股權(quán)眾籌平臺的運營模式及風險防范-楊東

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1、第卷第期國家 檢察官學 院學報年月股權(quán)眾籌平臺的運營模式及風險 防范楊東蘇倫戛中國人民大學法學院，北京摘要：“嘀嘀打車”等手機軟件 風 靡似乎暗示著背后專業(yè)的投資團隊。然而，真正為此類初創(chuàng)企業(yè)與投資者牽 線搭橋的“紅娘”是以天使匯、創(chuàng)投圏等網(wǎng)站為代 表的國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺。正是通過股權(quán) 眾籌這一新興 的融資方式，眾多創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的開發(fā) 者籌得第一桶金。盡管發(fā) 展迅速，但股權(quán)眾籌的興起與發(fā)展在我國僅有兩年之余，其運營模式與相關的法律問題需要系統(tǒng)全面 的分 析。通過對目前市場上流行的股權(quán)眾籌平臺創(chuàng)投圈、天使匯和大家投等的研究，對比分析 其在 服務范圍、運營流程以及資金流轉(zhuǎn)方面的運營特點，并在此基礎上，提

2、出相應的風險分析與防 范措施，以期促進該 新興籌資渠 道的健 康成 長。關鍵詞：股權(quán)眾籌互聯(lián)網(wǎng)金融非法 集資風險防 范中圖分類號：文獻標識碼：文章編號：一、引百“眾籌”一詞最初來源于英文“”，是公眾搜索）和微型金融）二詞含義的融合。顧名思義，眾籌的含 義就是面向公眾籌集資金，特別指以資助個人、公益慈善組織或商事企業(yè)為目的的小額資金募集。美國將眾籌分為 捐贈眾籌（和股權(quán)眾籌兩種，二者的區(qū)別主要在于投資者注人資金的目的不同，前者的投資者主要是出于公益目的而不要求凈回報（捐贈眾籌的投資者并非完全沒有回報，但這種回報往往不能給投資者帶來凈資產(chǎn)的增加，例如為西藏的客棧捐助資金而回報僅為客棧的會員卡）；而

3、后者的投資者是出于單純的資本增加的目的而為種子階段（或初創(chuàng)階段（的企業(yè)注資，即股權(quán)眾籌中股權(quán)眾籌平臺的運營模式。應當指出作者簡介：楊東，法學院副教授、中國人民大學民商事法律科學研究中心研究員；蘇倫嘎，中國人民大學經(jīng)濟法學碩士研究生。本文系國家社會科學基金項目“逆周期金融宏觀審慎管理法律問題研究”（項目編號研究成果之一，；：；：國家檢察官學院學報年第期的是，我國語境下的“股權(quán)眾籌”有著不同于傳統(tǒng)眾籌概念的含義在我國現(xiàn)行的法律體系下，向公眾募集資金的典型且唯一的方式是上市公司公開發(fā)行股票的行為，而任何其它形式的面向社會大眾的公開募股的行為都被認為是非法集資行為，受到嚴格的控制和打擊。因此嚴格意義上

4、來講，在我國并不存在股權(quán)眾籌得以扎根的法律土壤，現(xiàn)有的所謂“股權(quán)眾籌”平臺，如創(chuàng)投圈、天使匯、大家投等通過限制投資者資格、人數(shù)或投資金額等方式避免被視為非法公開發(fā)行股票的平臺，因而我國所謂的“股權(quán)眾籌”實質(zhì)上是一種私募或者說半公開的融資行為。二、股權(quán)眾籌平臺的運營模式股權(quán)眾籌平臺在我國的運營模式究竟為何？遇到的法律問題又是如何？本文對三個在我國影響較大的股權(quán)眾籌平臺創(chuàng)投圏、天使匯、大家投運營模式進行深入調(diào)研，從平臺提供融資服務的初創(chuàng)企業(yè)的行業(yè)范圍、平臺業(yè)務范圍和操作流程、平臺資金管理三個方面總結(jié)分析我國股權(quán)眾籌平臺 的運營特點，并在此基礎上提出相應的法律問題，以為學界進一步分析股權(quán)眾籌在我國的

5、發(fā)展奠定基礎，推動相關研究的進行。一）平臺提供融資服務的初創(chuàng)企業(yè)的行業(yè)范圍根據(jù)創(chuàng)投圏網(wǎng)站上公布的項目分類情況，可以看出，創(chuàng)投圏平臺上的初創(chuàng)企業(yè)似乎包羅萬象，具體來說，網(wǎng)站將其劃分為傳媒、娛樂、電子產(chǎn)品、電子商務、金融旅游、社交網(wǎng)絡等共類，而天使匯平臺上的初創(chuàng)企業(yè)則可劃分為科技、媒體和通信互聯(lián)網(wǎng)，移動互聯(lián)網(wǎng)，電子商務等類。而大家投涉及的項目主要包括互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)等類：。盡管網(wǎng)站對初創(chuàng)行業(yè)的分類五花八門，但實際上中國目前的股權(quán)眾籌項目多為，行業(yè)和高新科技行業(yè)，特別是從成功的融資項目來看，多為以應用等電子互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品為核心的融資。二）平臺業(yè)務范圍和操作流程平臺業(yè)務范圍股權(quán)眾籌平臺目前的主要業(yè)務就是

6、為初創(chuàng)企業(yè)種子期融資提供平臺，審核并向投資者推薦項目，使初創(chuàng)企業(yè)有機會直接接觸到中 國頂級的投資者，同時使投資者可以通過平臺找到高質(zhì)量的項目。除此之外，創(chuàng)投圈、天使匯還有直接為項目進行直接投資的業(yè)務。同樣的，大家投也為線上投融資合議達成后提供線下的有限合伙企業(yè)設立甚至工商登記的服務，以及之后的人股協(xié)議的促成服務?？梢钥闯?，目前的股權(quán)眾籌平臺不僅致力于線上線下撮合投創(chuàng)雙方，也致力于投資合議打成之后的整個投融資過程。平臺運營的具體操作流程總結(jié)三家平臺的運營流程，初創(chuàng)企業(yè)種子期融資一般都需要通過線上線下兩個階段進行，具體包括“注冊賬號填寫個人信息創(chuàng)建項目發(fā)送商業(yè)方案投資人線下約談約談成功投資人投資線

7、下增資手續(xù)”八個階段。下圖是大家投提供的流程圖，其與其它兩家平臺的操作流程基本劉一互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新促進產(chǎn)業(yè)升級：最后訪問時間：年月日。楊東：股權(quán)眾籌是多層次資本市場的一部分，中國證券報，。參見天使匯網(wǎng)站“找項目”：最后訪問時間：年月日。參見大家投網(wǎng)站“創(chuàng)業(yè)項目”，：最后訪問時間：年月日。股權(quán)眾籌平臺的運營模式及風險防范一致：用戶注冊成為創(chuàng)業(yè)者用 戶注冊成為天使投資人（跟投人）提交融資項商業(yè)計劃書提交資料申，成為領投人個不通過投網(wǎng)投網(wǎng)審核項目資料是否齊全，項目項目進行審核項目進行審核估值是否合理，項目商業(yè)模式是否可行如果項目審核不通；過，審核人員注明不通過的理！由，項目方看到拒絕理由可修一顯僅八改項目

8、資料后重新提交審核；第二次提交審核還不通過，項目方將無法進人平臺融資。投資人項目投資人約談創(chuàng)業(yè)者投資人認投項目？創(chuàng)業(yè)者對領投人的領投意向進行確認大家投與融資項目方簽訂融資居間協(xié)議！跟投人開始跟投項目資額度題被認投資人向投付寶轉(zhuǎn)賬眾籌成功、線上流程結(jié)束、轉(zhuǎn)入線下增資擴股手續(xù)辦理流程圖片來源：“大家投”網(wǎng)站：下面結(jié)合平臺目前存在的兩種融資模式：“快速合投”模式與“領投跟投”跟投模式對平臺運營流程的幾個關鍵環(huán)節(jié)進行介紹和分析。所謂“快速合投”是天使匯推出的一種融資模式，這種模式的特點主要是為合投設置了時間壁壘，即對每個融資項目都設置天的投資 周期。而所謂“領投跟投”是天使匯與大家投平臺上都存在的一種

9、模式，該模式的特點在于擁有一定領域投資經(jīng)驗和風險承擔能力的投資者通過平臺審核后成為該領域的“領投人”，“領投人”通過分享投資經(jīng)驗，帶領“跟投人”進行合投，領投人因此獲得跟投人的利益分成以及項目方的股份獎勵。無論是“快速合投”還是“領投跟投”模式，都遵循一般的融資 流程，除此之外，領投人還需要經(jīng)過特別的資格認證。流程中的第一個重要環(huán)節(jié)是對投資者的審核。平臺對外宣傳時一般都聲稱通過審核的投資人都是“具有豐富投資經(jīng)驗的天使投資人”或宣稱網(wǎng)站是“唯一頂級天使投資人真正使用的平天使匯網(wǎng)站“常見問題”，：最后訪問時間：年月曰。國家檢察官學院學報年第期臺”。那么，實際上平臺對投資者的審核或認證究竟是如何進行

10、的呢？首先來看各平臺對一般投資者的認證要求。從網(wǎng)站對投資者要求提供的注冊信息來看，大家投般投資者的審核標準最低，主要是對投資者真實身份的認證，只需要提供身份證號、手機號碼、手機驗證碼就可以注冊成為投資者，并可以查看網(wǎng)站上公布的眾籌項目的所有信息，包括項目的商業(yè)計劃書（股東團隊的出資情況，項目 目前的盈虧情況，融資金額，項目出讓股份等關鍵信息，并且可以直接跟投任何一個項目。如此簡單的認證方式使得大家投作為融資項目最少的平臺卻擁有了最多人數(shù)的投資者。而天使匯的審核標準相較于大家投有一定的提高。天使匯要求投資者提供其所在公司和職位，提供過往投資案例的項目名稱、網(wǎng)址地址和簡介，提供最小和最大的投資金額

11、（以萬元為單位），最后對于身份驗證方面不需要投資者提供身份證信息，而是采用新浪微博加用戶或綁定上傳投資人名片等資料的方式進行驗證。在平臺認證成功之前用戶沒有查看融資項目除了非常簡短的項目介紹以外的任何資料，也不能進行合投。創(chuàng)投圈的審核標準與天使匯類似，同樣要求投資者上傳名片，并提供投資案例的項目名稱、投資金額、投資時間、行業(yè)、公司簡介、項目聯(lián)系人姓名、項目聯(lián)系人電話等信息，其中項目名稱、公司簡介、項目聯(lián)系人姓名、項目聯(lián)系人電話為必填項，即未提供相應的資料就不能成功進行注冊，只能查看融資項目的簡單介紹。應該說，天使匯和創(chuàng)投圈的投資者審核要求較為嚴格，對投資者的資質(zhì)有一定程度上的要求，而大家投更接

12、近“眾籌”對公眾的定位，也因此不能保證投資者擁有相當程度的風險判斷力和風險承擔能力。其次是平臺對領投人的認證要求。根據(jù)中國天使眾籌領投人規(guī)則，領投人的定義如下：應符合天使匯的合格投資人要求；領投人為在天使匯上活躍的投資人（半年內(nèi)投資過項目、最近一個月約談過項目）；在某個領域有豐富的經(jīng)驗，獨立的判斷力，豐富的行業(yè)資源和影響力，很強的風險承受能力；一年領投項目不超過個，有充分的時間可以幫助項目成長；至少有個項目退出；能夠?qū)I(yè)地協(xié)助項目完善、確定估值、投資條款和融資額，協(xié)助項目路演，完成本輪跟投融資；有很強的分享精神，樂意把自己領投的項目分享給其他投資人。從對上述領投人的定義可以看出，領投人不僅需要

13、符合一般投資者的認證標準，還需要擁有足夠的投融資經(jīng)驗（包括成功投資經(jīng)歷），較強的風險承擔能 力，并要求領投人協(xié)助創(chuàng)業(yè)者完成領投人的投融資。由于中國天使眾籌領投人規(guī)則是年月日發(fā)布的全新的規(guī)則，相適應的審核體系尚沒有公布，即使是聯(lián)合發(fā)布方之一的天使匯也尚沒有開始對領投人資格開展審核。但是上述要求有著較為明確的數(shù)量指標，有些是基于投資者在天使匯平臺上的投融資記錄，有一定的可操作性，相信如果嚴格按照本規(guī)則進行審核，能夠在一定程度上保護創(chuàng)業(yè)者，便利其它投資者，促進股權(quán)眾籌的進行。流程的第二個重要環(huán)節(jié)是項目審核，根據(jù)各平臺的要求，線上的項目審核主要是通過項目基本創(chuàng)投圈 網(wǎng)站“”：最后訪問時間：年月日。中

14、國天使眾籌領投人規(guī)則，載天使匯網(wǎng)站，最后訪問時間：年月日。股權(quán)眾籌平臺的運營模式及風險防 范介紹，項目團隊信息，商業(yè)計劃書三部分進行的。從要求提供的資料來看，平臺目前項目的審核主要是形式審查而不涉及實質(zhì)審查。流程的第三個重要環(huán)節(jié)是線下撮合投資者和創(chuàng)業(yè)者達成投融資合議。對于這一環(huán)節(jié)，天使匯提供“私密對接”的線下活動。在這項免費活動中，創(chuàng)業(yè)者可以就項目進行展示，展示時間為分鐘，嘉賓點評時間為分鐘。相應的，創(chuàng)投圈提供了更多種類的線下活動。“創(chuàng)投圈挑戰(zhàn)秒”：迅速打動投資人首輪秒演示產(chǎn)品創(chuàng)業(yè)者的每一個介紹環(huán)節(jié)都被限制在分鐘當中。第一輪介紹完畢后進行分鐘的產(chǎn)品展示和分鐘投資人問答?！疤焓雇硌纭保何鍌€由創(chuàng)投

15、圈推薦的項目創(chuàng)業(yè)者可以同一名超級天使投資人共進晚餐，展示項目并與超級天使投資人交流項目發(fā)展，目前創(chuàng)投圈已經(jīng)開展了四期活動，分別有著名天使投資人徐小平、鄧峰、蔡文勝參與其中。另外還有“天使問答”、“私密對接會”等活動幫助創(chuàng)業(yè)者與投資者進行對接。流程的最后一個重要環(huán)節(jié)是投融資合議達成后的投資人人資環(huán)節(jié)。在這一環(huán)節(jié)中提供服務的主要是天使匯和大家投。天使匯目前主要提供相關協(xié)議和法律文件的模板，并不主動參與雙方簽訂協(xié)議的過程，但“從今年開始，天使匯將逐步實現(xiàn)全流程服務，包括法律架設、公司治理的信息化托管、在線工商快速變更系統(tǒng)”而大家投則在線下實際幫助投資者的人資。下圖是大家投公布的“項目湊滿融資額度后線

16、下手續(xù)辦理流程”序號主要任務預計時間大家投將所有付款投資人姓名、身份證號碼、投 資額度等信息工商名稱核準及以后的工商手續(xù)建整理好發(fā)給領投人與創(chuàng)業(yè)者；大家投根據(jù)以上信息去工商局核準天議找當?shù)卮k機構(gòu)辦理，這樣可以加有限合伙企業(yè)名稱。快進度拿到有限合伙企業(yè)名稱后，大 家投根據(jù)合伙企業(yè)協(xié) 議模板補充為保證資 料一次性合格，建議準備完整合伙協(xié)議、合伙人決議、合伙人出資決議、合 伙企業(yè)登記申天好后發(fā)給大家投檢查一遍再快遞給投請書等資料。資人簽字大家投將以上資料用快遞發(fā)送給各位投資人簽字，投資人簽好合伙協(xié)議領投人、跟投人、工商局、字后連資料與個人身份證原件一起快遞回大 家投，在 深圳的投資天大家投、項目公

17、司各一份人找大家投現(xiàn)場簽字最好。大家投準備好所有合伙企業(yè)申請資料，所有投資人身份證原件去有關部門辦理營業(yè)執(zhí)照、稅務登記證、組織機構(gòu)代碼證、銀行天開戶許可證、公章財務章等手續(xù)。大家投憑以上證件與 公章去深 圳興業(yè)銀行網(wǎng) 點辦理有限合伙企本過程需要走人民銀行審核流程，天業(yè)銀行開戶手續(xù)所以需要時間比較長大家投將工商局審核通過的有 限合伙協(xié)議與投資人身份證原件快遞回投資人；將有限合伙企業(yè)所有證件與公章快遞給領投人。天使匯網(wǎng)站私密對接欄目，：最后訪問時間：年月曰。參見天使匯網(wǎng)站“使用攻略”欄目的“法律條款”版塊，：最后訪問時間：年月日。天使匯：超越投融資，載創(chuàng)見，最后訪問時間：年月曰。項目湊滿融資額度后

18、線下手續(xù)辦理流程，載于大家投，最后訪問時間：年月日。國家檢察官學 院學報年第期續(xù)表序號主要任務預計時間備注領投人代表有限合伙企業(yè)與目標融資項目公司全體股東簽訂投大家投網(wǎng)站法律服務 模塊有投資協(xié)資協(xié)議，蓋有限合伙企業(yè)公章議模板領投人向大 家投提交從投付寶賬戶往有限合伙企業(yè)賬戶轉(zhuǎn)出投申請資料具體模板屆時見大 家投網(wǎng)天資人款申請站公告大家投收到申請后，個工作日內(nèi)向興業(yè)銀行深圳南新支行下達天劃款指令。若驗資額度不需要全額投資款，則領投人確認投資款到賬 后，去目標融資項目公司開戶行辦理驗天剩余投資款可直接作為資本公積金轉(zhuǎn)資賬戶開立，從有限合伙企業(yè)賬戶往驗資賬戶轉(zhuǎn)賬驗資。入項目公司基本賬戶準備目標融資項目

19、公司新版 公司章程、股東會決議、董事會決議、驗資報告等資料，去工商局申請有限合伙企業(yè)人股目標融資天項目公司的工商變更。目標融資項目公司拿到新版營業(yè)執(zhí)照，本次融資手續(xù)辦理完成。天資料來源：“大家投”網(wǎng)站：這里必須指出大家投與其它平臺 的不同之處。大家投要求投資者與創(chuàng)業(yè)者達成投資合議后通過成立有限合伙企業(yè)的方式人資。在這個過程中，大家投提供幫助投資者成立有限合伙企業(yè)的服務，成立有限合伙后的入資由該有限合伙與初創(chuàng)企業(yè)自行展開。三）平臺資金管理任何互聯(lián)網(wǎng)平臺的風險主要都在于資金流的控制權(quán)，因此，平臺是否能夠經(jīng)手融資資金，是需要重點考察的對象。對于這一問題，目前創(chuàng)投圈 和天使匯并沒有公布相關信息。但在中

20、國天使眾籌領投人規(guī)則中“天使匯的服務”項下規(guī)定了“創(chuàng)業(yè)者與天使匯簽署股權(quán)托管協(xié)議和網(wǎng)絡融資服務協(xié)議，天使匯為公司的股權(quán)登記、股權(quán)管理、變更、增資、員工持股計劃等方面提供電子化的服務”。這里創(chuàng)業(yè)者與 天使匯簽署的股權(quán)托管協(xié)議不免讓人對資金的安全和平臺 的權(quán)限心生疑惑。大家投搶先推出了“投付寶”來處理資金流的問題?！巴陡秾殹笔谴蠹彝镀脚_委托興業(yè)銀行深圳分行推出的一種投資款的托管服務。與大家投要求投資者成立有限合伙企業(yè)的規(guī)則相適應，投資人認投項目時把投資款轉(zhuǎn)入托管賬戶，待投資協(xié)議達成，有限合伙企業(yè)成立后，再按照投資人的意見分批次將有限合伙企業(yè)所有合伙人的投資款分批次轉(zhuǎn)人有限合伙企業(yè)基本賬戶，有限合伙

21、企業(yè)普通合伙人再將有限合伙企業(yè)基本賬戶的投資款轉(zhuǎn)入目標項目公司基本賬戶。這種將融資資金托管給銀行的方式值得提倡，但這里提到的“托管賬戶”的戶主難以辨別，平臺到底是否經(jīng)手資金也因此難以得知。三、我國股權(quán)眾籌平臺的風險分 析從上文對我國目前的股權(quán)眾籌平臺的運營模式的分析來看，在股權(quán)眾籌過程中的不同環(huán)節(jié)都存在著大量的風險。為了更好地分析風險構(gòu)成和 防控問題，有必要對我國股權(quán)眾籌中存在的法律關系同前注。同前注。股權(quán)眾籌平臺的運營模式及風 險防 范進行簡單的梳理。在融資合議達成前的階段，各平臺的服務主要是為投資者和創(chuàng)業(yè)者雙方（簡稱投創(chuàng)雙方）提供投融資的機會，平臺與投資者、平臺與創(chuàng)業(yè)者之間均屬于居間法律關

22、系。但對于融資合議達成后的階段，平臺與投創(chuàng)雙方的法律關系是否超出了居間的范疇呢？這個階段從整體上講平臺與投創(chuàng)雙方的法律關系仍在居間的范圍內(nèi)。分別來看，平臺為投資者創(chuàng)立有限合伙企業(yè)提供服務的階段，平臺與投資者之間 的法律關系是委托合同關系，即由平臺作為受托人以委托人的名義和費用實現(xiàn)有限合伙企業(yè)的成立。但從整個人資過程來看，平臺并沒有介人投創(chuàng)雙方的人資協(xié)議的確立?；诖耍疚闹饕獜钠脚_運營流程的角度對相關法律風險和防控進行分析。一）投資者審核從上文的分析中可以看出，三平臺對于投資者審核的力度各不相同。天使匯和創(chuàng)投圈的投資者審核要求較為嚴格，對投資者的資質(zhì)有一定程度上的要求，而大家投更接近“眾籌”對

23、公眾的定位，也因此不能保證投資者擁有相當程度的風險判斷力和風險承擔能力。這里要對投資者審核的目的進行評價。筆者認為，投 資者審核可能造成三類風險。首先，不完善的投 資者審核可能對投資者本身帶來風險。這一點可以從有關非法集資的法律規(guī)定的目的中看出。根據(jù)中國人民銀行頒布的關于取締非法金融機構(gòu)和非法金融業(yè)務活動中有關問題的通知中的規(guī)定，“非法集 資是指單位或者個人未依照法定程序經(jīng)有關部門批準，以發(fā)行股票、債券、彩票、投 資基金證券或其他債權(quán)憑證的方式向社會公眾籌集資金，并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物及其他方式向 出資人還本付息或給予回報的行為?！狈欠Y最大的特點在于向社會公眾籌集資金。社會公眾覆蓋

24、面廣，這其中既包含有一定領域投資知識、經(jīng)驗和能力的個體和組織，更多的是沒有任何金融風險意識和判斷能力的個體，因此，我國法律規(guī)定只有擁有雄厚資本和公信力 的上市公司才有公開募股的能力。股權(quán)眾籌平臺的服務對象主要是處于種子期的初創(chuàng)企業(yè)，對這些企業(yè)的投資風險更強于處于其它階段企業(yè)，為了保護投資者的利益，必須對其資質(zhì)進行審核。其次，不完善的投資者審核也可能對初創(chuàng)企業(yè)帶來風險，如果允許任何人查閱初創(chuàng)企業(yè)的項目創(chuàng)意和構(gòu)想、商業(yè)企劃 書和運營概況，就更有可能造成商業(yè)秘密的泄露，特別是影響了對作為初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展資本的創(chuàng)意保護，從而變相地將初創(chuàng)企業(yè)扼殺于搖籃之中。因此，為了保護初創(chuàng)企業(yè)的利益，應當對投資者進行 資

25、質(zhì)的審核。最后，不完善的投資者審核也有可能對平臺帶來風險。只有完善的資 質(zhì)審核，才能使經(jīng)驗豐富的投資人和創(chuàng)業(yè)者不會因為擔心信息的泄露望而卻步。二）與非法集資的界限我國證券法第條規(guī)定：“未經(jīng)依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行：向不特 定對象發(fā)行證券的；向特點對象發(fā)行證券累計超過人的；法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開發(fā)行證券，不得采用 廣告、公開勸誘和變相公開的方式。”股權(quán)眾籌實質(zhì)上就是借助網(wǎng)絡平臺通過買賣股份實現(xiàn)投融資的過程，該行為性質(zhì)類似發(fā)行證券。那么，要判 斷該行為是否違反證券法則取決于其是否是公開發(fā)行。一方面，“不特定性”問題。張明楷軟授認為：“

26、不特定性意味著出資者是與吸收者沒有聯(lián)系（沒有關系）的人或單位?！庇捎诠蓹?quán)眾籌融資是基于互聯(lián)網(wǎng) 中的眾籌平臺實現(xiàn)的，互聯(lián)網(wǎng)的公開性、交互性使得股權(quán)眾籌起初面臨的總是不特定的投資者。為了不觸及法律，眾籌平臺往往通過一系列的實名謝平、鄒傳偉：互聯(lián)網(wǎng)金融模式研究，金融研究年第期，第頁。參見石龍：眾籌出路何在互聯(lián)網(wǎng)金融年第期，第頁。張明措：刑法學法律出版社年版，第頁。國家檢察官學院學報年第期認證、投資資格認證等方式將不特定的投資者轉(zhuǎn)化為特定的具有一定資質(zhì)條件的投資者。然而這一行為能否實現(xiàn)轉(zhuǎn)化的效果意見不一?？梢哉f，特定與不特定始終是一個似是而非的概念另一方面，人數(shù)限制問題。即便股權(quán)眾籌面向的是特定對象，

27、其累計人數(shù)也不能超過人。因此，項目的融資過程中還要嚴格控制投資者的人數(shù)。如“大家投”規(guī)定項目中的領投人和跟投人的最低投資額度分別為項目融資額度的和，起到嚴格限制人數(shù)的作用。通過對上述條件進行考量后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)眾籌需要對其運作模式進行嚴格的管控或采取特殊方式才能規(guī)避證券法的限制，而這種規(guī)避方式從法律解釋的角度來看往往又是不可靠的。三）項目審核和推薦的風險：涉及合同欺詐無論是天使匯還是大家投，都普遍采用“領投跟投”的投資機制，同時投資者與籌資者的資格審核都是由平臺按其自己設定的標準單獨完成的，這極大地提高了融資過程中合同詐騙 的風險性。從“領投跟投”的投資機制看，該機制設置的初衷在于由一些有投資經(jīng)驗

28、的專業(yè)投資人利用自己的專業(yè)和獨到眼光對項目進行篩選，跟投人基于對領投人的信任跟進投資，從而降低跟投人由于缺乏投資的專業(yè)知識與經(jīng)驗而帶來的風險，但該機制并沒有改變跟投人由于缺乏相應的專業(yè)知識而處于信息不對稱的劣勢地位。一旦領投人與籌資人之間存在著某種利益關系或其他關聯(lián)關系，雙方達成某種損害跟投人的協(xié)議，那么跟投人的利益便岌岌可危，最后跟投人利益受損后又往往只能自認倒霉，將其歸咎于不可預期的投資風險。畢竟跟投人要發(fā)現(xiàn)領投人與籌資人的不當企圖或非法協(xié)議都是極其困難的。從項目審核的角度看，平臺單方具有對籌資人提交的項目進行審核的權(quán)利，在這一審核中無論是審核環(huán)節(jié)還是審核人員都缺乏相應的監(jiān)督或透明性缺乏，

29、使得某些籌資人的項目可能達不到進人標準，但單方與平臺進行不正當?shù)睦娼粨Q后便可“冠冕堂皇”的進人到平臺 中進行融資活動。同時，平臺在其服務協(xié)議中往往也設定了審核的免責條款，即不對項目的信息真實性、可靠性負責。導致平臺項目審核這一環(huán)節(jié)實質(zhì)上并有降低投資人的投資人風險，投資人依然背負著沉重的事前審査負擔，花費大量的成本以降低合同欺詐的風險。四）資金流的風險股權(quán)眾籌實際上是籌資人、投資人與權(quán)眾籌平臺三方參與的過程。因此，相較于簡單的雙方交易，其資金的流動與管理通常存在著更大的風險。由于股權(quán)籌資的過程一般是一個需要特定時間予以完成的過程，因此，資金往往需要在指定的“地點”進行匯集，達到一定數(shù)額后便進行

30、預期的流轉(zhuǎn)，相比與大多數(shù)點對點式的資金流轉(zhuǎn)而言，股權(quán)籌資過程中形成“資金池”的可能性是比較高的。同時，目前尚缺乏有效的約束機制防范股權(quán)眾籌平臺在籌資過程中對已籌集資金的不當管理與使用，這都給投資者的投資資金帶來極大的隱患。李有星、范俊浩：非法集資中的不特定對象標準探析證券私募視角的全新解讀浙江大學學報人文社會科學 版）年第期。彭冰：非法集資行為 的界定評 最高人民法院關于非法集資的 司法解釋法學家年第期。天使匯網(wǎng)站“快速合投”欄目：最后訪問時間：年月曰；大家投網(wǎng)站“業(yè)務規(guī)則”欄目：最后訪問時間：年月曰。肖本華：美國眾籌融資模式的發(fā)展及其對我國的啟示，南方金融年第期。：股權(quán) 眾籌平臺的運營 模式

31、及風險防 范五）時間風險：募資的期限和及時性不同的股權(quán)眾籌平臺往往對項目募集期限的規(guī)定是不同 的。如我國的天使匯、大家投平臺會設定項目籌資的期限，以督 促項目在限定的時間內(nèi)完成籌資，否則便撤銷項目，將已籌集的資金返還給相應的投資人；而美國的、等眾籌平臺一般不設定籌資期限，給籌資人以充足的籌資 時間，也可以為投資人提供一些時間跨度較長 的項目參考。筆者認為，設定特定的募資期限一定程度上能夠降低投資者的投資風險，使得那些富含創(chuàng)新力并能迎合市場需求的項目脫穎而出，使得那些推廣應用價值不高并不被投資 者看好的項目淘汰退出，能夠鼓勵籌資人提高項目的質(zhì)量，實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)項目資源的不斷更新。同時，規(guī)定相應的籌資期

32、限，也能夠極大地降低籌資者與投資者的時間成本，提高實現(xiàn)交易 的效率。六）金額風險：眾籌金額超 過項目預期的風 險在股權(quán)眾籌過程中，籌資者通常會給定一個具體的項目預期籌資額，一旦項目在 實際籌資過程中達到一個額度，項目便籌資成功，即可獲得相應的資金開始進行項目運作。然而也存在一些股權(quán)眾籌平臺如天使匯，允許項目實際的籌資總額高出籌資者事先的項目預期籌資額，直到籌資期限屆滿后再將實際的籌資總額交付給籌資人以進行項目建設。這一對目標籌資額放松的做法，一定程度上會增 加投資的風險及籌資的不 可預期性，一方面，可能會涉及更為廣泛的投資者群體，減弱對投資者人數(shù)及投資金額的控制力，進而對市 場的影響力由之前的

33、可預期變?yōu)橄鄬Φ牟淮_定；另一方面，加大了監(jiān)督管理的難度，增加了監(jiān)管的成本。對目標籌資額這一上限的突破，側(cè)重于市場機制的作用，但并沒有把金融市場投資的“羊群效益”及市 場缺陷充分考慮在內(nèi)，極容易導致股權(quán)籌資成為“脫韁野馬”肆意橫行，也對股權(quán)眾籌的監(jiān)督管理提出 了更高的要求。七）入資方式風險：有限合伙企業(yè)形式能否實現(xiàn)領投人與跟投人的利益平衡我國證券法第條中規(guī)定未經(jīng)核準的單位或個人向特定對象發(fā)行證券不得超過人。為了規(guī)避法律條文中的這一人數(shù)限制，一些股權(quán)眾籌平臺如“大家投”便采取有限合伙企業(yè)的形式參與到股權(quán)籌資的活動中。平臺一般會對領投人和跟投人依據(jù)目標籌資額設定不同的投資最低限額，如“大家投”規(guī)定領

34、投人的項目投資額不得低于萬元，跟投人不得低于萬元，這一限制 能保證項目投資的人數(shù)控制最多可以控制在人左右，不會突破合伙企業(yè)的人數(shù)限制。投資人數(shù)確定后，再由平臺以投資人的名 義辦理成立有限合伙企業(yè)，最后再以有限合伙企業(yè)的名義加人到項目的投資中，成為項目的股東。這一做法能夠有效地規(guī)避法律法規(guī)中的人數(shù)限制，防止觸及“非法集資”或違法犯罪的“紅線”，但其會造成領投人與跟投人信息上的不對稱，最終影響 到跟投人的利益。同時，這一人資方式在實踐中的操作環(huán)節(jié)過于復雜，據(jù)筆者了解，在平臺代為注冊辦理有限合伙企業(yè)的過程中平臺要求外地的投資者將身份證原件郵 寄給 平臺，僅就這一環(huán)節(jié)便給投資者帶來極大的不便與風險，使

35、這一入資方式不僅要面臨領投人與跟投人利益平衡的問題，更要經(jīng)受實踐中難題的考驗，這一過程中存在的風險是不容忽視的。網(wǎng)站“”欄目：最后訪問日期：年月日?！把蛉盒笔切袨榻鹑趯W理論下所發(fā)現(xiàn)的一種投資現(xiàn)象。在金融市場上，過量信息會使投資者無法篩選出真實的信息進而做出有效和理性的投資。在這 種情況下，他人的選擇會給投資形成示范效應，造成跟風現(xiàn)象，而投資者此時 往往沒有充分認識到投資風險。：，大家投網(wǎng)站“業(yè)務規(guī)則”、“業(yè)務流程”欄目，：最后訪問日期：年月日。國家檢察官學院 學報年第期四、我國股權(quán)眾籌平臺的風險防 范措施囿于我國的金融投資環(huán)境并不完善、金融消費者保護法制尚未形成體系等因素，防范金融風險將成

36、為與金融改革相生相伴的永恒課題。對股權(quán)眾籌的風險防范應當以保護投資者、促進中小企業(yè)的原則為出發(fā)點，從對平臺的規(guī)制、對初創(chuàng)企業(yè)的鼓勵和對投資者的分類三個方面展開，以投資者分類制度為基礎，做出前瞻性的、基礎性的規(guī)則。為了盡可能保護投資者，政府應當對投資者審核做出整體上、原則上的規(guī)定，不能過早地將籌資公眾化、公開化。同時，可以要求初創(chuàng)企業(yè)承擔一定的信息披露義務，由平臺或第三方機構(gòu)負責對項目進展和企業(yè)發(fā)展的審核，以防止集資詐騙，防止投資者利益受損。當然，這種義務不能規(guī)定過 重，而致使創(chuàng)業(yè)期的中小企業(yè)難以開 展業(yè)務。一）投資 者審核的標準和操作如何進行投資者的審核？在這里可以借鑒中華人民共和國證券投資基

37、金法（年月曰起施行）第八十八條中對非公開募集基金中合格投資者的要求?；鸱▽细裢顿Y者的總體描述是“達到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)模或者收入水平，并且具備相應的風險識別能力和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低于規(guī)定限額的單位和個人?！边@里為合格投資者規(guī)定了三項要求，即收人上的要求，風險識別能力和風險承擔能力的要求及認購金額上的要求。從這個角度看，目前將天使匯和創(chuàng)投圏的標準結(jié)合起來，可以作為合格投資者審核要求的一般標準。首先，收入上要對個人和機構(gòu)投資者設定不同的標準，應借鑒一定地域范圍內(nèi)的平均工資標準，考量收人是否超過一般人的最低生活消費要求，以求最大限度地保護投資人。其次，對于風險識別能力應當從投資者從事的

38、行業(yè)，投資人以往成功投資的案例來進行考量，以面別沒有對相關領域風險識別能力和經(jīng)驗的個體；而對于風險承擔能力，為了不過分的對投資者審核而使其喪失投資的積極性，主要通過明確的風險提示和對收人的 審核進行。最后，認購金額的要求在股權(quán)眾籌的角度主要是為了防止一個項目的投資者過度分散，導致權(quán)利義務過于復雜而阻卻融資進程。投資者的資格審核應當是形式審還是實質(zhì)審呢？在互聯(lián)網(wǎng)金融興起、微型金融逐漸規(guī)?；谋尘跋?，金融服務的便捷化、及時化成為發(fā)展之必然趨勢。作為股權(quán)眾籌平臺也應當為籌資者和融資者提供相對及時、快捷、安全的交易平臺。因此，倘若股權(quán)眾籌投資者的資格審核是實質(zhì)審的話，那么這不僅會加重平臺的審核負擔及成

39、本，也會極大地影響到股權(quán)眾籌的融資效率，降低融資服務的及時性、便捷性；倘若實行形式審查的話，那么融資交易的安全性問題便成為關鍵問題，畢竟過于寬松的投資者資格審核難以發(fā)揮實質(zhì)性作用，平臺的不對信息真實性的免責條款也使得其嚴格執(zhí)行審核標準的動力不足。因此，投資者資格審核的寬嚴程度實質(zhì)上是一個利弊權(quán)衡的過程。筆者認為，基于投資者與籌資者對股權(quán)眾籌的內(nèi)在需求，平臺對投資者的資格審核應當采取形式審查的方式，在此基礎上應該對投資者的審核標準進行嚴格的把握，并要求平臺承擔一定的審核責任，楊東：市場型間接金融：集合投資計劃統(tǒng)合規(guī)制論，中國法學年第期。楊東：股權(quán)眾籌是多層次資本市場一部分中國證券報，。參見魯公路

40、等：美國法案、資本市場變革與小企業(yè)成長證券市場導報年第期。參見黃親、屈?。簢夂捅娀I的發(fā)展中國外匯年第期。股權(quán)眾籌平臺的運營模式及風險防 范如因為平臺的主觀過錯導致不滿足投資條件的投資者進入到平臺進行融資，對投資者或籌資者造成損失的則應當追究股權(quán)眾籌平臺的責任。唯有如此，才能兼顧效率與安全。同時，對投 資者的進人條件應當進行適當 的分類。一方面，既能滿足投資能力不同 的投資者的投資需求，又能確保不同投資者的投資安全性得到保障。另一方面，實施分類化標準也有利于監(jiān)督管理的有效實施。二）如何防控非法集 資行為股權(quán)眾籌模式的出現(xiàn)沖擊了傳統(tǒng)的“公募”與“私募”的劃分界限也使得“非法集資”風險成為股權(quán)眾籌

41、亟需防控的主要風險之一。金融市場中的集資行為若是缺乏必要的監(jiān)管與引導，往往容易觸發(fā)“羊群”效應，投資者的盲目性所造成的跟風效應也往往容易使得投資的人數(shù)與投資的規(guī)模都急劇膨脹，一旦風險發(fā)生便會釀成惡果。因此，法律對該類籌資行為無論是在籌資人數(shù)上還是在籌資條件上都有嚴格的規(guī)定。股權(quán)眾籌作為新興的融資模式，以互聯(lián)網(wǎng)作為融資平臺，其涉及的人群之廣、數(shù)額之大往往使其極容易觸及法律禁止的“紅線”。因此，單純依靠平臺自身運作方式的變通很難完全防范非法集資的風險，必須通過外部監(jiān)管的加強才能保證股權(quán)眾籌在法律的框架內(nèi)穩(wěn)定地運行。然而，要使外部監(jiān)管能夠有效地推進，首要環(huán)節(jié)便是要完善信息披露制 度。平臺要完善信息的

42、披露制度必須要相應的法律進行明確的規(guī)定，提出明確的要求。三）如何防止項目審核推薦涉及的欺詐“陽光是最好的防腐劑，燈光是最好的警察。”互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展一方面使得信息傳遞便捷化，但另一方面虛擬化也為極大地提髙了欺詐的可能性。因此為了防止項目審核推薦中極易發(fā)生的欺詐風險，線下約談便是一個很好的環(huán)節(jié)。投資人與籌 資人可以先行在網(wǎng)上進行撮合，覺得心儀或達成初步的意思合意之后便可進行線下約談，進一步了解對方的相關情況，這樣可以通過面對面的實際接觸來降低合同欺詐的可能性，但是相應地也提高了成本。涉及更多的信息披露，包括公司 的財務狀況等。四）如何控制資金流股權(quán)眾籌平臺的主要作用在于利用互聯(lián)網(wǎng)對富余資本在籌資者與

43、投資者之間進行優(yōu)化配置，以提高富余資本的利用效率，從而解決由于信息不對稱所帶來的資本資源浪費 的問題?；谏鲜稣J知，股權(quán)眾籌平臺主要是發(fā)揮著中介的作用，以撮合投融資交易 的實現(xiàn)。一旦股權(quán)眾籌平臺在中介過程中能夠控制 資金的利用與流動，則投資人的資金便存在為平臺所挪用的可能，一旦資金遭受損失而難以彌補，這對投資者與籌資者而言，無疑都是利益的極大損失。因此，出于對資金安全性的考慮，平臺是不能經(jīng)手或負責管理資金的，一般可選擇托管給可信任的第三方平臺或銀行，由投資者與籌資者協(xié)商約定向托管方支付一定的管理費用。五）如何防控時間風險和金額風險為了實現(xiàn)股權(quán)眾籌平臺 中項目資源的合理更新與優(yōu)化配置，應當對項目

44、的籌資期限予以明確的限定，具體的時間期限應當按照項目的目標籌資額及所在行業(yè)的整體情況等因素進行確定。對于投田春雷：金融資源公平配置的法學分析兼論中國金融法的新價值法學評論年第期，第頁。美布蘭代斯：別人的錢：投資銀行家的貪婪真相胡凌斌譯，法律出版社年版，第頁。國家檢察官學院學報年第期資的金額應當由法律根據(jù)投資者的實際投資能力及所投資的行業(yè)狀況進行予以限定，一方面控制整個項目的籌資規(guī)模，防止其對市場可能存在的潛在風險，另一方面控制投資者的投資風險，將其投資的風險損失控制在一定的范圍內(nèi)。這既是保證股權(quán)眾籌平臺健康發(fā)展的有效舉措，也是維護金融市場秩序和社會穩(wěn)定的必然要求。六）入資方式的規(guī)制“法無明文規(guī)

45、定不為罪”，在法律尚未明文禁止的范圍內(nèi)，允許平臺就人資的方式進行適當 的創(chuàng)新或變通，以防止踏人法律的禁域。但人資方式的創(chuàng)新或變通又不得違背籌資的安全性要求或法律規(guī)定的初衷，否則便會滑向非法的領域。因此，從合理規(guī)制人資方式的角度出發(fā)，不允許股權(quán)眾籌平臺誘導先成立有限合伙公司再融資并嚴格限制人數(shù)和金額。五、小結(jié)通過上文的分析，可以對我國的股權(quán)眾籌的運營模式窺見一斑。首先，股權(quán)眾籌在我國并非真正意義上的“公眾籌資”，由于非法集資的限制，我國的“股權(quán)眾籌”只是公開進行廣告宣傳的私募。其次，股權(quán)眾籌主要是為創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)提供“第一桶金”。如風險投資一樣，股權(quán)眾籌的投資風險大，而且投資者傾向于對失敗的可能性大而

46、成功后的預期收益非 常誘人的高新產(chǎn)業(yè)的投資。第三，由于私募的特征，我國的股權(quán)眾籌最重要的環(huán)節(jié)在于投資者的審核階段?！邦I投跟投”的創(chuàng)新模式為眾籌的安全性提供了一定保障。第四，我國的股權(quán)眾籌的運營甚至會進行到融資合議達成后的融資階段，這種全方位的服務體現(xiàn)了我國的國情，即初創(chuàng)企業(yè)等中小企業(yè)不僅在資金方面處于弱勢，在法律服務方面也急需支持。最后，我國的股權(quán)眾籌在經(jīng)受資金方面與網(wǎng)絡借貸平臺最初的發(fā)展一樣仍是一個未知數(shù)。未來的監(jiān)管需要關注平臺的資金流轉(zhuǎn)問題，防止各類風險的發(fā)生。而在風險防范方面，在運營模式的具體步驟中，分別存在投資者審核風險、非法集資風險、合同欺詐風險、資金流風險、時間風險、金額風險以及入資方式風險七大方面。對于這一系列風險的處理必須遵循同一個原則，即在促進股權(quán)眾籌穩(wěn)定發(fā)展的前提下，將消費者保護最大化。只有在此原則之下，風險防范措施的提出才能夠滿足法律在經(jīng)濟整體上的要求與平衡，才能真正促進股權(quán)眾籌行業(yè)的蓬勃發(fā)展。責任編輯：趙玉）：，同前注。楊東：金融消費者保護統(tǒng)合法論，法律出版社年版，第頁。