并購(gòu)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)[共22頁(yè)]

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1、兼并收購(gòu)：估價(jià)模型、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)管理 朱武祥 孫男 朱武祥 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院公司金融與投資銀行教授 孫男 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系2002年4月第一部分 并購(gòu)估價(jià)模型價(jià)值評(píng)估是并購(gòu)交易核心內(nèi)容之一。并購(gòu)雙方財(cái)務(wù)顧問(wèn)綜合運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF）、市場(chǎng)或比較法以及混合法等方法，在一定假設(shè)下獲得估價(jià)區(qū)間，并以此作為衡量交易價(jià)格談判的基礎(chǔ)。并購(gòu)前，雙方在有關(guān)并購(gòu)公司戰(zhàn)略、運(yùn)營(yíng)、投資和融資等方面的討論都對(duì)估價(jià)模型的產(chǎn)生影響，從而影響估價(jià)結(jié)果。雖然從理論和實(shí)踐角度，諸多兼并收購(gòu)采用的估價(jià)方法是一致的，但由于交易本身的類型不同，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不同，并購(gòu)估價(jià)方法在應(yīng)用

2、上會(huì)有很大區(qū)別。并購(gòu)可以發(fā)生在上市公司之間，非上市公司之間，上市公司與非上市公司之間；并購(gòu)交易方式可分為換股型、現(xiàn)金型和混合型。而交易結(jié)構(gòu)的安排不同也會(huì)對(duì)估價(jià)的過(guò)程和方法產(chǎn)生影響，這里所指的交易結(jié)構(gòu)是指為了完成并購(gòu)活動(dòng)，雙方在交易過(guò)程、交易形式和交易內(nèi)容方面的具體安排，例如分階段合并（奔馳與克萊斯勒合并），利用跟蹤股（Tracking stock）并購(gòu)（如AT&T收購(gòu)Tele-communication inc），這些安排會(huì)對(duì)估價(jià)的方法和內(nèi)容產(chǎn)生很大影響。而即使是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中的一些簡(jiǎn)單內(nèi)容，例如對(duì)支付手段選擇、為了解決會(huì)計(jì)處理和稅的問(wèn)題而應(yīng)用的各種措施，為了達(dá)到收購(gòu)比例而采取的策略，如出售庫(kù)

3、存股份（奔馳克萊斯勒合并）等。與其他目的的價(jià)值評(píng)估相比，例如IPO估價(jià)、投資機(jī)構(gòu)分析師所進(jìn)行的“持續(xù)估價(jià)”（二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)值評(píng)估），并購(gòu)過(guò)程中所使用的估價(jià)方法在理論模型和基本構(gòu)造方面基本相同。但由于應(yīng)用對(duì)象和目的不同，模型假設(shè)和功能方面會(huì)有很大差別。因?yàn)椴①?gòu)中的估價(jià)是為產(chǎn)業(yè)投資者（相對(duì)于金融投資者）之間的控制權(quán)轉(zhuǎn)移提供定價(jià)依據(jù)。金融投資者按照自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的接受能力構(gòu)造由各類型證券組成的流動(dòng)性較好的投資組合，而產(chǎn)業(yè)投資者自身分散風(fēng)險(xiǎn)的能力和流動(dòng)性都較弱，不能隨心所欲的轉(zhuǎn)換自身業(yè)務(wù)。所以，實(shí)業(yè)公司之間的收購(gòu)方極力避免出價(jià)過(guò)高，被并購(gòu)方則不希望定價(jià)偏低。實(shí)業(yè)公司之間的并購(gòu)估價(jià)假設(shè)更為嚴(yán)格。另外，并購(gòu)中

4、的估價(jià)模型還要在很大程度上起到“識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)”的作用，并購(gòu)雙方會(huì)根據(jù)估價(jià)模型識(shí)別主要風(fēng)險(xiǎn)因素，通過(guò)合約設(shè)計(jì)，對(duì)影響估價(jià)結(jié)果的重要（尤其戰(zhàn)略和運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域的）風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分配和控制，使并購(gòu)后的公司可以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的整合效果，進(jìn)而使并購(gòu)獲得成功，達(dá)到雙嬴。在以下部分，我們將按照以上的邏輯對(duì)并購(gòu)過(guò)程中的價(jià)值評(píng)估問(wèn)題進(jìn)行具體的介紹，并結(jié)合近幾年來(lái)全球最大的一些并購(gòu)案例進(jìn)行進(jìn)一步分析。以下內(nèi)容將分為三個(gè)部分，第一部分介紹按照國(guó)際慣例，在并購(gòu)中主要應(yīng)用的估價(jià)方法；第二部分主要結(jié)合一些案例分析并購(gòu)類型和交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)對(duì)并購(gòu)估價(jià)的影響；第三部分分析交易支付方式。并購(gòu)過(guò)程中使用的主要方法包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)、市場(chǎng)或比較法，以及二

5、者的混合型。一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)并購(gòu)中的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型基本上可以劃分成為兩類，一類是以全資本現(xiàn)金流為貼現(xiàn)對(duì)象，WACC為貼現(xiàn)率的企業(yè)價(jià)值模型，為了評(píng)估股權(quán)價(jià)值，需要在估價(jià)結(jié)果中減去付息債務(wù)的價(jià)值；第二類是以股權(quán)資本現(xiàn)金流為貼現(xiàn)對(duì)象，以股權(quán)資本要求收益率為貼現(xiàn)率的股權(quán)價(jià)值模型，該評(píng)估結(jié)果就是公司股權(quán)的貼現(xiàn)價(jià)值，其中，前者需要對(duì)公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)作出假定，而后者則假設(shè)資本結(jié)構(gòu)保持不變（否則就要調(diào)整相應(yīng)的股權(quán)資本要求收益率，也就是折現(xiàn)率）。對(duì)以上兩種模型的介紹可以參照達(dá)摩達(dá)蘭投資估價(jià)一書(shū)。在少數(shù)并購(gòu)中，股利折現(xiàn)模型也被用作估價(jià)方法之一，這種方法適用于穩(wěn)定支付股利的成熟性行業(yè)，例如銀行業(yè)。2001年1月，

6、美國(guó)First Union銀行采用換股方式收購(gòu)Wachovia銀行，交易規(guī)模147億美元（按First Union銀行當(dāng)時(shí)股價(jià)計(jì)算），為當(dāng)年全球十大并購(gòu)之一。在該并購(gòu)中，美林是First Union銀行的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，采用了股利折現(xiàn)法估價(jià)兩家銀行股票。其他估價(jià)方法，例如EVA、APV等，在一般的并購(gòu)交易估價(jià)的過(guò)程中很少用到，雖然在理論角度，這些方法和DCF法等價(jià)，但在實(shí)際應(yīng)用中，由于其本身結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性和行業(yè)慣例等因素的影響下，財(cái)務(wù)顧問(wèn)方很少采用這些模型。對(duì)并購(gòu)中所采用的DCF估價(jià)模型產(chǎn)生關(guān)鍵影響的因素也無(wú)外乎三點(diǎn)，預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、終值的處理和貼現(xiàn)率的選取。我們這里就從這三方面對(duì)并購(gòu)中的貼現(xiàn)模型進(jìn)行簡(jiǎn)

7、單的介紹。1、 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)：一般并購(gòu)估價(jià)的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)主要有三方面來(lái)源，即公司管理層預(yù)測(cè)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)預(yù)測(cè)和第三方分析師預(yù)測(cè)（即通常所指的I/B/E/S）。在估價(jià)類型不同，或者評(píng)估角度不同時(shí)，所選取的數(shù)據(jù)也不相同，關(guān)于這一點(diǎn)我們將在下一部分中進(jìn)一步說(shuō)明。而預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)時(shí)間段的選取也不相同，一般都為510年，這和行業(yè)習(xí)慣以及具體的監(jiān)管政策有關(guān)。例如奔馳和克萊斯勒合并時(shí)，就按照德國(guó)有關(guān)并購(gòu)的相應(yīng)會(huì)計(jì)政策進(jìn)行了3年的預(yù)測(cè)，以后的區(qū)間按永續(xù)經(jīng)營(yíng)的原則處理。2、 終值處理：終值對(duì)于DCF的估價(jià)結(jié)果會(huì)產(chǎn)生很大影響，并會(huì)在一般的估價(jià)結(jié)果中占有60以上的比重。一般來(lái)講，計(jì)算終值可以采用折現(xiàn)法和比率法，而財(cái)務(wù)顧問(wèn)也通常會(huì)

8、同時(shí)采用兩種方法進(jìn)行處理。采用折現(xiàn)法時(shí)，一般需要假設(shè)的最重要因素是永續(xù)增長(zhǎng)比率，其實(shí)這是交易雙方產(chǎn)生分歧的常見(jiàn)焦點(diǎn)之一。而比率法則利用最后一年的某項(xiàng)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，如EBITDA、FCF等乘以相應(yīng)的比率得到公司價(jià)值或者股權(quán)價(jià)值。3、 貼現(xiàn)率：并購(gòu)估價(jià)中對(duì)貼現(xiàn)率的處理和其他類型的估價(jià)相同，一般并購(gòu)估價(jià)對(duì)折現(xiàn)率都會(huì)取一個(gè)23個(gè)百分點(diǎn)的范圍。除了折現(xiàn)率以外，其他一些關(guān)鍵指標(biāo)也會(huì)進(jìn)行情景分析，最后得到的是一個(gè)估價(jià)區(qū)間。按照國(guó)際大型并購(gòu)中財(cái)務(wù)顧問(wèn)的一般處理方法，估價(jià)包括對(duì)目標(biāo)公司獨(dú)立價(jià)值評(píng)估（Stand-alone）和對(duì)協(xié)同整合效果（Synergy）價(jià)值評(píng)估。例如，對(duì)公司A的DCF結(jié)果為1012美元，并購(gòu)

9、后的整合效應(yīng)價(jià)值為每股45美元，則整體價(jià)值為1417美元。另外，由于并購(gòu)公司所處行業(yè)特點(diǎn)或者兼管環(huán)境特點(diǎn)，還可能應(yīng)用到一些特殊的貼現(xiàn)模型，例如股利貼現(xiàn)模型和收益貼現(xiàn)模型。股利貼現(xiàn)模型，在理論上，股利貼現(xiàn)模型與貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的估價(jià)結(jié)果應(yīng)該是一致的，但由于這種模型過(guò)于簡(jiǎn)單，因此在對(duì)細(xì)節(jié)要求很高的并購(gòu)估價(jià)中一般并不適用。但在某些情況下，例如公司股利政策十分穩(wěn)定，而且也是投資者主要的收益來(lái)源時(shí)，在進(jìn)行某行改進(jìn)的之后，股利貼現(xiàn)模型也可以應(yīng)用到并購(gòu)估價(jià)中。例如，我們上面提到的，2001年全球十大并購(gòu)之一，美國(guó)第一聯(lián)邦銀行以147億美元收購(gòu)Wachovia銀行時(shí)，其財(cái)務(wù)顧問(wèn)就采用了股利貼現(xiàn)模型對(duì)兩家銀行的進(jìn)

10、行了價(jià)值評(píng)估，在對(duì)第一聯(lián)邦的估價(jià)模型中，美林假設(shè)公司每年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減去必要投資以外都作為股利發(fā)放出去。其中投資要達(dá)到兩個(gè)假設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，一是維持每年總資產(chǎn)5的增長(zhǎng)，二是維持一級(jí)資本比率維持在總資產(chǎn)的4.5%。其實(shí)可以看出，這種“股利貼現(xiàn)”模型實(shí)際上就是我們使用的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，只不過(guò)假設(shè)自有現(xiàn)金流作為股利發(fā)放而已。從理論角度，對(duì)收益，或者說(shuō)利潤(rùn)進(jìn)行折現(xiàn)不能用來(lái)評(píng)估公司股權(quán)價(jià)值。在假設(shè)每年的折舊和投資支出額相抵消時(shí)，可以直接對(duì)凈收益折現(xiàn)。但并購(gòu)中很少采用到類似的模型，除非是并購(gòu)雙方受到當(dāng)?shù)夭①?gòu)監(jiān)管在評(píng)估方面的限定。例如，克萊斯勒和奔馳進(jìn)行并購(gòu)的過(guò)程中，由于德國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)并購(gòu)估價(jià)方法的規(guī)定，雙方采用收

11、益貼現(xiàn)法作為確定換股比例的方法之一。二、市場(chǎng)及比較法相對(duì)與貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)方法而言，市場(chǎng)及比較法較為簡(jiǎn)單，其本身并不需要復(fù)雜的假設(shè)和預(yù)測(cè)。在并購(gòu)交易的估價(jià)和談判中，市場(chǎng)以及比較法也是必不可少的估價(jià)方法。并可以作為貼現(xiàn)現(xiàn)金流法十分必要的補(bǔ)充，更直觀的給出定價(jià)的依據(jù)，但其本身的最大弱點(diǎn)是不能和并購(gòu)的各種細(xì)節(jié)和未來(lái)的運(yùn)營(yíng)緊密的結(jié)合，不能對(duì)整合價(jià)值做出比較準(zhǔn)確的估計(jì)，而且在并購(gòu)方不是上市公司時(shí)不是很適用。并購(gòu)中應(yīng)用的市場(chǎng)及比較法主要分為以下幾類：可比公司法、可比交易法、合并貢獻(xiàn)法、歷史價(jià)格法等。以下我們分別對(duì)其進(jìn)行簡(jiǎn)單的介紹?？杀裙痉ǎ①?gòu)交易的財(cái)務(wù)顧問(wèn)在選取可比公司時(shí)，其標(biāo)準(zhǔn)主要有以下幾個(gè)方面：公司

12、規(guī)模、業(yè)務(wù)類型和產(chǎn)品構(gòu)成，增長(zhǎng)性和利潤(rùn)率、資產(chǎn)使用效率和風(fēng)險(xiǎn)特征等。但與目標(biāo)公司完全可比的公司是幾乎不存在的，因此只能選取近似可比對(duì)象。EV/EBITDA，EV/FCFF，P/E，P/FCFE per share，是最為常用的指標(biāo)，而某些情況下，例如評(píng)估對(duì)象正在虧損，或者沒(méi)有正的現(xiàn)金流，則可以采用P/Sales作為估價(jià)指標(biāo)，在美國(guó)在線對(duì)時(shí)代華納的并購(gòu)中，美國(guó)在線的財(cái)務(wù)顧問(wèn)Salomon Smith Barney，時(shí)代華納的財(cái)務(wù)顧問(wèn)MorganStanley就采用了該指標(biāo)用作對(duì)美國(guó)在線進(jìn)行可比公司估價(jià)分析?？杀冉灰追ǎ械牟①?gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)在向交易方提供定價(jià)建議時(shí)，都會(huì)參照近期發(fā)生的“可比”并購(gòu)交易

13、的情況，主要是參考其溢價(jià)程度、定價(jià)隱含的關(guān)鍵比率（如EV/EBITDA，P/E）倍數(shù)。當(dāng)然，由于市場(chǎng)條件發(fā)生了變化，交易雙方的具體情況千差萬(wàn)別，這種參照也只能是提供一個(gè)輔助，而不能作為核心的依據(jù)。而選取的可比交易，一般都是同行業(yè)內(nèi)部發(fā)生的，規(guī)模在一個(gè)量級(jí)的交易。其中，如何對(duì)“溢價(jià)”進(jìn)行定義也十分重要，財(cái)務(wù)顧問(wèn)會(huì)在具體的分析中進(jìn)行準(zhǔn)確的定義。一般都是采用交易當(dāng)時(shí)的價(jià)格（股票或現(xiàn)金）與雙方正式對(duì)外公布有關(guān)并購(gòu)信息前一段時(shí)間（如一個(gè)月）的平均股價(jià)進(jìn)行比較。合并貢獻(xiàn)法，該方法也是常采用的參考估價(jià)指標(biāo)之一，即假設(shè)并購(gòu)雙方立市場(chǎng)即是一家公司，然后通過(guò)對(duì)比一些主要指標(biāo)，如收入、利潤(rùn)、EBITDA等的比例來(lái)確

14、定換股比例，當(dāng)然，一般這種處理方法還要和其他的一些信息，例如預(yù)計(jì)交易后雙方在合并公司中的持股比例（在收購(gòu)的情況下即一方占有100，一般合并時(shí)雙方比率會(huì)相對(duì)比較接近）。歷史價(jià)格法，這種方法完全參照交易雙方的歷史股價(jià)，并以此確定交易的價(jià)格或者換股的比例情況，相對(duì)來(lái)講，這種方法更主要的是提供一個(gè)參考范圍，交易雙方一般很少會(huì)將其作為核心的定價(jià)依據(jù)。而在技術(shù)上，使用歷史價(jià)格信息需要排除除權(quán)或者分拆等因素的影響。一般財(cái)務(wù)顧問(wèn)會(huì)選取不同時(shí)間長(zhǎng)度歷史價(jià)格比較，采用某個(gè)時(shí)間段價(jià)格的簡(jiǎn)單平均，或者移動(dòng)平均作為比較對(duì)象，例如一個(gè)星期，一個(gè)月等。這里不再對(duì)這種方法展開(kāi)分析。三、混合法這種估價(jià)方法多用于對(duì)規(guī)模較大，業(yè)務(wù)

15、或者產(chǎn)品線眾多的公司進(jìn)行估價(jià)，一般稱之為“SOTP（Sum of the parts）”估價(jià)方法，有時(shí)也叫做Segment Valuation。在大公司之間進(jìn)行的并購(gòu)中，由于雙方的業(yè)務(wù)構(gòu)成都很復(fù)雜，各個(gè)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)特性和增長(zhǎng)性都不盡相同，而且為了完成并購(gòu)交易，還可能涉及到重組和剝離，因此，有時(shí)需要對(duì)具體的業(yè)務(wù)類別應(yīng)用不同的估價(jià)方法和估價(jià)假設(shè)，在應(yīng)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流和市場(chǎng)及比較法時(shí)，都可以采用部分加總的方式，對(duì)不同的業(yè)務(wù)假設(shè)不同的估價(jià)比率，或者不同折現(xiàn)率。另一方面，交易雙方還可能擁有數(shù)量較大的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，或者持有對(duì)其他公司的投資（非合并項(xiàng)目），這些資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估也需要和經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的評(píng)估分離開(kāi)，并采用適

16、當(dāng)?shù)姆椒ㄟM(jìn)行評(píng)估。下面是2000年美國(guó)在線收購(gòu)時(shí)代華納時(shí)，美國(guó)在線的財(cái)務(wù)顧問(wèn)Salomon Smith Barney對(duì)華納公司采用部分加總EV/EBITDA相對(duì)估價(jià)的比率假設(shè)，以及部分加總貼現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)率和終值倍數(shù)假設(shè)。2001E EBITDA MultiplesBusinessLowHighCable systems20.0x22.0xCable networks22.024.0Filmed entertainment16.018.0Publishing14.016.0Music14.016.0資料來(lái)源：AOL Time Warner Merger, joint proxy statemen

17、t-prospectus, Jan 23, 2000DCF貼現(xiàn)率及終值倍數(shù)假設(shè)Consolidated BusinessDiscount RatesTerminal ValuesCable systems 10.0%-12.0%16.0x-18.0xCable networks10.0-12.019.0 -21.0Filmed entertainment11.0-13.016.5 -18.5Publishing10.0-12.014.0 -16.0Music11.0-13.013.0 -15.0WB television network10.0-12.019.0 -21.0資料來(lái)源：AOL T

18、ime Warner Merger, joint proxy statement-prospectus, Jan 23, 2000 公司的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)主要可以劃分為以下幾類：多余生產(chǎn)能力，純粹經(jīng)營(yíng)外資產(chǎn)，包括過(guò)剩的金融資產(chǎn)和其他動(dòng)產(chǎn)及不動(dòng)產(chǎn)，對(duì)外的少數(shù)股權(quán)投資。以上我們討論的都是經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的估價(jià)，而對(duì)于非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，按照類別可以適用不同的估價(jià)方法，一般來(lái)講，金融資產(chǎn)或者其他有市場(chǎng)價(jià)值的資產(chǎn)通常以當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值為準(zhǔn)，流動(dòng)性差的資產(chǎn)，例如多余的生產(chǎn)能力，可以以其資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值為準(zhǔn)，對(duì)外投資中，投資于非上市公司的少數(shù)股權(quán)要同樣采用貼現(xiàn)法，或者類比法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。注：股權(quán)價(jià)值普通股權(quán)價(jià)值優(yōu)先股權(quán)價(jià)值少

19、數(shù)股東權(quán)益時(shí)間類型交易規(guī)模財(cái)務(wù)顧問(wèn)估價(jià)方法美國(guó)在線與時(shí)代華納合并2000.6換股1470貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，可比公司法，可比交易法，歷史價(jià)格法，合并貢獻(xiàn)法，部分加總法瑞輝(Prizer)與Warner-Lambert合并2000.2換股926貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，可比公司法，可比交易法，歷史價(jià)格法，合并貢獻(xiàn)法Bell Atlantic與GTE合并1999.4換股710貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，可比公司法，可比交易法，歷史價(jià)格法，合并貢獻(xiàn)法，部分加總法Chevron與Texaco合并2001.8換股373貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，可比公司法，可比交易法，歷史價(jià)格法，合并貢獻(xiàn)法，部分加總法德國(guó)電信收購(gòu)VoiceStream2001.1

20、現(xiàn)金+換股273貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，可比公司法，可比交易法，歷史價(jià)格法，合并貢獻(xiàn)法惠普與康柏合并2002.1換股250N/A聯(lián)合利華收購(gòu)Bestfoods2000.9現(xiàn)金213貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，可比公司法，可比交易法，歷史價(jià)格法第一聯(lián)邦銀行與Wachovia合并2001.1換股147股利貼現(xiàn)法，可比公司法，可比交易法，歷史價(jià)格法，合并貢獻(xiàn)法百氏公司收購(gòu)Quaker2001.3換股140貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，可比公司法，可比交易法，歷史價(jià)格法，合并貢獻(xiàn)法以上部分中，我們對(duì)并購(gòu)估價(jià)的方法和應(yīng)用進(jìn)行了介紹。就方法而言，并購(gòu)估價(jià)中所使用到的可比公司或者貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)模型和應(yīng)用于其他目的的估價(jià)模型并沒(méi)收本質(zhì)上的差別，IP

21、O估價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)上的持續(xù)估價(jià)也采用的是相同的方法，而區(qū)別主要是體現(xiàn)在估價(jià)假設(shè)和用途方面。在并購(gòu)交易中，雙方都是產(chǎn)業(yè)投資者，并購(gòu)估價(jià)為業(yè)務(wù)或股權(quán)的受讓價(jià)格談判提供基礎(chǔ)；IPO是產(chǎn)業(yè)投資者和金融投資者之間的交易，IPO估價(jià)為雙方之間關(guān)于股票價(jià)格的談判提供支持；持續(xù)估價(jià)是由買方（例如基金）或者賣方（例如投資銀行）以及其他方面的分析師對(duì)上市公司進(jìn)行持續(xù)價(jià)值評(píng)估，其作用是為投資者提供股票的價(jià)值分析，作為投資者進(jìn)行投資決策的參考。并購(gòu)估價(jià)與IPO估價(jià)就估價(jià)的目的和模型假設(shè)來(lái)看，并購(gòu)估價(jià)和IPO估價(jià)有一定的相似性。兩種估價(jià)都是為了價(jià)格談判服務(wù)。在定價(jià)的過(guò)程中，無(wú)論是并購(gòu)估價(jià)還是IPO估價(jià)，都是提供一個(gè)價(jià)格區(qū)

22、間，然后通過(guò)談判確定最終的價(jià)格。在并購(gòu)交易中，雙方會(huì)不斷的就收購(gòu)價(jià)格進(jìn)行磋商，并根據(jù)財(cái)務(wù)顧問(wèn)提供的建議確定最終的收購(gòu)價(jià)格，在收購(gòu)中，對(duì)于收購(gòu)方來(lái)講，這個(gè)價(jià)格不能造成“過(guò)度支付”的結(jié)果，或者說(shuō)要將溢價(jià)控制在一定范圍內(nèi)；對(duì)于被收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，底線是獲得被收購(gòu)資產(chǎn)的公允價(jià)值，并在此基礎(chǔ)上爭(zhēng)取盡可能高的溢價(jià)。而在合并中，雙方基本上會(huì)本著公允價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然，一般情況下雙方地位并不完全平等，因此為了吸引股東參加并購(gòu)，一方會(huì)在交易時(shí)就向另一方支付一定溢價(jià)。而在IPO估價(jià)中，公司和其委托的投資銀行方通過(guò)路演的方式與機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行價(jià)格談判，這種談判是一方對(duì)多方，公司方在路演中會(huì)根據(jù)中介機(jī)構(gòu)提供的價(jià)值

23、評(píng)估意見(jiàn)確定股票價(jià)格區(qū)間，而在路演中通過(guò)股權(quán)故事，業(yè)績(jī)展示、Q&A以及發(fā)放不帶價(jià)格區(qū)間的招股書(shū)(粉紅鯡魚(yú)招股書(shū))等方式向投資者傳遞信息，投資者根據(jù)所獲得的信息和自身判斷對(duì)公司進(jìn)行估價(jià)，雙方通過(guò)交流打成股票申購(gòu)意向，即以怎樣的價(jià)位購(gòu)買多少，然后，公司方根據(jù)所有投資者的反饋及敏感性分析得到需求曲線，最終確定發(fā)行價(jià)格。而并購(gòu)估價(jià)和IPO估價(jià)還有很多不同之處。并購(gòu)有多種類型和復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，這些內(nèi)容都會(huì)對(duì)估價(jià)模型的選取和估價(jià)假設(shè)的確定產(chǎn)生很大影響，對(duì)交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行設(shè)計(jì)是為了解決未來(lái)主要的不確定性，它對(duì)公司的基本面和模型中的一些關(guān)鍵因素都可能產(chǎn)生影響，而價(jià)值評(píng)估就要針對(duì)這些變化進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。這部分內(nèi)

24、容我們?cè)谏厦娴牟糠忠呀?jīng)進(jìn)行了介紹。而IPO估價(jià)的過(guò)程中，原則和方法都是相對(duì)固定的，因?yàn)榻灰椎倪^(guò)程就是金融投資者，或者戰(zhàn)略投資者通過(guò)支付現(xiàn)金的形式向公司方收購(gòu)股份。并購(gòu)中還有以一項(xiàng)重要的價(jià)值評(píng)估內(nèi)容是對(duì)整合價(jià)值的估計(jì)，一般的財(cái)務(wù)顧問(wèn)都會(huì)對(duì)整合價(jià)值進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，依據(jù)的基礎(chǔ)是公司管理層對(duì)整合效應(yīng)的估計(jì)。而IPO是金融投資者和產(chǎn)業(yè)投資者之間進(jìn)行的交易，不存在評(píng)估整合價(jià)值的問(wèn)題。并購(gòu)估價(jià)與持續(xù)估價(jià)很多投資機(jī)構(gòu)的分析師會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行持續(xù)的跟蹤，他們?cè)诮⒂A(yù)測(cè)模型，估價(jià)模型后，會(huì)根據(jù)公司公布的各種新的信息及時(shí)地對(duì)模型進(jìn)行調(diào)整，從而得到新的目標(biāo)價(jià)位，作為投資者的參考。這是一種完全“被動(dòng)”的估價(jià)，也就是說(shuō)

25、只是客觀的根據(jù)所獲得信息對(duì)未來(lái)進(jìn)行各種假定，對(duì)各種不確定性進(jìn)行分析后，對(duì)結(jié)果按照概率進(jìn)行加權(quán)。而并購(gòu)中的估價(jià)不是被動(dòng)的進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，實(shí)際上，我們也可以把交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)看成是估價(jià)對(duì)公司價(jià)值能動(dòng)的反映，在并購(gòu)中也會(huì)有各種不確定性，對(duì)于影響并購(gòu)成功的關(guān)鍵性因素，在并購(gòu)估價(jià)中并不是被動(dòng)的進(jìn)行分析以后用概率進(jìn)行加權(quán)，而是通過(guò)各種手段進(jìn)行控制，使不確定的因素確定化，然后在此基礎(chǔ)上進(jìn)行“簡(jiǎn)單估價(jià)”。例如，在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)置類似于“開(kāi)關(guān)”的條款，如果發(fā)生某種情況時(shí)，適用一類估價(jià)假設(shè)，而沒(méi)有發(fā)生時(shí)，則適用另外一類。又如在業(yè)務(wù)層面，對(duì)價(jià)值有較大影響的因素或者業(yè)務(wù)單元，交易雙方會(huì)采取各種方式，如保險(xiǎn)，通過(guò)金融工程方面

26、的設(shè)計(jì)進(jìn)行對(duì)沖，或者采取剝離，跟蹤股等進(jìn)行控制，從而消除或者降低對(duì)估價(jià)起負(fù)面作用的各種因素影響力。第二部分 并購(gòu)類型及交易結(jié)構(gòu)并購(gòu)估價(jià)是一個(gè)對(duì)各種信息處理成為影響最終交易價(jià)格的工具，重要的并不是模型本身，而是在建立模型過(guò)程中遵循的原則和方法。下面我們就不同類型的并購(gòu)和不同的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)對(duì)估價(jià)模型的影響進(jìn)行一些分析。一、 并購(gòu)類型對(duì)估價(jià)假設(shè)的影響首先對(duì)并購(gòu)的類型進(jìn)行分類，為了研究問(wèn)題方便起見(jiàn)，按照交易方式的不同，我們將并購(gòu)分為換股、現(xiàn)金和混合類型。1、換股交易對(duì)估價(jià)假設(shè)的影響A 獨(dú)立評(píng)估還是綜合考慮整合價(jià)值在換股交易中，雙方的財(cái)務(wù)顧問(wèn)會(huì)按照對(duì)并購(gòu)雙方獨(dú)立估價(jià)（Stand-alone valuat

27、ion）結(jié)果確定換股比例。由于采取換股的方式，并購(gòu)以后的整合價(jià)值會(huì)在雙方股東間進(jìn)行分配，而在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，一方還會(huì)通過(guò)優(yōu)惠的換股比例向另一方支付溢價(jià)。兩家公司進(jìn)行換股交易時(shí)，至少一家公司的股票會(huì)被注銷，轉(zhuǎn)換為另一家公司的股票，或者兩家公司的股票都轉(zhuǎn)換為新的合并公司的股票，但無(wú)論是哪種情況，雙方的股東都將共享合并所帶來(lái)的整合價(jià)值（Synergy Value）。因此，雙方的財(cái)務(wù)顧問(wèn)在為換股比率提供“合理性意見(jiàn)”時(shí)，一般都按照對(duì)交易雙方獨(dú)立評(píng)估的結(jié)果作為基礎(chǔ)（Stand-alone Valuation），而先不考慮整合效應(yīng)。以下通過(guò)一個(gè)例子來(lái)說(shuō)明其道理。假設(shè)A公司股權(quán)價(jià)值為1億美元，總股份為1千萬(wàn)股，

28、每股價(jià)格10美元；B公司股權(quán)價(jià)值為5000萬(wàn)美元，總股份為500萬(wàn)股，每股價(jià)格也為10美元，現(xiàn)在兩家公司合并，預(yù)計(jì)可以為雙方股東帶來(lái)3000萬(wàn)美元的整合價(jià)值?，F(xiàn)在我們按照兩家公司的獨(dú)立價(jià)值確定換股比率，即1：1，可以采用的方法之一是A公司發(fā)行500萬(wàn)股新股交換B公司現(xiàn)有股份，并將原有B公司股票注銷，交易完成后，A公司的股價(jià)應(yīng)該包含市場(chǎng)對(duì)雙方合并整合效應(yīng)的估價(jià)，因此，此時(shí)其股權(quán)價(jià)值為1.8億美元，股票價(jià)值應(yīng)為12美元，此時(shí)，原有A公司的股東和B公司的股東價(jià)值各增長(zhǎng)20，原有A公司股東占有合并后公司三分之二的股份，3000萬(wàn)美元的整合價(jià)值分配比例為原A公司股東2000萬(wàn)美元，原B公司股東1000萬(wàn)

29、美元，也就是說(shuō)，在形式上，B公司“被收購(gòu)”，A公司向B公司股東“支付”了1000萬(wàn)美元的溢價(jià)。但在實(shí)際操作中，如果不是“創(chuàng)立性合并”，而是“吸收合并”，即一家公司在合并中占主動(dòng)地位，其股票不注銷，并購(gòu)后其股東占有新公司股份較大比率，就像上面的例子一樣，那么這種形式的合并一般需要主動(dòng)方向另一方支付額外的溢價(jià)，即被收購(gòu)公司股東將獲得兩部分溢價(jià)，一部分體現(xiàn)為每股股票可以兌換為更高比率的對(duì)方公司股票，另一部分來(lái)自于對(duì)整合效應(yīng)的分享。還以上面的假設(shè)為例，如果A公司希望B公司股東能夠積極響應(yīng)合并交易，就會(huì)考慮將更高比例的整合價(jià)值轉(zhuǎn)移給B公司股東，而其底限是不能將全部的整合效應(yīng)交給B公司股東。這樣，我們可以

30、確定一下其換股比例的上限：設(shè)A公司發(fā)行X股新股收購(gòu)B公司股份，此時(shí)B公司股東享有所有整合價(jià)值，則在新公司中，A公司股東股權(quán)價(jià)值和并購(gòu)前相同，為1億美元，原B公司股東占有的股權(quán)價(jià)值為0.5+0.3=0.8億美元，由于原A公司股東權(quán)益價(jià)值不便，因此股價(jià)仍然為10美元，也就是說(shuō)，原B公司股東在交易中得到了800萬(wàn)股股票，也就是換股比率為1.6:1。整體溢價(jià)為0.8/0.5-1=60%。合并完成后，原A公司股東占有5/9的股份，原B公司股東占有4/9股份。我們可以這樣來(lái)對(duì)雙方并購(gòu)中的價(jià)值的轉(zhuǎn)移和分配過(guò)程進(jìn)行理解：合并后雙方股權(quán)價(jià)值為1.8億美元，其中1.5億是原有價(jià)值，3000萬(wàn)是整合價(jià)值，原A公司股

31、東股份為5/9，因此，相當(dāng)于占有原有價(jià)值中的1.55/9億美元，占有整合價(jià)值中的0.35/9億美元，我們可以看出，A公司股權(quán)得到原有價(jià)值為1億美元，大于1.55/9=5/6億美元，這部分價(jià)值在換股的過(guò)程中作為溢價(jià)支付給了B公司股東，相當(dāng)于“送”了B公司股東一部分A公司的股票。而在合并后A公司股東享有0.35/9=1/6億美元，正好彌補(bǔ)其支付的溢價(jià)，因此，交易前后A公司股東價(jià)值并沒(méi)有發(fā)生變化。對(duì)于B公司股東，在進(jìn)行換股時(shí)除了公允價(jià)值以外，還獲得了由A公司轉(zhuǎn)移的溢價(jià)1/6億美元，因此，B公司股東價(jià)值獲得的30增長(zhǎng)可以分為兩部分，第一部分時(shí)交易時(shí)的溢價(jià)（1/6）/0.51/3，然后合并后獲得的整合價(jià)

32、值為0.34/9=2/15，溢價(jià)比例為(2/15)/0.5=4/15，兩者之和恰好為60，效果上相當(dāng)于全部整合價(jià)值轉(zhuǎn)移給了B公司股東，因此，該換股比率是A公司可以接受的上限。這里需要注意的是，在實(shí)際的交易過(guò)程中，對(duì)整合價(jià)值的估測(cè)是一個(gè)貼現(xiàn)值，市場(chǎng)不一定對(duì)其具體的數(shù)量和公司方有相同的認(rèn)識(shí)。而用作換股目的所發(fā)行的新股則會(huì)有相應(yīng)的市場(chǎng)價(jià)格，因此，一般考慮對(duì)溢價(jià)的評(píng)估時(shí)都會(huì)分為兩部分，第一部分是按照股價(jià)對(duì)交易時(shí)產(chǎn)生的直接溢價(jià)進(jìn)行評(píng)估，第二部分是按照并購(gòu)后的雙方股份，計(jì)算對(duì)合并價(jià)值分享，被收購(gòu)公司獲得兩部分溢價(jià)之和與整合價(jià)值之比被用作整體溢價(jià)水平的度量。例如，在美國(guó)石油公司Chevron與Texaco進(jìn)

33、行合并交易的過(guò)程中，收購(gòu)方Chevron財(cái)務(wù)顧問(wèn)Lehman Brothers對(duì)公司支付的整體溢價(jià)水平進(jìn)行了評(píng)價(jià)，方法是評(píng)價(jià)Texaco收到到的整體溢價(jià)（交易溢價(jià)和整合價(jià)值）占預(yù)計(jì)整合價(jià)值的比重。并按照交易完成時(shí)的雙方股價(jià)，以及完成前5、10、20、30、60、90、120天的平均價(jià)格進(jìn)行了計(jì)算，結(jié)果是轉(zhuǎn)移給Texaco股東的溢價(jià)占整個(gè)理論DCF整合價(jià)值比例從57.7%80.6%不等，交易完成后，原Chevron股東占有的股份比例為60.2%，原Texaco的股東占有股份比例為39.8%。在道理上，Texaco獲得的溢價(jià)應(yīng)該為整合價(jià)值的39.8%，其余的部分為額外溢價(jià)，也是對(duì)雙方談判力量的反映

34、。、預(yù)測(cè)基礎(chǔ)的選擇換股交易中，如果是對(duì)等合并(Merger of equals)，雙方財(cái)務(wù)顧問(wèn)在進(jìn)行估價(jià)分析時(shí)，其獨(dú)立價(jià)值評(píng)估一般會(huì)采用分析師提供的預(yù)測(cè)或者自身的預(yù)測(cè)，而不采用管理的所提供的數(shù)據(jù)，在估計(jì)整合價(jià)值時(shí)會(huì)采用管理層對(duì)未來(lái)整合效果的預(yù)測(cè)信息；并購(gòu)過(guò)程中，預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源的選擇對(duì)估價(jià)結(jié)果會(huì)有很大影響。我們?cè)谏厦嬉呀?jīng)介紹過(guò)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)主要的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源有三種，即管理層預(yù)測(cè)，分析師預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)顧問(wèn)獨(dú)立預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。一般來(lái)講，管理層數(shù)據(jù)可以再分為兩類，一類是對(duì)公司自身財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，另一類是對(duì)整合效應(yīng)的預(yù)測(cè)。并購(gòu)雙方管理都會(huì)對(duì)自身財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，并以此作為討價(jià)還價(jià)的基礎(chǔ)，而在并購(gòu)中管理層對(duì)自身業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)

35、可能會(huì)比較樂(lè)觀，因此財(cái)務(wù)顧問(wèn)可能會(huì)比較傾向使用第三方數(shù)據(jù)或者獨(dú)立預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)來(lái)進(jìn)行評(píng)估，并依此確定換股比例。管理層，尤其是收購(gòu)方管理層會(huì)對(duì)并購(gòu)的整合效應(yīng)進(jìn)行估計(jì)，而在并購(gòu)中，雙方的討論和盡職調(diào)查會(huì)對(duì)這部分預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)起關(guān)鍵性的作用，財(cái)務(wù)顧問(wèn)在對(duì)整合效應(yīng)進(jìn)行評(píng)估時(shí)會(huì)采用管理層最終提供的數(shù)據(jù)，并利用DCF來(lái)進(jìn)行評(píng)估。之所以在評(píng)估整合價(jià)值時(shí)采用管理層的數(shù)據(jù)，一方面原因是無(wú)論是第三方分析師還是財(cái)務(wù)顧問(wèn)自身，都沒(méi)有足夠的信息和能力對(duì)這部分涉及的內(nèi)容進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)；而另一方面，雙方通過(guò)談判和盡職調(diào)查后得到的關(guān)于整合效應(yīng)的分析數(shù)據(jù)會(huì)比較客觀，收購(gòu)方會(huì)相對(duì)保守，被收購(gòu)方會(huì)比較積極，因此最終會(huì)得到比較可信的分析結(jié)

36、果。各個(gè)投資機(jī)構(gòu)分析師對(duì)并購(gòu)雙方的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)往往是對(duì)雙方價(jià)值進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估時(shí)的主要依據(jù)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)通常會(huì)采用多個(gè)機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)均值或者中值作為輸入數(shù)據(jù)，并進(jìn)行一定范圍的敏感性分析和情景分析。而財(cái)務(wù)顧問(wèn)本身也會(huì)根據(jù)公司提供的信息和自己的分析進(jìn)行預(yù)測(cè)。另外，當(dāng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)需要使用公司提供的數(shù)據(jù)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，由于模型本身的要求可能與管理層可能提供的數(shù)據(jù)不完全一致，例如一般的估價(jià)模型會(huì)要求五年以上的預(yù)測(cè)，而通常管理層只會(huì)提供三年左右的較為詳細(xì)預(yù)測(cè)，長(zhǎng)期的預(yù)測(cè)會(huì)十分的粗糙，因此，財(cái)務(wù)顧問(wèn)在使用公司方數(shù)據(jù)的時(shí)候，也要綜合其他數(shù)據(jù)來(lái)源，在管理層提供數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行合理的假定。2、現(xiàn)金收購(gòu)與估價(jià)在采用現(xiàn)金進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，收購(gòu)

37、方需要對(duì)合并效果進(jìn)行更為準(zhǔn)確的估計(jì)，并對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估；被收購(gòu)方一般也需要對(duì)自身和整合效應(yīng)進(jìn)行評(píng)估。在并購(gòu)過(guò)程中，溢價(jià)通過(guò)現(xiàn)金形式一次性轉(zhuǎn)移。相對(duì)于通過(guò)換股進(jìn)行的并購(gòu)，用現(xiàn)金進(jìn)行收購(gòu)估價(jià)內(nèi)容會(huì)簡(jiǎn)單一些，收購(gòu)方不需要對(duì)自身價(jià)值進(jìn)行詳細(xì)評(píng)估，雙方的財(cái)務(wù)顧問(wèn)主要是研究被收購(gòu)方的價(jià)值和整合價(jià)值。但此時(shí)，貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)會(huì)居于更加重要的位置，尤其是收購(gòu)方資金為內(nèi)部或者債務(wù)融資資金時(shí)，收購(gòu)方需要與被收購(gòu)方進(jìn)行詳盡的談判和盡職調(diào)查，以確認(rèn)整合效應(yīng)是否能夠?qū)崿F(xiàn)，合并后的公司是否能夠通過(guò)改善經(jīng)營(yíng)或者資產(chǎn)變現(xiàn)來(lái)償還收購(gòu)時(shí)發(fā)生的債務(wù)。而與換股并購(gòu)不同的是，交易中一方向一方支付的溢價(jià)一次完成，被收購(gòu)方不能通過(guò)持有

38、并購(gòu)后公司的股份來(lái)分享整合價(jià)值。因此，被收購(gòu)方的財(cái)務(wù)顧問(wèn)也會(huì)根據(jù)雙方管理層談判結(jié)果對(duì)整合價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，并以此作為要價(jià)的參考。而且被收購(gòu)方財(cái)務(wù)顧問(wèn)會(huì)比較傾向使用公司管理層的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)作為模型基礎(chǔ)。例如，2000年9月，聯(lián)合利華以213億美元現(xiàn)金收購(gòu)了美國(guó)Bestfoods公司的股份，并根據(jù)協(xié)議償還了后者所有30億美元的債務(wù)，支付了1億美元的并購(gòu)費(fèi)用。在交易中，被收購(gòu)方聘請(qǐng)了Salomon Smith Barney和美林作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)方采用了公司管理層提供的2000到2004年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，采用911的折現(xiàn)率，并假設(shè)1012倍EBITDA的終值倍數(shù)，對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估，并得到公司股份的獨(dú)立評(píng)

39、估價(jià)值為每股5167美元，同時(shí)，根據(jù)Bestfoods管理層對(duì)20002004年整合效應(yīng)的估計(jì)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)假設(shè)了23的整合效應(yīng)現(xiàn)金流永續(xù)增長(zhǎng)速度，以及911的折現(xiàn)率，估計(jì)出整體整合效應(yīng)價(jià)值每股為2539美元，于是計(jì)算出對(duì)于聯(lián)合利華，Bestfoods每股價(jià)值為76106美元。此前，2000年5月2日，聯(lián)合利華曾向Bestfoods發(fā)出了66美元/股的收購(gòu)要約，Bestfoods管理層在參考了財(cái)務(wù)顧問(wèn)的意見(jiàn)后認(rèn)為價(jià)格過(guò)低，沒(méi)有使股東獲得更高的價(jià)值，因此拒絕了該要約，而后7月6日，聯(lián)合利華發(fā)出了73美元/股，并提Bestfoods償還所有債務(wù)的要約，后者接受了這一條件。實(shí)際上這個(gè)價(jià)格略低于Bestf

40、oods財(cái)務(wù)顧問(wèn)得出的公司對(duì)聯(lián)合利華76106美元的整合價(jià)值下限，如果按照范圍中值計(jì)算，Bestfoods股東獲得了每股13美元的整合價(jià)值。實(shí)際上，這個(gè)收購(gòu)價(jià)格已經(jīng)比當(dāng)時(shí)Bestfoods的市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)高出了42.3（2000/7/6）。除了純粹的換股或者現(xiàn)金收購(gòu)，還有一些介于中間的類型，如換股加現(xiàn)金的形式，以適應(yīng)不同的市場(chǎng)情況和投資者偏好，我們這里就不再對(duì)其進(jìn)一步討論。3、并購(gòu)類型與整合價(jià)值的評(píng)估不同并購(gòu)類型會(huì)對(duì)交易成本、資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)等級(jí)等因素產(chǎn)生影響，從而影響整體的成本支出和WACC，從而對(duì)整合效應(yīng)的評(píng)估產(chǎn)生影響。對(duì)整合效應(yīng)的評(píng)估在并購(gòu)十分重要，它是驅(qū)動(dòng)并購(gòu)的根本動(dòng)力，并決定溢價(jià)支付的基

41、礎(chǔ)。整合效應(yīng)可以從多個(gè)方面進(jìn)行評(píng)估，例如戰(zhàn)略，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，研發(fā)等，而這一切，在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)都要轉(zhuǎn)換為財(cái)務(wù)語(yǔ)言，將定性的因素轉(zhuǎn)化為定量的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)。從這一角度，整合效應(yīng)會(huì)同時(shí)對(duì)公司的Top-line和Bottom-line產(chǎn)生影響，Top-line層面上的影響主要體現(xiàn)在合并后的公司可以整合雙方的市場(chǎng)，創(chuàng)造Cross-selling的機(jī)會(huì)，合并雙方的研發(fā)，加快產(chǎn)品和服務(wù)的開(kāi)發(fā)能力，從而促進(jìn)收入的增長(zhǎng)等；而B(niǎo)ottom-line方面的影響主要體現(xiàn)在各種稱本的節(jié)約，經(jīng)營(yíng)效率的提高的方面。對(duì)整合效應(yīng)的價(jià)值評(píng)估只能采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法，模型所需的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)來(lái)自雙方管理層在進(jìn)行談判和盡職調(diào)查后所對(duì)整合效果的估計(jì)。無(wú)

42、論是采用換股還是現(xiàn)金并購(gòu)，新的公司資本結(jié)構(gòu)都將發(fā)生變化，這會(huì)對(duì)資本成本產(chǎn)生影響，從而影響估價(jià)結(jié)果。并購(gòu)還會(huì)引起公司債務(wù)等級(jí)的變化，這一方面可能由于并購(gòu)雙方的信用等級(jí)不同，也可能并購(gòu)中采用了債務(wù)融資，提高了杠桿比率，從而使信用等級(jí)發(fā)生變化。例如在聯(lián)合利華采用債務(wù)融資，并以243億美元(包括30億美元為Bestfoods償還債務(wù))收購(gòu)了Bestfoods以后，公司整體的信用等級(jí)由A將到了BBB。信用等級(jí)的變化一方面影響公司的資本成本，另一方面也影響未來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出。二、交易結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)估價(jià)的影響我們所指的并購(gòu)交易結(jié)構(gòu)是為了完成并購(gòu)活動(dòng)，并購(gòu)雙方在交易過(guò)程、交易形式和交易內(nèi)容方面的具體安排。而這些安

43、排會(huì)對(duì)并購(gòu)中的價(jià)值評(píng)估的方法選擇、假設(shè)和其他調(diào)整內(nèi)容產(chǎn)生影響。交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)往往十分復(fù)雜，而且在不同的交易中，具體內(nèi)容相差很大。但所有的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)都必須圍繞著兩個(gè)目的進(jìn)行，即：1、使并購(gòu)能夠順利完成；2、實(shí)現(xiàn)預(yù)期得整合效應(yīng)。其中前者涉及到解決交易對(duì)價(jià)、監(jiān)管環(huán)境、稅收、會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)等方面的問(wèn)題和矛盾甚至沖突的處理，后者涉及到對(duì)內(nèi)部管理運(yùn)營(yíng)調(diào)整，資產(chǎn)處置，投融資等方面的安排。當(dāng)然，第二方面的內(nèi)容一般不會(huì)體現(xiàn)在并購(gòu)合約中，但管理層會(huì)制定詳細(xì)的商業(yè)計(jì)劃以獲得股東批準(zhǔn)。在第一部分，我們已經(jīng)對(duì)并購(gòu)中所采用的主要價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行了介紹，當(dāng)然，實(shí)際的估價(jià)過(guò)程要比這復(fù)雜的多，而且在并購(gòu)雙方業(yè)務(wù)構(gòu)成都比較復(fù)雜的情況

44、下，需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行很多假設(shè)和調(diào)整。而且，這里需要指出的是，即使完成的對(duì)公司價(jià)值或者股權(quán)價(jià)值的評(píng)估，這距離確定交易價(jià)格還有一段差距，要落實(shí)到每股的收購(gòu)對(duì)價(jià)，還要綜合考慮交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，如對(duì)交易方式的選擇，為了保護(hù)雙方利益設(shè)計(jì)的期權(quán)條款等，這些都會(huì)反過(guò)來(lái)對(duì)價(jià)值評(píng)估和每股對(duì)價(jià)產(chǎn)生影響。實(shí)際上，并購(gòu)雙方在進(jìn)行談判時(shí)依據(jù)的都是一個(gè)價(jià)值區(qū)間，并通過(guò)具體交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，解決可能遇到的問(wèn)題，并使支付的“隱含”價(jià)格控制在雙方都能接受的范圍內(nèi)。這和我們平時(shí)的概念可能并不一致。其實(shí)很多時(shí)候，談判雙方很難開(kāi)始就清楚要支付怎樣的價(jià)格，然后圍繞價(jià)格設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，價(jià)值評(píng)估的只能使使公司方對(duì)應(yīng)該支付或者獲得價(jià)格的上限和

45、下限有所把握，雙方為了解決一些實(shí)際問(wèn)題會(huì)不斷的進(jìn)行談判，對(duì)公司各方面情況和未來(lái)的預(yù)測(cè)進(jìn)行討論，并對(duì)具體的交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行不斷更新，最后得到的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中會(huì)包含關(guān)于支付形式和數(shù)額的詳細(xì)描述，而精確的價(jià)格就隱含在其中。1、 并購(gòu)一般交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)一般并購(gòu)合約的內(nèi)容會(huì)涉及到一下幾方面內(nèi)容：a、 交易雙方情況及交易背景；b、 交易方式，即對(duì)并購(gòu)中對(duì)價(jià)支付方式的規(guī)定，如換股，現(xiàn)金，兩者混合，以及其他附加內(nèi)容，如Collar條款，債務(wù)條款，對(duì)其他和并購(gòu)方股份相關(guān)證券的處理c、 并購(gòu)后會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)方面的影響，公司紅利政策，薪籌政策和福利政策方面的內(nèi)容d、 合并后公司治理結(jié)構(gòu)和管理層方面的變化e、 終止條款，規(guī)定雙

46、方在特定的導(dǎo)致并購(gòu)失敗的原因下的權(quán)利和義務(wù)f、 鎖定條款，為了不損害雙方正常利益，設(shè)定的對(duì)排斥第三方進(jìn)入的條款g、 其他，如法律、會(huì)計(jì)、公司治理等方面的內(nèi)容在上述內(nèi)容中，第二項(xiàng)會(huì)對(duì)并購(gòu)估價(jià)產(chǎn)生重要影響，而終止條款與鎖定條款雖然會(huì)帶有期權(quán)的性質(zhì)，卻不會(huì)對(duì)價(jià)值評(píng)估本身產(chǎn)生影響，這體現(xiàn)了并購(gòu)估價(jià)中的重要理念之一：通過(guò)期權(quán)方式對(duì)未來(lái)的不確定性進(jìn)行有效管理，而并不采用期權(quán)定價(jià)模型估價(jià)，以上簡(jiǎn)單分析過(guò)交易類型對(duì)估價(jià)的影響，以及影響主要體現(xiàn)在對(duì)估價(jià)模型的選擇和對(duì)估價(jià)假設(shè)建立方面。在交易類型基本確定后，為控制溢價(jià)水平，或使被收購(gòu)方股東（收購(gòu)）或雙方股東（合并）能夠積極響應(yīng)，在交易方式設(shè)計(jì)上有很多變化。這些設(shè)計(jì)

47、主要帶來(lái)的影響有“攤薄”以及并購(gòu)成本支出，有的設(shè)計(jì)內(nèi)容還可能影響未來(lái)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，從而影響整合價(jià)值的評(píng)估。A、可變條款及Collar 在涉及到換股的收購(gòu)中，可變條款用以吸引股東參與并購(gòu)，例如通過(guò)提供多種股份和現(xiàn)金的組合滿足不同投資者偏好，而Collar條款則用以控制支付對(duì)價(jià)的上下限，收購(gòu)方可以利用該條款控制溢價(jià)程度，避免“over-pay”的問(wèn)題，但在合并（merger of equals）中，這類條款一般不會(huì)出現(xiàn)。以下我們列舉一些實(shí)際并購(gòu)中可變及Collar條款：n 百氏可樂(lè)以140億美元股票收購(gòu)Quaker時(shí)，其合約中說(shuō)明：每股Quaker的普通股可以轉(zhuǎn)換為2.3股百氏可樂(lè)的普通股，但每股Q

48、uaker的收購(gòu)價(jià)格上限為105美元，其中對(duì)應(yīng)的百氏可樂(lè)股價(jià)為換股交易結(jié)束前30天到結(jié)束前3天中，隨機(jī)抽取的10天平均價(jià)。換句話，當(dāng)該平均值低于45.65美元時(shí)，換股比例為2.3：1，一旦超過(guò)，即為105比上該平均值n 在德國(guó)電信以270億美元對(duì)美國(guó)VoiceStream公司進(jìn)行的收購(gòu)中，收購(gòu)方式分為三種，VoiceStream可以選擇接受3.7647股德國(guó)電信股票，或者200美元現(xiàn)金，或者30美元現(xiàn)金加上3.2股德國(guó)電信的股票，但是，要約同時(shí)規(guī)定，德國(guó)電信將在總體上保持每股VoiceStream支付30美元和3.2股本公司股票的比例，并將根據(jù)這一比例，以及VoiceStream股東的要求調(diào)配

49、每個(gè)VoiceStream股東實(shí)際獲得的換股和現(xiàn)金支付組合。n 在美國(guó)VoiceStream與Powertel（下面還會(huì)介紹到）達(dá)成的收購(gòu)協(xié)議關(guān)于換股比例進(jìn)行如下規(guī)定：當(dāng)VoiceStream的平均收盤價(jià)（另外定義）為113.33美元以下時(shí)，每股Powertel股票兌換成為0.75股VoiceStream的股票；如果平均收盤價(jià)為130.77美元以上時(shí)，這一比例為0.65；當(dāng)介于113.33130.77美元時(shí)，換股比率為85除以VoiceStream股價(jià)的平均值。上述類型條款對(duì)估價(jià)沒(méi)有直接的影響，它主要影響的是支付對(duì)價(jià)的高低，或者并購(gòu)?fù)瓿梢院蠊竟蓹?quán)的結(jié)構(gòu)。而由于這些條款的存在，采用換股進(jìn)行并購(gòu)

50、時(shí)就很難實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)確的估計(jì)出為需要發(fā)行的新股數(shù)，或者并購(gòu)的攤薄效應(yīng)。但無(wú)論如何，這里的原則是并購(gòu)支付的對(duì)價(jià)必須落在價(jià)值評(píng)估結(jié)果范圍內(nèi)。B、與股份相關(guān)的證券的處理與價(jià)值評(píng)估我們上面籠統(tǒng)的提到“股份”，或者“股票”的概念，實(shí)際上，在現(xiàn)實(shí)的并購(gòu)當(dāng)中，公司會(huì)發(fā)行在外各種類型的股票以及其他和股份相關(guān)的證券。作為薪籌和激勵(lì)制度的重要組成部分，公司內(nèi)部職員還可能持有大量的股票期權(quán)，某些關(guān)聯(lián)方也可能持有大量的認(rèn)股權(quán)。在進(jìn)行并購(gòu)交易時(shí)，這些都會(huì)帶來(lái)“攤薄”的影響，再?gòu)墓蓹?quán)資本價(jià)值評(píng)估結(jié)果到公司的股票價(jià)值評(píng)估結(jié)果時(shí)，這些股權(quán)相關(guān)證券會(huì)有很大影響。類似證券主要有：具有不同投票權(quán)、分紅權(quán)的股票和優(yōu)先股；發(fā)行在外的各種可轉(zhuǎn)

51、換債券；公司對(duì)外發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證；公司內(nèi)部人員持有的股票期權(quán)以及虛擬股票期權(quán)等。一般來(lái)講，并購(gòu)雙方會(huì)根據(jù)具體情況對(duì)這些證券進(jìn)行轉(zhuǎn)換，使其可以參與換股以及或者接受其他對(duì)價(jià)，而對(duì)于公司內(nèi)部持有的認(rèn)股期權(quán)，一般在并購(gòu)估價(jià)中會(huì)假設(shè)其在交易時(shí)會(huì)被全部執(zhí)行，至于其他的虛擬期權(quán)則按照評(píng)估價(jià)值給予現(xiàn)金補(bǔ)償。當(dāng)然，也可以通過(guò)設(shè)置某些條款使其轉(zhuǎn)換為新公司的認(rèn)股權(quán)，在轉(zhuǎn)換這些證券的過(guò)程中，需要對(duì)每個(gè)轉(zhuǎn)換對(duì)象進(jìn)行專門的價(jià)值評(píng)估，確定合理的對(duì)價(jià)或者轉(zhuǎn)換條件。例：并購(gòu)中優(yōu)先股轉(zhuǎn)換對(duì)并購(gòu)結(jié)果的影響優(yōu)先股作為一種特殊的股票區(qū)別于普通股，在公司進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，需要對(duì)被收購(gòu)公司的優(yōu)先股進(jìn)行必要的處理，或者發(fā)行新的優(yōu)先股來(lái)替代原有的優(yōu)先

52、股，或者將其按照價(jià)值轉(zhuǎn)換為普通股，下面的例子是將其轉(zhuǎn)換為普通股的情況首先我們簡(jiǎn)單分析一下優(yōu)先股在公司價(jià)值評(píng)估中的影響，一般我們?nèi)绻褂霉蓹?quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法直接對(duì)公司普通股份進(jìn)行估價(jià)時(shí)，其中已經(jīng)減去了優(yōu)先股紅利的影響，因此在使用這種方法得到的估價(jià)結(jié)果不需要對(duì)優(yōu)先股進(jìn)行另外的處理。如果是采用先估計(jì)公司價(jià)值，在間接得到股權(quán)價(jià)值時(shí)必須注意：公司經(jīng)營(yíng)價(jià)值普通股權(quán)價(jià)值優(yōu)先股價(jià)值少數(shù)股東權(quán)益付息債務(wù)價(jià)值額外現(xiàn)金及等價(jià)物非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)我們已經(jīng)在第一部分中對(duì)其中的一些項(xiàng)目進(jìn)行了說(shuō)明，而這里需要指出的是如果采用轉(zhuǎn)換的方式處理優(yōu)先股，也就是說(shuō)并購(gòu)以后，被收購(gòu)公司的優(yōu)先股份價(jià)值也被包含在普通股東權(quán)益中，因此，在對(duì)被收購(gòu)公司的

53、股權(quán)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，優(yōu)先股份價(jià)值一定要被算在內(nèi)。當(dāng)然，在處理上優(yōu)先股還是和普通股相互分開(kāi)。n 2001年，德國(guó)電信對(duì)Powertel（下面部分會(huì)介紹此項(xiàng)并購(gòu)與上面提到的VoiceStream/Powertel 并購(gòu)之間的關(guān)系）進(jìn)行了換股收購(gòu)，根據(jù)協(xié)議，每股Powertel的普通股將兌換成為2.6353股德國(guó)電信的普通股，公司6種不同面值和附加條件的優(yōu)先股也按照各自的評(píng)估值轉(zhuǎn)換為對(duì)應(yīng)的德國(guó)電信普通股，同時(shí)，德國(guó)電信為這些優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股股數(shù)設(shè)定了上限，如果申請(qǐng)轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股對(duì)應(yīng)德國(guó)電信普通股超過(guò)了這一界限，其相應(yīng)兌換比例將被乘以調(diào)整因子，使兌換后總股數(shù)等于設(shè)定的最高股數(shù)。 其他由公司發(fā)行的股權(quán)衍

54、生產(chǎn)品也要進(jìn)行類似的處理。C、其他并購(gòu)結(jié)構(gòu)安排對(duì)估價(jià)的影響并購(gòu)中，雙方會(huì)會(huì)針對(duì)股票價(jià)格有實(shí)質(zhì)性影響的公司行為設(shè)定專門的條款，這里指的實(shí)質(zhì)性影響，包括各種可能對(duì)股價(jià)帶來(lái)“除權(quán)”影響的因素，以及和第三方進(jìn)行的對(duì)估價(jià)有較大影響的活動(dòng)，例如并購(gòu)討論、認(rèn)股期權(quán)或者其他股權(quán)類證券的發(fā)行或者執(zhí)行。這些因素或者會(huì)對(duì)預(yù)期現(xiàn)金流的期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，或者會(huì)帶來(lái)攤薄效應(yīng)。而雙方在交易中會(huì)采用相應(yīng)的條款對(duì)可能發(fā)生的不確定性進(jìn)行控制，例如采用“鎖定條款”和“終止條款”排斥第三方的介入，或者對(duì)其介入進(jìn)行限制。至于可能帶來(lái)攤薄效應(yīng)的股權(quán)相關(guān)證券影響，可以按照我們上面介紹的內(nèi)容，采用收購(gòu)，或者轉(zhuǎn)換的方式進(jìn)行處理。就前一種情況，

55、即可能影響股價(jià)的除權(quán)或者賦權(quán)因素，例如發(fā)放股利，拆股，回購(gòu)等，在并購(gòu)合約中會(huì)有特殊規(guī)定。其中，通常涉及到的是有關(guān)股利的處理問(wèn)題，其他的情況一般不會(huì)出現(xiàn)。例如，在德國(guó)電信對(duì)VoiceStream的并購(gòu)中，并購(gòu)?fù)瓿汕?，VoiceStream要按照股東年會(huì)決議支付每股0.0075股公司股票的股利，而在雙方的換股估價(jià)中，并沒(méi)有考慮這部分股利帶來(lái)的攤薄效應(yīng)，德國(guó)電信同意按照同樣的條件收購(gòu)這部分股利，這就是說(shuō)，由于股利的影響，VoiceStream的股東將多獲得0.75%的股份。但如果涉及到較高份額的股票股利，或者有其他的分拆等，收購(gòu)方就會(huì)在估價(jià)中把這部分?jǐn)偙⌒?yīng)考慮進(jìn)去。為了吸引股東參與并購(gòu)，收購(gòu)方會(huì)有

56、時(shí)采用一些方式來(lái)消除并購(gòu)前后股利政策的不一致性。例如美國(guó)第一聯(lián)邦以147億美元股票收購(gòu)Wachovia，換股比例為2：1，每股Wachovia的股票兌換為2股第一聯(lián)邦的普通股，同時(shí)，收購(gòu)前Wachovia的每股股利為每年2.4美元，亦或每季0.6美元，而第一聯(lián)邦的每季股利低于這個(gè)數(shù)字的50，為了吸引Wachovia的股東參與并購(gòu)，第一聯(lián)邦除了每股Wachovia支付兩股本公司股票外，還為Wachovia提供以下條件：接受2股DEP（Dividend Equivalent Preferred Stock）或者接受0.48美元現(xiàn)金(0.242)。其中，每一股DEP的權(quán)利是每季獲得0.3美元與并購(gòu)后

57、公司每季股利之差，換句話接受兩股DEP就是使Wachovia股東所獲得股利水平和原來(lái)保持相同。DEP中規(guī)定，當(dāng)某一年的合并公司每股股利累計(jì)達(dá)到1.2美元以后，該優(yōu)先股將作廢。而每DEP 0.24美元估價(jià)也是對(duì)未來(lái)的股利差貼現(xiàn)的結(jié)果，其中的假設(shè)是合并后公司每年會(huì)講三分之一的可分配利潤(rùn)作為股利分配給股東。另外，除了換股和收購(gòu)條件本身以外，并購(gòu)雙方還會(huì)設(shè)定一些附加的額外條款，例如在收購(gòu)股份的同時(shí)償還債務(wù)，或者提供融資支持等條款。在聯(lián)合利華對(duì)Bestfoods的現(xiàn)金收購(gòu)中，聯(lián)合利華同時(shí)為Bestfoods償還了30億美元的債務(wù)；而在德國(guó)電信對(duì)VoiceStream的收購(gòu)中，德國(guó)電信同意以投資優(yōu)先股的形

58、式向后者注入50億美元的資金，而且雙方同意，如果并購(gòu)不能成功，這部分優(yōu)先股將按照每股160美元轉(zhuǎn)換為VoiceStream的普通股，約占后者總股份的17左右。這部分資金主要用以為VoiceStream購(gòu)買通訊牌照以及建設(shè)網(wǎng)絡(luò)等投資支出提供融資支持，這樣，即使并購(gòu)不成功，VoiceStream也可以在技術(shù)和資金上得到德國(guó)電信的支持，而德國(guó)電信也可以部分實(shí)現(xiàn)進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)的目的。2、并購(gòu)特殊交易結(jié)構(gòu)與并購(gòu)估價(jià)以上部分中，我們介紹了一些常見(jiàn)的并購(gòu)交易的內(nèi)容，以及這些內(nèi)容對(duì)并購(gòu)估價(jià)的影響。而除了這些以為，為了解決不同的問(wèn)題，在具體的案例中，并購(gòu)結(jié)構(gòu)也會(huì)有很多特殊的設(shè)計(jì)，價(jià)值評(píng)估也會(huì)相應(yīng)受到影響。歸結(jié)起來(lái)

59、，這些創(chuàng)新還是圍繞著我們上面提到的兩個(gè)目的，使并購(gòu)獲得成功并實(shí)現(xiàn)整合價(jià)值。而前者包括吸引股東支持并購(gòu)，規(guī)避監(jiān)管政策等，后者包括消除各種不確定性因素的影響，避免過(guò)度支付等。上面我們已經(jīng)介紹的內(nèi)容主要是如何通過(guò)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)吸引股東參予并支持并購(gòu)，也就是在合理的支付價(jià)格范圍內(nèi)，為股東提供更加靈活的交易條件。而在并購(gòu)中還可能有很多分歧和障礙，這些問(wèn)題可能來(lái)自第三方公司，也可能來(lái)自監(jiān)管當(dāng)局，而且會(huì)影響并購(gòu)的順利實(shí)施。以下我們會(huì)給出一些針對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行設(shè)計(jì)的并購(gòu)交易結(jié)構(gòu)，并進(jìn)一步分析這些特殊的交易結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)估價(jià)產(chǎn)生的影響。Case 1：德國(guó)電信收購(gòu)VoiceStream2001年1月，德國(guó)電信以換股加現(xiàn)

60、金的方式對(duì)VoiceStream進(jìn)行收購(gòu)，收購(gòu)規(guī)模270億美元。收購(gòu)條件是每股VoiceStream普通股兌換為3.2股德國(guó)電信普通股加30美元現(xiàn)金，股東亦可選取200美元或者3.7647股德國(guó)電信股票，但總體比例維持每股VoiceStream普通股支付3.2股德國(guó)電信股票和30美元的比例，否則既按比例進(jìn)行調(diào)整。在德國(guó)電信對(duì)VoiceStream的收購(gòu)中，遇到的問(wèn)題是VoiceStream也在同時(shí)Powertel進(jìn)行收購(gòu)，并已經(jīng)進(jìn)入到比較深入的階段。為了解決這一問(wèn)題，三家公司進(jìn)行了如下安排：1、 德國(guó)電信按程序繼續(xù)對(duì)VoiceStream實(shí)施并購(gòu)，收購(gòu)條件即為上面所列內(nèi)容；2、 德國(guó)電信對(duì)Po

61、wertel進(jìn)行收購(gòu)，每股Powertel的普通股將兌換成為2.6353股德國(guó)電信的普通股，同時(shí)，公司6種不同面值和附加條件的優(yōu)先股也按照各自的評(píng)估值轉(zhuǎn)換為對(duì)應(yīng)的德國(guó)電信普通股，但為了收購(gòu)優(yōu)先股而發(fā)行的德國(guó)電信普通股總數(shù)設(shè)定了上限，超過(guò)這個(gè)上限，則按照比例進(jìn)行調(diào)整。如果德國(guó)電信對(duì)VoiceStream收購(gòu)失敗，則雙方并購(gòu)自動(dòng)終止；3、 VoiceStream與Powertel簽訂合同，如果德國(guó)電信對(duì)VoiceStream收購(gòu)失敗，則雙方的合并重新啟動(dòng)，收購(gòu)條件是當(dāng)VoiceStream的平均收盤價(jià)（另行定義）為113.33美元以下時(shí)，每股Powertel股票兌換成為0.75股VoiceStre

62、am的股票；如果平均收盤價(jià)為130.77美元以上時(shí)，這一比例為0.65；當(dāng)介于113.33130.77美元時(shí)，換股比率為85除以VoiceStream股價(jià)的平均值。通過(guò)這種安排，VoiceStream對(duì)Powertel達(dá)成的收購(gòu)意向可以得到有效的保護(hù)，同時(shí)不會(huì)對(duì)德國(guó)電信收購(gòu)Powertel的計(jì)劃產(chǎn)生影響，而對(duì)Powertel收購(gòu)也可以成為公司進(jìn)入美國(guó)移動(dòng)通信市場(chǎng)戰(zhàn)略的組成部分。如果VoiceStream現(xiàn)在完成對(duì)Powertel的收購(gòu)，而隨后德國(guó)電信對(duì)VoiceStream再進(jìn)行收購(gòu)，公司支付的收購(gòu)溢價(jià)可能無(wú)法得到補(bǔ)償。因?yàn)楣蓶|無(wú)法享受到整合價(jià)值，而且支付的溢價(jià)在德國(guó)電信對(duì)其收購(gòu)中也可能得不到

63、認(rèn)可，由于剛剛完成收購(gòu)，和Powertel的整合效果也可能無(wú)法作為與德國(guó)電信談判時(shí)的預(yù)測(cè)基礎(chǔ)。因此VoiceStream選擇推遲與Powertel的并購(gòu)，避免股東價(jià)值受到損害。估價(jià)方面，交易中三家公司都對(duì)采用了獨(dú)立評(píng)估的方法，由于VoiceStream和Powertel都和德國(guó)電信獨(dú)立進(jìn)行并購(gòu)交易，因此不需要考慮VoiceStream與Powertel可能并購(gòu)的影響。實(shí)際上，這種安排的結(jié)果使得整個(gè)交易變得簡(jiǎn)單，而且保護(hù)了兩家被收購(gòu)公司之間的協(xié)議。Case 2 AT&T收購(gòu)TCI公司AT&T在1999年采用換股、跟蹤股的方式對(duì)TCI總規(guī)模360億美元的收購(gòu)堪稱并購(gòu)交易結(jié)果設(shè)計(jì)的經(jīng)典案例，其并購(gòu)前

64、后的結(jié)構(gòu)如圖所示。AT&T收購(gòu)TCI主要的目的是利用后者在寬帶和有線電視網(wǎng)絡(luò)方面的優(yōu)勢(shì)拓展消費(fèi)者電信服務(wù)業(yè)務(wù)。TCI公司由TCI group，Liberty media group和TCI Ventures group組成，其中，TCI group主要在美國(guó)國(guó)內(nèi)從事有線電視業(yè)務(wù)，Liberty media group主要從事節(jié)目制作業(yè)務(wù)，TCI Ventures group從事的是海外以及TCI除了有線和節(jié)目制作以外的其他業(yè)務(wù)。TCI三個(gè)組成部分別發(fā)行了有跟蹤股票（Tracking Stock）。下面先對(duì)交易過(guò)程和交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹。并購(gòu)前雙方結(jié)構(gòu)第一步：TCI重組第二步：雙方合并合并后結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：Proxy statement/merger prospectus, The Merger of AT&T and TCI AT&T希望獲得TCI group全部資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，Liberty media和TCI ventures部分資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。但不希望收購(gòu)后者和AT&T有線和寬帶戰(zhàn)略不相關(guān)的業(yè)務(wù)，因此不準(zhǔn)備對(duì)整個(gè)TCI進(jìn)行收購(gòu)，而是對(duì)其進(jìn)行部分收購(gòu)。而如果采用“整體收購(gòu)，部分