我們可以這么說么 許多心理學(xué)家和統(tǒng)計(jì)學(xué)家認(rèn)為許多人希望看到規(guī)律 甚至當(dāng)他們面對隨機(jī)數(shù)的時(shí)候那些聲稱看見股票變動規(guī)律的人們很可能是錯(cuò)覺造成的程度大小甚至當(dāng)我們能看到規(guī)律的時(shí)候 由于交易成本的存在 使得我們無法盈利 股價(jià)變動的隨機(jī)性支持了弱有效市場假說 2020 1 7
6、 13 你看到什么形式 雙擊這個(gè)Excel圖表可以看到不同系列的隨機(jī)數(shù) 通過不同的形式 你可能認(rèn)為你可以預(yù)測下一期的數(shù)值 甚至當(dāng)你知道他們是隨機(jī)的 2020 1 7 14 股價(jià)的變動是隨機(jī)的么 沒有證據(jù)表明股票回報(bào)之間是正序列相關(guān)的 今天的高回報(bào)不能預(yù)測明天會得到高回報(bào) 也沒有證據(jù)表明負(fù)序列相關(guān) 今天的回報(bào)不能預(yù)測明天的回報(bào)是低的 大量的統(tǒng)計(jì)研究拒絕了這種形式存在的可能 這個(gè)證據(jù)支持弱有效市場假設(shè) 2020 1 7 15 事件研究 如何構(gòu)造檢驗(yàn) 事件研究是檢驗(yàn)半強(qiáng)有效的一種方法 半強(qiáng)市場有效假設(shè)意味著價(jià)格應(yīng)該反映所有公開可得的信息 為了檢驗(yàn)這個(gè)假設(shè) 事件研究要檢驗(yàn)隨時(shí)間變動的價(jià)格和收益 尤其是
7、當(dāng)新信息到來之前之后的變化 檢驗(yàn)事件發(fā)生時(shí)的反應(yīng)不足 過渡反應(yīng) 提早反應(yīng) 延遲反應(yīng) 2020 1 7 16 如何構(gòu)造檢驗(yàn) 續(xù) 通過市場其他股票那天的表現(xiàn)來確定調(diào)整后的收益是否是異常的 某支股票某一天的異常收益可以通過用這值股票當(dāng)天的實(shí)際收益 R 減去市場當(dāng)天的收益 RM 得到 AR R RM異常收益可以通過市場模型來計(jì)算 AR R a bRM 2020 1 7 17 事件研究 股利取消 有效市場對壞消息的反應(yīng) S H Szewczyk G P Tsetsekos andZ Santout DoDividendOmissionsSignalFutureEarningsorPastEarnings
8、 JournalofInvesting Spring1997 2020 1 7 18 事件研究結(jié)果 這些年事件研究方法被運(yùn)用于大量的事件中 包括 股利增發(fā)和減少盈利發(fā)布并購資本支出新股發(fā)行CEO突然去世這些研究支持了半強(qiáng)有效市場假說 2020 1 7 19 事件研究 總結(jié) 一些證據(jù)認(rèn)為市場對未來可能具有前瞻性 當(dāng)消息公布之前 消息趨向于提前泄漏 其它關(guān)于市場有效性的證據(jù) 桔汁期貨價(jià)格預(yù)測奧蘭多的天氣比美國氣象局還要準(zhǔn) 2020 1 7 20 檢驗(yàn)結(jié)果的爭議 數(shù)量大小爭議選擇偏差爭議偶然 lucky 事件爭議可能的模型誤解 2020 1 7 21 共同基金紀(jì)錄 如果市場是半強(qiáng)有效 共同基金的經(jīng)理
9、人不論通過什么樣的公共信息來選擇股票 他們的平均收益應(yīng)該和市場所有投資者的平均收益相一致 我們通過比較市場指數(shù)收益和專業(yè)管理共同基金收益來檢驗(yàn)市場有效性 2020 1 7 22 共同基金紀(jì)錄 TakenfromLubosPastorandRobertF Stambaugh EvaluatingandInvestinginEquityMutualFunds unpublishedpaper GraduateSchoolofBusiness UniversityofChicago March2000 2020 1 7 23 共同基金表現(xiàn) 如果共同基金經(jīng)理人具備選股能力 那么我們應(yīng)該觀測到 收益持續(xù)
10、 現(xiàn)象 performancepersistence 好基金單期的表現(xiàn)要比接下來各期的平均收益高 證據(jù)表明這種想法是錯(cuò)的 2020 1 7 24 市場強(qiáng)有效形式 研究強(qiáng)有效市場的一種方式是內(nèi)部交易 一系列的研究支持內(nèi)部交易能獲得超常收益的觀點(diǎn) 因此 現(xiàn)存證據(jù)難以證明市場達(dá)到強(qiáng)有效形式 2020 1 7 25 反對市場有效的觀點(diǎn) 1987年股市的崩盤在周一市場跌落20 到25 但是那周末壞消息公布很少 時(shí)間異常收益一年中一月的收益率最高 Turnofthemonth每周星期一的收益尤其低 平均收益為負(fù) 投機(jī)泡沫有時(shí)候一群投資者的舉動和一只松鼠的差不多 2020 1 7 26 13 5對公司財(cái)務(wù)的
11、涵義 因?yàn)樾畔⒀杆俜磻?yīng)在股價(jià)中 投資者只能預(yù)期獲得正?；貓?bào)率 得到發(fā)布后的信息對投資者而言沒有什么用 價(jià)格在投資者行動之前就已經(jīng)調(diào)整了 企業(yè)出售證券時(shí) 應(yīng)當(dāng)預(yù)期只獲得公平價(jià)格 公平意味著發(fā)行證券所得的價(jià)格等于現(xiàn)值 因此 通過愚弄投資者而獲得的融資機(jī)會在有效市場中是不存在的 2020 1 7 27 13 5對公司財(cái)務(wù)的涵義 市場有效性假說對公司財(cái)務(wù)有三個(gè)涵義 公司股價(jià)與會計(jì)方法的變更無關(guān) 財(cái)務(wù)經(jīng)理不能通過使用公開可得的信息來選擇股票債券發(fā)行時(shí)間獲利 企業(yè)可以按自己的意愿發(fā)行股票債券數(shù)量 而不會是價(jià)格下跌 實(shí)證結(jié)果與這三方面相矛盾 2020 1 7 28 為什么并不是每個(gè)人都相信EMH 對股票市場
12、的收益圖走勢存在著視覺幻想 幻覺 事實(shí)沒那么有趣 如果大家都相信市場有效 許多專業(yè)投資者將失去其工作職位 一些反對市場有效的證據(jù) 季節(jié)性小公司股票與大公司股票價(jià)值型股票與成長型股票市場有效性檢驗(yàn)不充分 2020 1 7 29 13 6概要與結(jié)論 有效市場中證券價(jià)格反映信息 三種形式的市場有效假說 市場弱有效證券價(jià)格反映歷史價(jià)格數(shù)據(jù) 市場半強(qiáng)有效證券價(jià)格反映所有公開可得的信息 市場強(qiáng)有效證券價(jià)格反映所有的信息 關(guān)于前兩種市場有效形式的證據(jù)很多 2020 1 7 31 Lecture9 資本成本 2020 1 7 32 基本理論框架 之前關(guān)于資本預(yù)算的章節(jié)集中討論了現(xiàn)金流的適當(dāng)規(guī)模和時(shí)間選擇 th
13、eappropriatesizeandtimingofcashflow 本章討論現(xiàn)金流有風(fēng)險(xiǎn)時(shí)如何選取適當(dāng)?shù)恼劬€率 2020 1 7 33 12 1股權(quán)資本成本 有富余現(xiàn)金的企業(yè) 股東的最終價(jià)值 股東投資于金融資產(chǎn) 由于股東可以將紅利重新投資到金融資產(chǎn)上 對于有資本預(yù)算的項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)率應(yīng)該至少和有相同風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率相等 有富余現(xiàn)金的企業(yè)可以選擇支付紅利或作資本投資 2020 1 7 34 股權(quán)成本 從企業(yè)的角度來看 預(yù)期收益就是企業(yè)的股權(quán)資本成本 為了估計(jì)企業(yè)股權(quán)資本成本 我們需要三個(gè)要素 無風(fēng)險(xiǎn)利率 RF 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 企業(yè)的beta 2020 1 7 35 Example 假
14、設(shè)StansfieldEnterprises 一家PowerPointpresentations的出版商 它的股票beta為2 5 企業(yè)完全用股權(quán)融資 假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為5 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是10 那么企業(yè)擴(kuò)張應(yīng)該使用的折現(xiàn)率將是 2020 1 7 36 例子 繼續(xù) 假設(shè)StansfieldEnterprises正在評估以下這些不會互相排斥的項(xiàng)目 每個(gè)項(xiàng)目的成本都是 100 并且都持續(xù)一年 2020 1 7 37 運(yùn)用SML來估計(jì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折線率 一個(gè)全股權(quán)融資的企業(yè)應(yīng)該接受IRR超過股權(quán)資本成本的項(xiàng)目 反之亦然 項(xiàng)目IRR 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) beta 5 好項(xiàng)目 差項(xiàng)目 2020 1 7 38 12
15、2估計(jì)Beta 測量市場風(fēng)險(xiǎn) 市場投資組合 包括經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)的投資組合 實(shí)踐中 經(jīng)常利用一個(gè)被廣泛應(yīng)用的股票市場指數(shù)來代表市場 例如標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合指數(shù) S PComposite Beta 股票收益對市場投資組合收益的敏感性 2020 1 7 39 12 2估計(jì)Beta 理論上 beta的計(jì)算是很直觀的 難點(diǎn) Beta可能隨時(shí)間而變化 樣本量可能不足 Beta受到財(cái)務(wù)杠桿和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變化的影響 解決方法 上面的第1 2個(gè)問題可以通過運(yùn)用更精巧的統(tǒng)計(jì)工具來減輕 第3個(gè)問題可以通過根據(jù)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作相應(yīng)調(diào)整來減輕 觀察行業(yè)可比企業(yè)的平均beta的估計(jì) 2020 1 7 40 Beta的穩(wěn)定性 大
16、部分分析員認(rèn)為相同行業(yè)企業(yè)的beta一般可以保持穩(wěn)定 這并不是企業(yè)的beta不會變化 生產(chǎn)線的改變技術(shù)的改變管制解除財(cái)務(wù)杠桿的變化 2020 1 7 41 運(yùn)用行業(yè)的Beta 通常的意見是如果考慮了整個(gè)行業(yè)的話 就能更好地估計(jì)企業(yè)的beta 如果你認(rèn)為企業(yè)的運(yùn)營與行業(yè)內(nèi)其它其它企業(yè)的運(yùn)營相似的話 就應(yīng)該使用行業(yè)的beta 如果你認(rèn)為企業(yè)的運(yùn)營與行業(yè)內(nèi)其它其它企業(yè)的運(yùn)營有很大的差異 fundamentaldifferent 就應(yīng)該使用公司的beta 不要忘記為財(cái)務(wù)杠桿作相應(yīng)的調(diào)整 2020 1 7 42 12 3Beta的確定 商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)收入的周期 CyclicityofRevenues 運(yùn)營杠桿
17、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)杠桿 2020 1 7 43 收入的周期 高周期性的股票beta也較大 實(shí)證證據(jù)顯示零售企業(yè)和汽車企業(yè)隨商業(yè)周期波動較大 運(yùn)輸業(yè)企業(yè)和公用事業(yè)企業(yè)對商業(yè)周期的依賴相對較少 應(yīng)該注意到周期性跟變動性 variability 是不同的 標(biāo)準(zhǔn)差大的股票不一定beta就大 電影工作室的收入變動性很大 這依賴于作品是否賣座 但其收入也不完全依賴于商業(yè)周期 2020 1 7 44 運(yùn)營杠桿 運(yùn)營杠桿的大小度量企業(yè) 或項(xiàng)目 對固定成本的敏感性 運(yùn)營杠桿隨固定成本上升而上升 隨變動成本上升而下降 運(yùn)營杠桿會增強(qiáng)周期性對beta的影響程度 運(yùn)營杠桿大小按以下公式計(jì)算 2020 1 7 45 A企業(yè)
18、高運(yùn)營杠桿經(jīng)濟(jì)衰退 銷售下降 成本不變 利潤驟減B企業(yè) 低運(yùn)營杠桿經(jīng)濟(jì)衰退 銷售下降 規(guī)模隨可變成本而變小 總成本也下降 利潤有一定下降A(chǔ)企業(yè)的beta可能更大 2020 1 7 46 運(yùn)營杠桿 規(guī)模 固定成本 總成本 EBIT Volume 運(yùn)營杠桿隨固定成本上升而上升 隨變動成本上升而下降 2020 1 7 47 財(cái)務(wù)杠桿和Beta 運(yùn)營杠桿指企業(yè)對生產(chǎn)固定成本的敏感性 財(cái)務(wù)杠桿指企業(yè)對融資固定成本的敏感性 企業(yè)債務(wù) 股權(quán)和資產(chǎn)的beta之間的關(guān)系如下 財(cái)務(wù)杠桿 的增加 總是會增加資產(chǎn)beta中股權(quán)beta的比例 2020 1 7 48 財(cái)務(wù)杠桿和Beta example 考慮GrandS
19、port Inc 這是家全股權(quán)融資的企業(yè) 其beta為0 90 企業(yè)決定將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整為1 1 debt equity 因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營的行業(yè)不變 它的資產(chǎn)beta應(yīng)該仍是0 90 然而 假設(shè)它債務(wù)的beta為0 它的股權(quán)的beta也會增大到原來的兩倍 2020 1 7 49 12 4基本模型的擴(kuò)展 企業(yè)vs 項(xiàng)目有債務(wù)時(shí)的資本成本 2020 1 7 50 企業(yè)vs 項(xiàng)目 任何項(xiàng)目的資本成本依賴于資本的使用 而非來源 因此 它取決于項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)而非企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn) 2020 1 7 51 資本預(yù)算 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) 一家對所有項(xiàng)目使用相同折現(xiàn)率的企業(yè)最終將增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)并降低公司的價(jià)值 項(xiàng)目IRR 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) be
20、ta Hurdlerate SML可以告訴我們原因 2020 1 7 52 假設(shè)根據(jù)CAPM計(jì)算出ConglomerateCompany的資本成本是17 無風(fēng)險(xiǎn)利率4 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為10 企業(yè)beta是1 3 17 4 1 3 14 4 企業(yè)投資項(xiàng)目的分解如下 1 3汽車零售商b 2 01 3計(jì)算機(jī)硬盤生產(chǎn)商b 1 31 3電業(yè)b 0 6 資產(chǎn)平均b 1 3 在評估一個(gè)新的電力生產(chǎn)的投資項(xiàng)目時(shí) 應(yīng)該使用哪個(gè)資本成本 資本預(yù)算 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) 2020 1 7 53 資本預(yù)算 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) 項(xiàng)目IRR 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) beta r 4 0 6 14 4 10 10 反應(yīng)了投資于電力生產(chǎn)項(xiàng)目的機(jī)會成本 給定項(xiàng)目本
21、身的風(fēng)險(xiǎn) 在硬盤生產(chǎn)和零售業(yè)上面的投資應(yīng)該使用更高的折現(xiàn)率 2020 1 7 54 債務(wù)的資本成本 加權(quán)平均資本成本公式如下 因?yàn)槔①M(fèi)用的抵稅作用 公式的最后一項(xiàng)應(yīng)該乘以 1 TC 2020 1 7 55 12 5估計(jì)InternationalPaper的資本成本 首先 我們估計(jì)股權(quán)和債務(wù)的成本 估計(jì)股權(quán)的beta來估計(jì)股權(quán)成本 一般可以通過觀測企業(yè)債務(wù)的到期收益率來估計(jì)債務(wù)成本 接下來 通過適當(dāng)加權(quán)這兩項(xiàng)成本來確定WACC 2020 1 7 56 12 5估計(jì)IP的資本成本 行業(yè)平均beta是0 82 無風(fēng)險(xiǎn)利率是8 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)9 2 因此股權(quán)的成本是 2020 1 7 57 12 5估計(jì)IP的資本成本 企業(yè)債務(wù)的收益率為8 其邊際稅率為37 債務(wù)資產(chǎn)比是32 12 18 是International的資本成本 它應(yīng)該用來折現(xiàn)任何與企業(yè)總體的風(fēng)險(xiǎn)和杠桿相一致的項(xiàng)目 2020 1 7 58 12 7綜述和總結(jié) 任何有資本預(yù)算的項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)率不應(yīng)低于有相同風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率 否則 股東更傾向企業(yè)支付紅利 任何資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率依賴于b 項(xiàng)目的要求回報(bào)率依賴于其b 估計(jì)項(xiàng)目的b應(yīng)同時(shí)參考可比行業(yè) 項(xiàng)目收入周期和項(xiàng)目的運(yùn)營成本 如果企業(yè)有債務(wù) 折線率就應(yīng)該使用rWACC 為了計(jì)算rWACC 必須估計(jì)項(xiàng)目的股權(quán)成本和債務(wù)成本 2020 1 7 59
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