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1、Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,*,*,單擊此處編輯母版標(biāo)題樣式,單擊此處編輯母版文本樣式,第二級(jí),第三級(jí),第四級(jí),第五級(jí),*,中國(guó)式理財(cái)價(jià)值鏈的缺失與地產(chǎn)基金的模式再定位,北京貝塔咨詢中心,2013,年,1,月,一、中國(guó)式理財(cái)價(jià)值鏈,地產(chǎn)基金？地產(chǎn)投行？,財(cái)富的積累推動(dòng)中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)理財(cái)時(shí)代，截至,2012,年中期，中國(guó)的理財(cái)市場(chǎng)規(guī)模已超過(guò),10,萬(wàn)億人民幣。,但是，,由于投資產(chǎn)品的選擇較少
2、，共同基金的表現(xiàn)又一直不佳，以地產(chǎn)投資為主的另類(lèi)投資早已占到高凈值客戶資產(chǎn)的,50%,以上，近年來(lái)地產(chǎn)基金更是得到了快速發(fā)展，今天，各種地產(chǎn)基金的管理資產(chǎn)規(guī)模已超千億，存量的房地產(chǎn)信托更是達(dá)到,6700,億人民幣，從而形成了一個(gè)“中國(guó)特色的私募高收益?zhèn)笔袌?chǎng)（信托市場(chǎng)）。,然而，深入的研究讓我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的地產(chǎn)基金其實(shí)并不是真正的“地產(chǎn)基金”，而是“地產(chǎn)投行”投資人在選擇產(chǎn)品和做出決策時(shí)，最關(guān)注的還是項(xiàng)目本身的盈利空間和安全性，所以，大部分地產(chǎn)基金都是針對(duì)特定項(xiàng)目或特定開(kāi)發(fā)商的融資工具，而基金管理公司主要從事的不是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，而是為地產(chǎn)企業(yè)提供融資服務(wù)的投行業(yè)務(wù)。,未來(lái)，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、頻繁
3、的政策調(diào)控和壟斷的渠道終端都將壓縮“地產(chǎn)投行”的生存空間，地產(chǎn)基金需要在這個(gè)快速變化的理財(cái)價(jià)值鏈上重新定位自己，找到新的價(jià)值空間。,成熟市場(chǎng)的理財(cái)價(jià)值鏈,如何重新定義自己的價(jià)值鏈站位？研究國(guó)外理財(cái)市場(chǎng)的發(fā)展歷史，我們發(fā)現(xiàn)在這個(gè)市場(chǎng)上活躍的金融機(jī)構(gòu)主要沿著兩個(gè)維度成長(zhǎng)起來(lái)：一是產(chǎn)品專業(yè)化維度，一是客戶專業(yè)化維度。沿著產(chǎn)品專業(yè)化的維度，出現(xiàn)了一些以資產(chǎn)管理為主要業(yè)務(wù)的共同基金和另類(lèi)投資管理公司，以及從事融資服務(wù)和證券化的傳統(tǒng)投資銀行（他們是金融產(chǎn)品的制造者）；沿著客戶專業(yè)化的維度則出現(xiàn)了專門(mén)服務(wù)于高端客戶的私人銀行、理財(cái)顧問(wèn)，和專業(yè)服務(wù)于機(jī)構(gòu)客戶的投資銀行首要經(jīng)紀(jì)部；兩個(gè)維度的合攏就形成了一條從傳
4、統(tǒng)投行業(yè)務(wù)到資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、再到新型投行業(yè)務(wù)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)的理財(cái)價(jià)值鏈。,成熟市場(chǎng)的理財(cái)價(jià)值鏈,傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù),：,主要是發(fā)行承銷(xiāo)等融資服務(wù)，它是一個(gè)把項(xiàng)目（企業(yè)需求）變成金融產(chǎn)品的過(guò)程，是整個(gè)理財(cái)價(jià)值鏈的起點(diǎn)。比如,IPO,，就是一個(gè)把不能流通的非上市公司股權(quán)變成可交易、可流通的上市公司股票的過(guò)程；類(lèi)似的，債券承銷(xiāo)和高收益?zhèn)l(fā)行也是一個(gè)把一般債務(wù)變成債權(quán)性金融產(chǎn)品的過(guò)程；而證券化則是把信用級(jí)別低、單筆規(guī)模小的債務(wù)變成可流通金融產(chǎn)品的過(guò)程；此外，投行的產(chǎn)品創(chuàng)造過(guò)程還延伸到私募市場(chǎng)的股權(quán)融資、債權(quán)融資、夾層融資等領(lǐng)域。,資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),：,則是一個(gè)把,單一,金融產(chǎn)品變成投資組合，再以共同基金、另類(lèi)投資
5、基金或?qū)舢a(chǎn)品的形式提供給投資人的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，基金經(jīng)理（,Manager,）并不負(fù)責(zé)替客戶進(jìn)行資產(chǎn)配置（基金經(jīng)理并不選時(shí)），他只是創(chuàng)造出特定產(chǎn)品領(lǐng)域里的最佳投資組合，使其成為客戶資產(chǎn)組合的一部分。因此，資產(chǎn)管理行業(yè)是產(chǎn)品導(dǎo)向的，其核心任務(wù)是識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)現(xiàn)價(jià)值套利機(jī)會(huì)，提高投資組合本身的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。,財(cái)富管理業(yè)務(wù),：,私人銀行或者獨(dú)立的理財(cái)顧問(wèn)（,Advisor,）等財(cái)富管理機(jī)構(gòu)通常為客戶提供個(gè)性化的理財(cái)服務(wù)，這不僅包括為客戶定制針對(duì)其人生規(guī)劃和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的資產(chǎn)配置方案，也包含了流動(dòng)性管理、財(cái)稅規(guī)劃、慈善捐贈(zèng)、法律顧問(wèn)乃至遺產(chǎn)執(zhí)行等工作。所以，私人銀行的業(yè)務(wù)是以客戶為導(dǎo)向的，強(qiáng)調(diào)以定制化
6、的服務(wù)來(lái)滿足客戶的全方位理財(cái)需求，而不是以銷(xiāo)售理財(cái)產(chǎn)品為目的。,成熟市場(chǎng)的理財(cái)價(jià)值鏈,新型投行業(yè)務(wù),：,基金經(jīng)理創(chuàng)造出投資組合產(chǎn)品，而私人銀行和理財(cái)顧問(wèn)則根據(jù)客戶需求為其推薦和篩選基金產(chǎn)品，整個(gè)理財(cái)價(jià)值鏈似乎已經(jīng)構(gòu)建完成。但是，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，出現(xiàn)了越來(lái)越復(fù)雜的金融產(chǎn)品和投資組合，資產(chǎn)管理業(yè)（,Asset Management,）和財(cái)富管理業(yè)（,Wealth Management,）的發(fā)展也催生了越來(lái)越多的獨(dú)立投資經(jīng)理和獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)。但問(wèn)題是在這個(gè)龐雜的理財(cái)產(chǎn)業(yè)鏈上，獨(dú)立注冊(cè)的投資經(jīng)理通常缺乏有效的分銷(xiāo)平臺(tái)，而獨(dú)立注冊(cè)的理財(cái)顧問(wèn)則缺乏特色化的產(chǎn)品供應(yīng)，此外，無(wú)論是基金經(jīng)理還是理財(cái)顧問(wèn)，都需
7、要有一個(gè)強(qiáng)大的中后臺(tái)做后盾。,總之，隨著理財(cái)產(chǎn)業(yè)鏈兩端的膨脹，投資銀行看到了新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，為了把越來(lái)越多的基金經(jīng)理和理財(cái)顧問(wèn)鏈接起來(lái)，投資銀行開(kāi)始搭建新的業(yè)務(wù)平臺(tái)，這就是新型投行業(yè)務(wù)，即，以首要經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（,Prime Brokerage,）為接口的資產(chǎn)服務(wù)或證券服務(wù)業(yè)務(wù)（,Asset Service,）。它為對(duì)沖基金等另類(lèi)投資機(jī)構(gòu)提供一攬子服務(wù)。作為交換，基金經(jīng)理們把自己的全部資金賬戶和中后臺(tái)運(yùn)營(yíng)都外包給為其提供首要經(jīng)紀(jì)服務(wù)的投行，而投資銀行則從中獲取豐厚的利差收益和交易傭金。,成熟市場(chǎng)的理財(cái)價(jià)值鏈,新型投行業(yè)務(wù),：,在首要經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，隨著投資銀行托管的基金賬戶日益增加，基金產(chǎn)品的平臺(tái)也
8、隨之豐富起來(lái)，一些投行開(kāi)始把這些產(chǎn)品進(jìn)一步組合包裝后推銷(xiāo)給機(jī)構(gòu)客戶，或開(kāi)放給私人銀行和獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)，這不僅拓寬了基金產(chǎn)品的分銷(xiāo)渠道，也吸引了不少機(jī)構(gòu)客戶和理財(cái)顧問(wèn)加入這一平臺(tái)。在這樣的背景下，“基金中的基金”等基金組合產(chǎn)品作為銜接資產(chǎn)管理平臺(tái)和財(cái)富管理平臺(tái)的中間環(huán)節(jié)成為理財(cái)市場(chǎng)的新寵。,綜上，投資銀行通過(guò)首要經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和其他資產(chǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)，在產(chǎn)品一端搭建了一個(gè)基金經(jīng)理的托管平臺(tái)，在客戶一端搭建了一個(gè)機(jī)構(gòu)客戶和理財(cái)顧問(wèn)的資產(chǎn)服務(wù)平臺(tái)，以產(chǎn)品平臺(tái)吸引理財(cái)資金，以理財(cái)資金吸引基金經(jīng)理，從而實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的有效銜接，而投行本身則從產(chǎn)業(yè)鏈的兩端同時(shí)獲取傭金和服務(wù)費(fèi)收益。,成熟市場(chǎng)的理財(cái)價(jià)值鏈,在成熟市場(chǎng)上
9、，一條完整的理財(cái)價(jià)值鏈由傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、新型投行業(yè)務(wù)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)構(gòu)成，沿這條價(jià)值鏈，先是將項(xiàng)目變成金融產(chǎn)品，再將金融產(chǎn)品變成投資組合（基金）、基金組合，最終成為客戶資產(chǎn)組合的一部分。當(dāng)然，對(duì)于大型機(jī)構(gòu)投資人來(lái)說(shuō)，它們可以將某些資產(chǎn)配置或資產(chǎn)服務(wù)的工作內(nèi)部化，但就整個(gè)理財(cái)價(jià)值鏈而言，業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)上的分工細(xì)化是一個(gè)必然趨勢(shì)，只是一些機(jī)構(gòu)選擇了業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的外包以發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，而另一些機(jī)構(gòu)則選擇了業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的內(nèi)部一體化以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。,中國(guó)式理財(cái)市場(chǎng)的價(jià)值鏈缺失,與歐美等成熟市場(chǎng)相比，中國(guó)的理財(cái)產(chǎn)業(yè)鏈還不完整，尤其是在地產(chǎn)基金等另類(lèi)投資領(lǐng)域中國(guó)式地產(chǎn)基金大多是針對(duì)特定項(xiàng)目或特定開(kāi)發(fā)商的基金，基金
10、管理公司主要從事的不是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，而是為地產(chǎn)企業(yè)提供融資服務(wù)的投行業(yè)務(wù)。另一方面，在中國(guó)，無(wú)論是信托公司還是商業(yè)銀行的私人銀行部，都不能直接從客戶的資產(chǎn)配置服務(wù)中獲取收益，而只能從理財(cái)產(chǎn)品的銷(xiāo)售方獲取傭金，上述服務(wù)屬性就決定了在現(xiàn)階段的中國(guó)理財(cái)市場(chǎng)上，并沒(méi)有真正意義的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，所謂的私人銀行，其實(shí)更多的是在執(zhí)行投資銀行的撮合交易職能。,不難看出，在中國(guó)式理財(cái)市場(chǎng)上，尤其是在地產(chǎn)基金市場(chǎng)上，地產(chǎn)基金、信托公司和私人銀行，雖然分工不同，但從事的業(yè)務(wù)本質(zhì)都是投行業(yè)務(wù)；與之相對(duì)，中國(guó)缺乏真正有品牌的基金管理人，也缺乏真正圍繞客戶需求提供資產(chǎn)配置服務(wù)的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，結(jié)果，整個(gè)地產(chǎn)基金的理財(cái)價(jià)值鏈被
11、縮短為“項(xiàng)目,金融產(chǎn)品,客戶資產(chǎn)”的中國(guó)式理財(cái)價(jià)值鏈了。,中國(guó)式理財(cái)市場(chǎng)的價(jià)值鏈缺失,中國(guó)式理財(cái)市場(chǎng)的價(jià)值鏈缺失,這條被縮短了的價(jià)值鏈看上去運(yùn)行良好，卻隱藏著風(fēng)險(xiǎn)。首先，有品牌的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的缺位，意味著整個(gè)價(jià)值鏈上缺少了對(duì)金融產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)把關(guān)和組合優(yōu)化的環(huán)節(jié)；其次，有信譽(yù)的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的缺位，意味著整個(gè)價(jià)值鏈上缺少了對(duì)客戶資產(chǎn)進(jìn)行配置以分散投資風(fēng)險(xiǎn)和匹配客戶現(xiàn)金流需求的環(huán)節(jié)。其結(jié)果就是“投資組合”和“資產(chǎn)配置”的概念被淡化了，取而代之的是簡(jiǎn)單的收益率比拼，它破壞了整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系，最終將導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”。不僅如此，隨著時(shí)間的推延，一旦部分高危產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)暴露，將導(dǎo)致投資人對(duì)地產(chǎn)基金乃
12、至整個(gè)固定收益理財(cái)市場(chǎng)的置疑。而私人銀行體系也不能幸免，因?yàn)閷?duì)于整個(gè)財(cái)富管理行業(yè)來(lái)說(shuō)，客戶財(cái)富的損失就是整個(gè)財(cái)富管理行業(yè)的損失。,然而，就是在這樣一個(gè)特殊的市場(chǎng)環(huán)境下，中國(guó)的地產(chǎn)基金業(yè)從無(wú)到有，從小到大，逐步成長(zhǎng)起來(lái)；但是，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、頻繁的地產(chǎn)調(diào)控、以及高度壟斷的渠道都限制著中國(guó)式地產(chǎn)基金的進(jìn)一步擴(kuò)展空間。未來(lái)，中國(guó)的地產(chǎn)基金要想做強(qiáng)做大，就必須要重新定義自己的價(jià)值鏈站位，我們預(yù)期一部分基金會(huì)通過(guò)產(chǎn)品線的拓展從私募地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入到私募高收益?zhèn)袌?chǎng)；另一部分基金會(huì)沿產(chǎn)業(yè)鏈拓展，從產(chǎn)品端延伸進(jìn)入客戶端，從單純制造產(chǎn)品的投行轉(zhuǎn)向構(gòu)建平臺(tái)的投行；還有一部分基金則轉(zhuǎn)型為名副其實(shí)的地產(chǎn)基金，從明星產(chǎn)品
13、晉升為明星經(jīng)理人。,二、理財(cái)價(jià)值鏈的客戶,專業(yè)化模式,我們管理的是投資過(guò)程，而非投資資產(chǎn),客戶專業(yè)化模式的核心是客戶定制的資產(chǎn)配置服務(wù)，而非產(chǎn)品導(dǎo)向的銷(xiāo)售服務(wù)。,Fiduciary Trust International,：,公司最擅長(zhǎng)的不是投資，而是識(shí)別客戶的投資風(fēng)格和評(píng)價(jià)各基金產(chǎn)品的真實(shí)風(fēng)格與績(jī)效，從而將最合適的第三方理財(cái)產(chǎn)品與客戶需求相匹配。為了贏得客戶信任，公司不設(shè)計(jì)自己的理財(cái)產(chǎn)品，也不參與并購(gòu)、重組、承銷(xiāo)等投行業(yè)務(wù)，以避免與客戶之間任何潛在的利益沖突。“我們只提供投資解決方案，而不設(shè)計(jì)和銷(xiāo)售產(chǎn)品?！?Trust Company of First Republic Bank,（,TCF
14、RB,）,：,在理解客戶的投資目標(biāo)和投資風(fēng)格后，推薦的不是一組理財(cái)產(chǎn)品，而是一組第三方投資人，,TCFRB,負(fù)責(zé)對(duì)投資管理人進(jìn)行盡職調(diào)查和跟蹤評(píng)價(jià)?！拔覀児芾淼氖峭顿Y過(guò)程，而不是投資資產(chǎn)。”,Commonwealth Trust Company,：,作為一家精品信托，它的最大特點(diǎn)就是至今仍保持著獨(dú)立性，它不是任何資產(chǎn)管理公司、商業(yè)銀行或投資銀行的子公司或關(guān)聯(lián)公司，它以獨(dú)立和公允的姿態(tài)服務(wù)于客戶資產(chǎn)，“我們不想向我們的客戶賣(mài)產(chǎn)品，而只是想向他們提供理財(cái)顧問(wèn)的服務(wù)”。,指數(shù)產(chǎn)品和基金組合產(chǎn)品對(duì)資產(chǎn)配置方案的支持,北方信托,，,自,2008,年以來(lái)已經(jīng)連續(xù)四年被金融時(shí)報(bào)評(píng)為美國(guó)最佳私人銀行,。,公司
15、強(qiáng)調(diào),“,客戶導(dǎo)向,”,的服務(wù)理念，下設(shè),“,公司和機(jī)構(gòu)客戶部,”,和,“,個(gè)人金融服務(wù)部,”,兩個(gè)核心業(yè)務(wù)部門(mén)，分別服務(wù)于機(jī)構(gòu)客戶和高凈值個(gè)人客戶，為其定制資產(chǎn)配置方案，在此基礎(chǔ)上，由全球投資部和技術(shù)運(yùn)營(yíng)部這兩個(gè)職能部門(mén)負(fù)責(zé)執(zhí)行方案。執(zhí)行過(guò)程中，公司用指數(shù)產(chǎn)品和基金組合產(chǎn)品來(lái)增強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)配置方案的支持。,北方信托每年會(huì)在全球范圍內(nèi)與第三方基金經(jīng)理進(jìn)行,800,多次面對(duì)面的訪談，以篩選最優(yōu)秀的基金經(jīng)理，為客戶提供最多樣化的基金組合方案（基金中的基金）。目前公司主要有四大類(lèi)基金組合方案，分別是債務(wù)驅(qū)動(dòng)的基金組合方案、客戶定制的全面配置方案、另類(lèi)投資基金組合方案、基金新秀的投資組合方案。其中，債務(wù)驅(qū)
16、動(dòng)型基金組合方案中的,Target Date Funds,已成為基金組合領(lǐng)域的明星產(chǎn)品，它通過(guò)在不同類(lèi)型的基金間進(jìn)行組合配置以對(duì)沖宏觀周期風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，使客戶在目標(biāo)日期（如退休日）能獲得目標(biāo)的現(xiàn)金流收益（該產(chǎn)品又分為標(biāo)準(zhǔn)化和客戶定制化兩個(gè)系列）；而基金新秀的投資組合方案則旨在挖掘那些資歷不深、但有潛力的基金新人,盡管他們?cè)跈C(jī)構(gòu)客戶和高凈值客戶的資產(chǎn)組合中占比很小，卻是北方信托培養(yǎng)專署產(chǎn)品的重要平臺(tái)。,公司也有少量自營(yíng)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，約占旗下托管及管理資產(chǎn)總額的,11%,，它們?cè)凇叭蛲顿Y部”的管轄范圍內(nèi)，但這些業(yè)務(wù)并不單獨(dú)核算利潤(rùn)，而只是作為第三方理財(cái)產(chǎn)品的補(bǔ)充，旨在給客戶提供更多的選擇。實(shí)際上，整個(gè)全球投資部和運(yùn)營(yíng)技術(shù)部都不是利潤(rùn)中心，其收益和成本都由機(jī)構(gòu)客戶部和個(gè)人金融部分?jǐn)偂?小結(jié),在客戶專業(yè)化道路上，出現(xiàn)了許多以客戶定制為導(dǎo)向的專業(yè)化機(jī)構(gòu)，與產(chǎn)品相比，他們更關(guān)注客戶：理解客戶需求、識(shí)別客戶投資風(fēng)格，并通過(guò)廣泛的投資組合為客戶提供定制的資產(chǎn)配置方案和專署的投資理財(cái)產(chǎn)品，這就是客戶專業(yè)化的核心競(jìng)爭(zhēng)力。,沿客戶專業(yè)化的方向，目前國(guó)內(nèi)主要是商業(yè)銀行及私人銀行的天下，但與發(fā)達(dá)國(guó)
地產(chǎn)基金模式再定位-杜麗虹
