走向機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)模式的比較公司治理制度研究.doc22（）

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1、走向機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)模式的比較公司治理制度研究（一） 香港大學(xué)法律系郁光華 -------------------------------------------------------------------------------- 　 一．引子 　 　　　 伯爾和彌恩提出的由公司的控制權(quán)和剩余資產(chǎn)所有權(quán)相分離而產(chǎn)生的問題在美國(guó)引起了極大的關(guān)注[1]。早期對(duì)公司控制權(quán)和剩余資產(chǎn)所有權(quán)相分離的根源解釋側(cè)重于規(guī)模經(jīng)濟(jì)和管理者的專門知識(shí)。如果經(jīng)濟(jì)原因的解釋是惟一正確的，那么經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的動(dòng)力將使各國(guó)的公司治理制度走向單一的模式。但是，羅爾的研究表明相似發(fā)

2、達(dá)的國(guó)家具有很不相同的公司治理制度[2]。盡管世界上公司治理制度具有很大的差異性，大量的研究仍然集中在是否有最佳的公司治理制度模式上面。有的學(xué)者更大膽地把一國(guó)的公司治理制度和經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)聯(lián)系起來。我在第二節(jié)從功能的角度闡述可能世界上并無最佳的單一公司治理模式。在第三節(jié)，我討論比較公司治理制度研究是否可以或必要將公司治理制度和一國(guó)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相掛鉤。在第四節(jié)，我嘗試在比較公司治理研究中建立一個(gè)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的模式并討論該模式對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家和象中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家的指導(dǎo)意義。 　 二．最佳模式的尋找 　 　　　 公司的建立和成長(zhǎng)需要資本。而資本通?？梢酝ㄟ^舉債或發(fā)行股票而籌得。當(dāng)然這

3、兩種籌資的方式都會(huì)在資本使用者和供給者之間產(chǎn)生摩擦。股票融資會(huì)造成由股票融資而產(chǎn)生的代理成本，而舉債融資會(huì)造成因債務(wù)融資而產(chǎn)生的代理成本[3]。由于通過股票融資或債務(wù)融資去從事公司活動(dòng)并不相互排斥[4]，大多數(shù)公司同時(shí)使用這二種融資方式。然而，這二種融資方式會(huì)導(dǎo)至不同的結(jié)果。跟德國(guó)和法國(guó)的公司相比，美國(guó)和英國(guó)的公司更加依賴于證券市場(chǎng)。例如，英國(guó)一百萬人中有36家上市公司，美國(guó)則有30家。但是，法國(guó)和德國(guó)分別只有8家和4家[5]。類似地，德國(guó)和英國(guó)及美國(guó)的股票市場(chǎng)市值和國(guó)民生產(chǎn)總值的比率具有鮮明的對(duì)照性。在德國(guó)，股票市場(chǎng)市值只占國(guó)民生產(chǎn)總值的17%，而這一比率在英國(guó)為132%[6]。1995年美

4、國(guó)紐約證券交易所和納斯達(dá)克的股票市場(chǎng)市值為國(guó)民生產(chǎn)總值的87%[7]。 　　　 不同的公司融資方式會(huì)導(dǎo)致不同種類的利益沖突問題。解決這些不同利益沖突問題需要不同的公司治理制度。公司治理制度是使管理階層為了公司的最大利益而工作和保證資本供給者合理回報(bào)的機(jī)制。在美國(guó)，資本供給主要來自證券市場(chǎng)。在這樣的經(jīng)濟(jì)里，公司在競(jìng)爭(zhēng)條件下的成長(zhǎng)主要決定于規(guī)模經(jīng)濟(jì)[8]，股票投資分散化[9]，降低交易成本[10]，和管理者的專門知識(shí)[11]。德姆塞茨和萊恩認(rèn)為公司股份的集中程度和公司的總規(guī)模成反比[12]。有二個(gè)理由說明這一關(guān)系可以是正確的。第一，當(dāng)追求利潤(rùn)最大化的公司規(guī)模增大時(shí)，取得控制股份的代價(jià)會(huì)增長(zhǎng)

5、。這顯然不利于控制的積聚。第二，當(dāng)控制交易的邊際利益小于股份分散投資而得到的邊際利益時(shí)，人們會(huì)選擇后者。在一個(gè)公司融資主要來自證券市場(chǎng)而公司股份又非常分散的體制里，如果沒有相應(yīng)的公司治理制度，公司股份融資的代價(jià)就會(huì)更高。事實(shí)上，美國(guó)的產(chǎn)品市場(chǎng)，股票市場(chǎng)和收購(gòu)市場(chǎng)在解決管理階層和股東之間的利益沖突問題方面起了非常重要的作用。 　　　 在德國(guó)，初始公開上市歷來很少，整個(gè)1994年只有10起[13]。股票市場(chǎng)的低兌現(xiàn)性和波動(dòng)性是有名的[14]。通常來說債務(wù)融資比股份融資在德國(guó)起了更大的作用[15]。債務(wù)融資會(huì)產(chǎn)生債務(wù)公司和債權(quán)人之間的利益沖突。德國(guó)的公司治理機(jī)制對(duì)由債務(wù)融資而造成的代理成本作

6、出了良好的反應(yīng)。在沒有政治和法律因素的限制下，德國(guó)銀行在債務(wù)融資方面的歷史和重要的作用使得他們有必要在債務(wù)公司擁有股份[16]。 　　　 在債務(wù)融資中，債務(wù)人通常只能在債務(wù)人不能按時(shí)償債時(shí)才能干預(yù)債務(wù)人的事務(wù)。由于破產(chǎn)常常會(huì)減少普通債權(quán)人的求償權(quán)，債權(quán)人在沒有對(duì)債務(wù)人擁有足夠控制的情況下偏好早期退出。然而，假如債權(quán)人同時(shí)是一個(gè)主要股東時(shí)，它能阻止財(cái)富轉(zhuǎn)移交易。事前，債權(quán)人股東可以阻止債務(wù)人通過采用財(cái)富轉(zhuǎn)移交易的決定。這樣的干預(yù)通常是債權(quán)人股東在監(jiān)事會(huì)上按排代表來實(shí)現(xiàn)的。監(jiān)事會(huì)通?？梢砸蠖聲?huì)遞交報(bào)告。監(jiān)事會(huì)也可以要求董事會(huì)在作出諸如超過一定限額的貸款等重要決定前獲得監(jiān)事會(huì)的批準(zhǔn)。事后

7、，債權(quán)人股東可以通過監(jiān)事會(huì)去懲罰經(jīng)理人員。由于在債務(wù)公司的大量持股使得債權(quán)人股東的參與管理比退出公司更重要。不然的話，債權(quán)人股東會(huì)在債務(wù)投資和股份投資上都遭受損失。所以不難發(fā)現(xiàn)德國(guó)銀行常常參與處于金融危機(jī)中的公司的重組。經(jīng)驗(yàn)調(diào)查表明非自愿性的董事會(huì)人員變動(dòng)不但在有嚴(yán)重問題的公司中出現(xiàn)并且還在某些監(jiān)事會(huì)對(duì)董事會(huì)的全體或個(gè)別董事不滿的問題不太嚴(yán)重的公司中出現(xiàn)。所以監(jiān)事會(huì)在公司治理中的積極參與降低了因債務(wù)融資或股份融資而產(chǎn)生的代理成本。 　　　 追求最佳公司治理模式至少始于90年代初期。波特認(rèn)為由于以銀行為中心的融資方式使得管理人員看得更遠(yuǎn)，而股份分散的以證券市場(chǎng)為主的融資方式迫使管理人員追

8、求近期利益，所以美國(guó)股份分散化的制度劣于德國(guó)和日本以銀行為中心的資本市場(chǎng)[17]。格朗得反思特認(rèn)為美國(guó)的法律管制系統(tǒng)地使股東愿望受制于經(jīng)理們免受資本市場(chǎng)制裁的期望[18]。他說： 由于擁有股份和債權(quán)而造成利益一致的結(jié)果，日本公司只需要付較低的代價(jià)給供款人而鼓勵(lì)他們承受因債權(quán)人和股東利益沖突而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。在其它條件相同的情況下，日本的資本結(jié)構(gòu)比美國(guó)的更好地降低了代理成本，并使投資者更有效地監(jiān)督管理階層。特別是代理問題的改善使日本企業(yè)比美國(guó)的企業(yè)更多地投資于研發(fā)方面和保持更大的現(xiàn)金性和靈活的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。 類似的對(duì)美國(guó)公司治理制度的批判也見于公司治理的政治理論。政治理論對(duì)美國(guó)大公司的股

9、份分散性的形成原因歸因于政治力量的產(chǎn)物、歷史的偶然性和經(jīng)濟(jì)效益的綜合結(jié)果[19]。 　　　 很快地人們對(duì)美國(guó)的公司治理制度劣于德國(guó)和日本的公司治理制度的觀點(diǎn)提出疑問。曼西和米勒認(rèn)為強(qiáng)的銀行在公司治理中的參與帶來了一個(gè)新的沖突。這種提供貸款的厭惡風(fēng)險(xiǎn)的求償權(quán)人和股份投資的剩余資產(chǎn)求償權(quán)人之間的沖突使得債權(quán)兼股份投資者不能承受社會(huì)最佳風(fēng)險(xiǎn)[20]?？墒牵骱兔桌盏挠^點(diǎn)不能完全令人滿意。作為固定求償權(quán)的強(qiáng)有力的銀行比較少地關(guān)心債務(wù)公司的成長(zhǎng)潛力最大化而比較多地關(guān)心債務(wù)公司損失的最小化的論點(diǎn)忽視了一個(gè)很重要的事實(shí)。這就是德國(guó)的銀行有時(shí)在債務(wù)公司擁有大量的股份。例如，在1986年，德意志銀行在

10、奔馳擁有41.8%的股份。在拜耳有30.82%的股份和在西門子有17.64%的股份。顯然，德意志銀行也會(huì)從債務(wù)公司的最佳風(fēng)險(xiǎn)承受中取得部份收益。 　　　 新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)者很久以前就認(rèn)為效益因素最終決定公司的結(jié)構(gòu)。斯蒂格勒和弗拉特萊特對(duì)伯爾和彌恩的主要論點(diǎn)進(jìn)行過批判。他們認(rèn)為當(dāng)伯爾和彌恩寫他們的《現(xiàn)代公司和私有財(cái)產(chǎn)》一書時(shí)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)并不能證明公司中的不同類型控制對(duì)利潤(rùn)的影響[21]。德姆塞茨把公司結(jié)構(gòu)看成是財(cái)富最大化過程的內(nèi)成結(jié)果[22]。盡管具有分散化股份結(jié)構(gòu)的公司有較高的代理成本，但這樣的代價(jià)可能遠(yuǎn)小于因與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的資本成本的降低和因規(guī)模經(jīng)濟(jì)和管理者專門知識(shí)而獲得的收益。

11、　　　 最近的研究使人懷疑即使法律障礙被消除，機(jī)構(gòu)投資者是否能在公司治理中起很大的作用。羅曼諾的研究表明公共養(yǎng)老基金由于面對(duì)政治壓力而使得它們不能成為投資公司管理層的有效監(jiān)督者[23]?？假M(fèi)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期關(guān)系性投資將由于需要它們犧牲兌現(xiàn)性而顯得成本太大[24]。曼西解釋了機(jī)構(gòu)投資者特別是開放式基金的公共產(chǎn)品性質(zhì)使得他們很難在所投資的公司中積極參與公司治理[25]。積極參與公司治理的機(jī)構(gòu)需要同其它被動(dòng)機(jī)構(gòu)一起分享因參與管理而獲得的收益。但是，監(jiān)督的成本將完全由這樣積極從事公司治理的機(jī)構(gòu)負(fù)擔(dān)。再有，并沒有清楚的證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者所需的人力資本技能和提供為所投資公司需要的管理建議的人力資本技能

12、是相同的[26]。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)調(diào)查表明機(jī)構(gòu)投資者并不具有能提供改善所投資公司表現(xiàn)的熟練雇員[27]。還有，機(jī)構(gòu)投資者在所投公司的治理中的積極參與并不一定會(huì)創(chuàng)造財(cái)富。史密斯認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者不可能在犧牲分散投資而增大投資組合的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)在少數(shù)幾個(gè)公司擁有大量股份[28]。他也表明，在信息不完善的條件下，過多地參與所投公司的治理無可避免地會(huì)產(chǎn)生很大的風(fēng)險(xiǎn)，并會(huì)使奉行積極參與公司治理的機(jī)構(gòu)在和不參與公司治理的機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利的地位。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)已初步支持了史密斯的立場(chǎng)。在分析過機(jī)構(gòu)投資者在所投公司治理中積極參與的金融文獻(xiàn)之后，羅曼諾發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在所投公司治理中的積極參與對(duì)公司的表現(xiàn)只有無足輕重的影響[29

13、]。相反，機(jī)構(gòu)投資者的限制管理人員報(bào)酬的建議對(duì)所投公司的股價(jià)產(chǎn)生負(fù)效因。類似地，機(jī)構(gòu)投資者要求所投公司增加獨(dú)立董事的建議也對(duì)所投公司的股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。 　　　 近來，公司治理研究的一個(gè)重點(diǎn)是側(cè)重建立一個(gè)國(guó)家的法律制度和對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資能力的關(guān)系[30]。如前所述，美國(guó)和英國(guó)有較發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)而德國(guó)和法國(guó)的股票市場(chǎng)則相對(duì)弱小。從事這一方面研究的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為只有在對(duì)小股東提供足夠保護(hù)的法律制度里才能有發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)[31]?？假M(fèi)表示如果這些金融經(jīng)濟(jì)學(xué)者的觀點(diǎn)被接受，這將會(huì)使人們否定羅爾和其它人提出的美國(guó)公司治理的政治學(xué)說[32]。這是因?yàn)楣竟煞莸姆稚⑿钥赡懿皇菍?duì)金融機(jī)構(gòu)的政治和法律

14、限制的產(chǎn)物。相反地，對(duì)小投資者完善的法律保護(hù)鼓勵(lì)了投資者變成小股東。這一點(diǎn)并不新穎。德姻塞茨曾說過在自我利益起著重大作用的經(jīng)濟(jì)行為中，如果管理者不受制于股東的利益，那么股東系統(tǒng)地把重要資源的控制權(quán)供讓給管理者的行為是非常愚蠢的[33]。 　　　 不管美國(guó)的股份分散結(jié)構(gòu)是否由對(duì)金融機(jī)構(gòu)的法律限制所造成，股份集中是法律對(duì)公共小投資者的保護(hù)不足的解釋是不完善的。意大利控制股份的82%的市場(chǎng)溢價(jià)遠(yuǎn)大于美國(guó)5.2%的溢價(jià)是事實(shí)[34]，但是仍然很難得出股份的分散結(jié)構(gòu)優(yōu)越于股份的集中結(jié)構(gòu)的結(jié)論。集中股份的股東有激勵(lì)因素和能力去監(jiān)督管理人員。高的控制股份的市場(chǎng)溢價(jià)也許是對(duì)控制股東參與管理和監(jiān)督經(jīng)理人

15、員的一種回報(bào)。論證一種把監(jiān)督努力和回報(bào)相聯(lián)系的制度的缺陷性是有困難的。雖然美國(guó)控制股份的溢價(jià)很低，美國(guó)公司管理人員的報(bào)酬遠(yuǎn)高過德國(guó)和日本的公司管理人員[35]。例如，在克賴斯勒和奔馳合并的前一年，克賴斯勒的行政總裁有6百萬美元的現(xiàn)金報(bào)酬和5百萬價(jià)值的股票期權(quán)，而奔馳的行政總裁的報(bào)酬是克賴斯勒行政總裁收入的八分之一[36]。一個(gè)可行的解釋是股份非常分散的公司里的股東必須支付足夠的報(bào)酬給管理人員去促使他們?yōu)榱斯蓶|利益的最大化而工作。這些不同不足以從合同的角度來判斷何種公司治理制度更好。集中股份現(xiàn)象在大多數(shù)國(guó)家的存在表明在給定限制下，這些經(jīng)濟(jì)中的股份集中性也是有效益的。股份的集中也會(huì)在一個(gè)對(duì)小股東法

16、律保護(hù)較好的國(guó)家中出現(xiàn)。譬如，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家希望在風(fēng)險(xiǎn)資本從成功的企業(yè)撤出時(shí)掌握公司的控制權(quán)[37]。貢扛收購(gòu)是另一個(gè)表明集中股份在美國(guó)同分散股份是同樣有效的例證。雪萊弗和維許尼指出貢扛收購(gòu)是大投資者降低代理成本的有效組織方法[38]。 　　　 至今，還沒有清楚的證據(jù)表明是否美國(guó)的公司治理制度好于或壞于日本或德國(guó)的公司治理制度。那種某個(gè)國(guó)家的公司治理制度好于或壞于另一國(guó)公司治理制度的主張?jiān)诤艽蟮某潭壬鲜苡绊懹谶@兩國(guó)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。例如，當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)至少在90年代初還很繁榮時(shí)，很多人表示了偏好日本公司治理制度的看法[39]?？墒牵绹?guó)經(jīng)濟(jì)在90年代的強(qiáng)勁表現(xiàn)改變了公司治理文獻(xiàn)的潮流。很快地許多

17、人表示了美國(guó)的公司治理制度優(yōu)于日本和德國(guó)的公司治理制度的觀點(diǎn)[40]。把公司治理制度的表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)的成功聯(lián)系起來的還包括某些曾經(jīng)對(duì)比較公司治理研究抱非常勤慎態(tài)度的人。例如，羅曼諾曾講過[41]： 盡管我們不能預(yù)測(cè)美國(guó)作為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)導(dǎo)是否會(huì)被超越，經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為影響絕對(duì)生產(chǎn)率表現(xiàn)的主要因素包括儲(chǔ)蓄或投資率，勞動(dòng)力的受教育程度，及投入基礎(chǔ)和應(yīng)用研究的努力程度。既沒有理論也沒有證據(jù)把任何其中的一個(gè)因素與公司治理安排相聯(lián)系。奇怪的是關(guān)心公司治理對(duì)比較經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)產(chǎn)生影響的評(píng)論家沒有提到這些主要因素；一個(gè)可能的解釋是把這些重要因素和公司治理制度聯(lián)系在一起的難度是巨大的。 最近，羅曼諾又這樣講[42]

18、： 評(píng)論家通常都贊成機(jī)構(gòu)股東的積極主義，至少部分是基于一個(gè)能仿制德國(guó)和日本控股的公司治理制度和填補(bǔ)80年代后期由于美國(guó)敵意收購(gòu)減少而造成的監(jiān)管缺陷的信念﹙盡管德國(guó)和日本公司治理制度的曇花不再，這是由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)在10多年里的優(yōu)越表現(xiàn)及近年又增加的敵意收購(gòu)活動(dòng)﹚…… 　　　 由于通過使用公司治理和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的聯(lián)系去證明某個(gè)公司治理制度優(yōu)越于另一個(gè)是非常困難的，我們顯然還遠(yuǎn)離找到最佳公司治理模式。把公司治理制度和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)掛鉤的關(guān)鍵難點(diǎn)是這種取向不能有效地衡量不同公司治理制度中的下屬制度的相互替代效因和互補(bǔ)效因。 　 三．經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的判斷標(biāo)準(zhǔn) 　 　　　 ?？怂?/p>

19、和海勒從側(cè)重于企業(yè)的經(jīng)濟(jì)功能的角度定義公司治理[43]?；谶@一定義，他們建立了一個(gè)能夠揭示壞的公司治理對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)造成損害的分類。他們的定義要求滿足二個(gè)條件。第一，經(jīng)理必須實(shí)現(xiàn)公司剩余財(cái)富最大化。第二，他們必須把剩余財(cái)富按比例分給股東。 　　　 顯然，他們對(duì)好的公司治理規(guī)定非常嚴(yán)格。即使在相對(duì)完善的公司治理制度中，經(jīng)理人員在給定限制下也會(huì)追求他們的個(gè)人利益。斯蒂格勒和弗拉特萊持在評(píng)論伯爾和彌恩的《現(xiàn)代公司和私有財(cái)產(chǎn)》一書時(shí)指出公司追求現(xiàn)在值最大化必須考慮經(jīng)理階層自身的不同利益[44]。在現(xiàn)實(shí)中，經(jīng)理人員是在既有約束又有激勵(lì)的情況下追求公司剩余資產(chǎn)的最大化。?？怂沟暮＠諏?duì)公司剩余資產(chǎn)的按

20、比例分配的第二個(gè)要求在現(xiàn)實(shí)中既不是必須的也不是完全可行的。沒有理由表明為什么對(duì)公司作出更大貢獻(xiàn)的股東不能取得更高的報(bào)酬。如果在美國(guó)由于股東不積極參與監(jiān)管經(jīng)理人員而要給經(jīng)理人員更好的報(bào)酬，那么在德國(guó)和意大利由于控制股東積極監(jiān)督經(jīng)理人員而取得更高的報(bào)酬也是無可非議的。兩個(gè)制度都獎(jiǎng)勵(lì)為公司作出更大貢獻(xiàn)的人。并無因果標(biāo)準(zhǔn)去衡量何種制度更優(yōu)越。金格爾斯發(fā)現(xiàn)在全世界范圍有表決權(quán)的股票價(jià)值通常比無表決的股值高出大約１０－２０％[45]。金格爾斯的發(fā)現(xiàn)表明絕對(duì)按比例分配公司剩余資產(chǎn)不是一個(gè)普遍接受的原則。即使在美國(guó)公司融資更加依賴股票市場(chǎng)，有表決權(quán)的股值比無表決權(quán)的股值高出約５．４％[46]。 　　　

21、 有些學(xué)者傾向于放寬?？怂购秃＠盏牡诙€(gè)條件。雪爾佛和維許尼把公司治理定義為資本的出資者確信他們的投資能獲得回報(bào)[47]。在闡述強(qiáng)的公司證券市場(chǎng)的二個(gè)必備條件時(shí)，布萊克認(rèn)為一個(gè)國(guó)家的法律及其機(jī)構(gòu)必須給小投資者提供有關(guān)公司價(jià)值的良好信息和保證公司的經(jīng)理人員或控股股東不會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易或偷竊去欺騙小投資者全部或絕大部分的投資的信心[48]。 　　　 ?？怂购秃＠瘴恼碌母髥栴}是將他們的二個(gè)要求和俄羅斯的貧困的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系起來。可是他們的文章并沒有提供系統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)詳細(xì)地給出不同病狀公司的百分比。至多他們只用了幾個(gè)個(gè)案，但卻試圖將不良的公司治理和整個(gè)表現(xiàn)很差的俄羅斯經(jīng)濟(jì)建立因果關(guān)系。他們討論的絕大

22、部份俄羅斯公司的病狀同樣存在于中國(guó)。此文僅舉幾例。 　 成都紅光工業(yè)公司 　 　　　 1996年，紅光實(shí)業(yè)股份有限公司﹙紅光﹚向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出了上市申請(qǐng)[49]。盡管紅光在1996年的實(shí)際虧損為1.03億元，它卻虛報(bào)1996年度盈利為5千4百萬元。在上市后的97和98年，紅光依然虛構(gòu)利潤(rùn)和少報(bào)虧損。除了掩蓋巨額虧損外，紅光還用了集資的34.3%的資金用于股票投機(jī)。因?yàn)閲?guó)有企業(yè)和上市公司是被禁止股票投機(jī)的，紅光開了228個(gè)個(gè)人賬戶用于賣買股票。事實(shí)上，紅光只把16.5%的資本用于招股書里陳述的項(xiàng)目。絕大部份所籌資本被用于償還所欠國(guó)內(nèi)和國(guó)際債務(wù)。調(diào)查后，證監(jiān)會(huì)沒收3紅光

23、投機(jī)賣買股票的4百5十萬元非法收入，罰了一百萬的款，和永久禁止董事長(zhǎng)，總經(jīng)理和財(cái)務(wù)副部長(zhǎng)擔(dān)任何上市公司和證券業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的高級(jí)管理人員職務(wù)。后來，成都中級(jí)人民法院判處這三人三年有期徒刑到緩刑不等的刑事處罰[50]。雖然這是第一起上市公司負(fù)責(zé)人被刑事處罰的案例，但該法院拒絕對(duì)民事責(zé)任進(jìn)行審理。這樣的案子在發(fā)達(dá)的普通法國(guó)家是一個(gè)明顯的會(huì)承擔(dān)民事責(zé)任的欺詐性錯(cuò)誤陳述案。就是在我國(guó)，根據(jù)證券發(fā)行與交易條例第77條和證券法第63條，上市公司等也應(yīng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。令人遺憾的是成都中院認(rèn)為投資者的損失并不必然是由欺詐造成的。 　 活力28 　 　　　 活力28[51]在上市時(shí)虛增利

24、潤(rùn)1667萬元。上市后三年累計(jì)虛增利潤(rùn)21124萬元。另外，該公司擅自改變募集資金和配股資金投向。依據(jù)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，證監(jiān)會(huì)對(duì)活力28公司處以警告并罰款100萬元。對(duì)上市后虛增利潤(rùn)負(fù)有責(zé)任和對(duì)擅自改變募集資金投向負(fù)有主要責(zé)任的原董事長(zhǎng)處以警告并罰款5萬元。對(duì)其他幾位董事也分別處以警告并各罰款3萬元。該案沒有刑事和民事責(zé)任的訴訟。 　 三九醫(yī)藥股份有限公司(三九醫(yī)藥) 　 　　　 證監(jiān)會(huì)在2001年對(duì)三九醫(yī)藥進(jìn)行檢查時(shí)發(fā)現(xiàn)，除了信息披露存在嚴(yán)重問題外，該公司的大股東及關(guān)聯(lián)方占用了上市公司資金超過25億元，占公司凈資產(chǎn)的96%，嚴(yán)重地?fù)p害了廣大中小投資者

25、的利益[52]。證監(jiān)會(huì)認(rèn)為三九醫(yī)藥董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)未依法履行應(yīng)有的決策、監(jiān)督職能，其董事長(zhǎng)趙新先和全體董事、監(jiān)事未勤勉盡責(zé)，嚴(yán)重違反了對(duì)上市公司的全體股東的誠(chéng)信義務(wù)，有重大失職行為。根據(jù)《上市公司檢查辦法》[53]第15條的規(guī)定，證監(jiān)會(huì)對(duì)三九醫(yī)藥董事長(zhǎng)及多名董事予以公開批評(píng)。在該案中，除了證監(jiān)會(huì)的公開批評(píng)外沒有股東向控股股東提起訴訟。由于不存在股東派生訴訟制度﹙derivative action﹚，在我國(guó)股東以公司的名義提起對(duì)違反《公司法》或《上市公司章程》相關(guān)條款負(fù)有責(zé)任的控股股東或?yàn)E用權(quán)力的董事或經(jīng)理人員的訴訟是非常困難的。不當(dāng)使用上市公司的資金也出現(xiàn)在湖北美爾雅股份有限公司[54]。在此案

26、中，美爾雅控股股東及關(guān)聯(lián)方也不當(dāng)?shù)厥褂昧藢儆诿罓栄派鲜泄镜?.689億元資金，占公司凈資產(chǎn)的41%。 　 上海嘉寶實(shí)業(yè)﹙集團(tuán)﹚股份有限公司 　 　　　 2000年8月，證監(jiān)會(huì)對(duì)嘉寶進(jìn)行了檢查。在調(diào)查中，證監(jiān)會(huì)除了發(fā)現(xiàn)虛增利潤(rùn)和不按規(guī)定披露重大信息外，嘉寶還有從事違法賣買股票的行為[55]。經(jīng)查，嘉寶于1996年末到1998年期間，通過多個(gè)證券公司營(yíng)業(yè)部及利用300多個(gè)個(gè)人股東賬戶，投入資金2億多元進(jìn)行一級(jí)市場(chǎng)新股認(rèn)購(gòu)及二級(jí)市場(chǎng)股票買賣，獲利84萬元。除了從事非法買賣其它公司的股票外，嘉寶還利用3個(gè)個(gè)人股東賬戶在二個(gè)不同公司的營(yíng)業(yè)部從事本公司股票的投機(jī)買賣活動(dòng)。證監(jiān)

27、會(huì)對(duì)違法活動(dòng)負(fù)有責(zé)任的原公司董事長(zhǎng)處以警告并罰款5萬元；對(duì)公司的其它多名董事處以警告；并處以沒收嘉寶違規(guī)買賣股票收入的84萬元。 　 山東渤海股份有限公司﹙渤海﹚ 　 　　　 這是一起操作本公司股價(jià)并從事違規(guī)買賣本公司股票的案件。渤海的主要負(fù)責(zé)人于1994年在不轉(zhuǎn)移股票所有權(quán)的情況下從事對(duì)本公司股票的虛假買賣操作[56]。和前幾起案例相同，渤海的主要負(fù)責(zé)人用了四個(gè)個(gè)人股東賬戶。渤海共動(dòng)用了約1千9百萬元的資金購(gòu)賣了約3百9十萬股的本公司股票。市場(chǎng)操作的結(jié)果使渤海的股價(jià)上升了102%。當(dāng)渤海最終出售所買的3百多萬股股票和先前擁有的80幾萬股時(shí)，總共獲得了約5百9十萬元

28、的利潤(rùn)。在調(diào)查取證后，證監(jiān)會(huì)公開遣責(zé)了渤海并處以1百萬元的罰款；沒收了非法利潤(rùn)5百9十萬；還對(duì)主要負(fù)責(zé)人處了5萬元的罰款。 　　　 中國(guó)的這些案例也表明這些公司的經(jīng)理人員不是為了公司剩余資產(chǎn)所有者的最大利益而工作。他們?cè)谏鲜袝r(shí)欺騙了投資者的錢﹙紅光案﹚。在公司上市后，一些公司還繼續(xù)從事利用虛增利潤(rùn)以求在增資時(shí)欺詐投資者﹙活力28﹚案?？毓晒蓶|在三九醫(yī)藥和美爾雅濫用上市公司的資金揭示了控股股東無視中小投資者的利益。內(nèi)部控制人﹙經(jīng)理人員和控股股東﹚對(duì)資本供給者的欺詐被人們以“圈錢”的形象說明充分地表現(xiàn)出來。嘉寶案中不按投資者事前說明的方法不當(dāng)使用資金表明經(jīng)理人員在籌措資本時(shí)并無好的投資項(xiàng)目

29、。這樣的案例比濫用剩余現(xiàn)金流量的現(xiàn)象更糟糕。欺詐股東并不需要任何管理才能而剩余現(xiàn)金流量則是管理人員創(chuàng)造的公司財(cái)富。嘉寶和渤海操作本公司的股票表明這些經(jīng)理人員并沒有把他們的全部技能和努力用于發(fā)現(xiàn)有凈現(xiàn)在價(jià)值的項(xiàng)目或去有效地使用現(xiàn)有資產(chǎn)。這種對(duì)本公司股東非常明顯的欺詐事件在對(duì)中小股東保護(hù)很完善的法域是很少會(huì)出現(xiàn)的。 　　　 盡管中國(guó)的公司治理制度也很不完善，但是中國(guó)在90年代的經(jīng)濟(jì)發(fā)展出奇的好。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，中國(guó)在90年代的前9年11.2%的平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是世界上最高的[57]。這當(dāng)然并不表明公司治理制度和一國(guó)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)無相關(guān)關(guān)系。公司治理在經(jīng)濟(jì)中是起作用的。我所要表述的要點(diǎn)是把公司治理和

30、經(jīng)濟(jì)掛鉤是不可行的。困難之處在于除了公司治理外還存在其它的可變因素。 　　　 正因?yàn)楹饬抗局卫碇贫鹊挠绊懯欠浅＠щy的，曼西提出了三種衡量公司治理制度的經(jīng)驗(yàn)方法[58]。第一種檢查公司治理制度表現(xiàn)的方法是側(cè)重于公司治理制度在限制經(jīng)理人員將公司資源據(jù)為己有的能力。承認(rèn)系統(tǒng)地收集經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的難點(diǎn)，曼西沿用了金格爾斯[59]對(duì)照有表決權(quán)和無表決權(quán)的股價(jià)的差值來衡量不同治理制度的好壞。這種衡量不同公司治理制度表現(xiàn)的方法是有問題的。首先，這種方法并不是在同等條件下衡量不同公司治理制度的影響。它難以把那種適應(yīng)了以公司債務(wù)融資為主的公司治理制度的優(yōu)點(diǎn)包括進(jìn)去。例如，在這種方法下，美國(guó)的公司治理制度要明

31、顯優(yōu)越于德國(guó)和意大利的公司治理制度。還有，這種方法不能衡量公司治理對(duì)股東經(jīng)理和職業(yè)經(jīng)理人員的成本和收益的不同影響。在美國(guó)，大公司的股份是非常分散的。在這種經(jīng)理人員控制的公司里，高的報(bào)酬是必不可少的。這使得經(jīng)理人員看清只要他們?yōu)榱耸Ｓ噘Y產(chǎn)所有者的最大利益而公作，那么他們會(huì)獲得非常高的報(bào)酬。相反在意大利大股東控制的公司中，給經(jīng)常監(jiān)督公司經(jīng)理人員的大股東更高的報(bào)酬是無可非議的。不管高報(bào)酬是給了意大利的控股股東還是美國(guó)的公司經(jīng)理都沒有提供一個(gè)規(guī)范的或經(jīng)驗(yàn)的以判別何種制度優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)。再有，對(duì)所有者經(jīng)理的高回報(bào)也出現(xiàn)在美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)[60]。 　　　 曼西的第二種衡量不同公司治

32、理制度的方法是用經(jīng)驗(yàn)方法檢查企業(yè)家將公司股票作初始公開上市的愿意程度。這種方法的類似缺陷是不能完全體現(xiàn)適應(yīng)了更多地使用債務(wù)融資的公司治理制度的優(yōu)越性。換句話說這種方法更能體現(xiàn)更好地適應(yīng)了股份融資的公司治理制度的好處。以這種方法來衡量的話，德國(guó)的公司治理制度將遠(yuǎn)壞于美國(guó)的公司治理制度。可是，至今還沒有清楚的證據(jù)表明德國(guó)的公司治理制度必然更差[61]。 　　　 曼西的第三種衡量不同公司治理制度制度表現(xiàn)的方法是檢查公司控制的內(nèi)外部市場(chǎng)的作用。在曼西提出的三種方法之中這第三種方法是相對(duì)中性的。顯然，對(duì)美國(guó)和德國(guó)經(jīng)理的更換比較是有幫助的。在美國(guó)，經(jīng)理的撤換是董事會(huì)和收購(gòu)市場(chǎng)的作用。與此不盡相同的

33、是德國(guó)公司中的經(jīng)理撤換主要是監(jiān)事會(huì)的作用。德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)調(diào)查表明董事會(huì)成員的重要的非自愿變更不僅存在于有嚴(yán)重問題的公司，而且還存在于監(jiān)事會(huì)對(duì)董事會(huì)的個(gè)別成員或全體成員不滿的問題較不嚴(yán)重的公司中[62]。 　　　 在美國(guó)既大又有競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)濟(jì)中，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)如銀行不能積極參與公司治理時(shí)，公司的股份更有可能相對(duì)分散化。在銀行不參與時(shí)，其它非金融性公司由于經(jīng)理人員管理知識(shí)的企業(yè)特定性而不太可能積極參與其它公司的公司治理。非金融公司的股份分散性要求有其它的監(jiān)督機(jī)制。盡管美國(guó)限制了金融機(jī)構(gòu)在其它公司的治理作用，它卻鼓勵(lì)了相對(duì)活躍的收購(gòu)市場(chǎng)。收購(gòu)市場(chǎng)對(duì)低效的公司經(jīng)理人員提供了一種潛在威脅[63]。如果公司的

34、不良表現(xiàn)確實(shí)是由經(jīng)理人員差的管理技能所造成，那么收購(gòu)市場(chǎng)為收購(gòu)公司提供了撤換壞經(jīng)理的機(jī)會(huì)。雖然美國(guó)的收購(gòu)市場(chǎng)相對(duì)活躍，該市場(chǎng)跟80年代相比則處于低潮。公共選擇理論能解釋這種變化。廣為流行的輿論限制了立法者，而作為公共輿論快樂的受益者的經(jīng)理們則被受諸多法律限制的微弱的收購(gòu)市場(chǎng)保護(hù)起來了[64]。 　　　 收購(gòu)市場(chǎng)在美國(guó)作為一種懲戒機(jī)制的衰落使人們開始關(guān)注內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。近來，法律改革傾向于加強(qiáng)董事會(huì)的作用。這主要是通過任命更多的非執(zhí)行董事來進(jìn)行的。盡管有人認(rèn)為在股份非常分散的公司中的內(nèi)部力量太微弱而不能及時(shí)和有效地對(duì)過剩能力作出反應(yīng)[65]，但是董事會(huì)在公司治理中還是起了一定作用的。羅森斯

35、太恩和瓦特的研究表明非執(zhí)行董事的任命有明顯的股價(jià)增加效因[66]。他們的研究表明董事會(huì)在限制經(jīng)理人員機(jī)會(huì)主義行為中有它的作用。況且，還有諸如國(guó)際商業(yè)機(jī)器，通用汽車和制造者人壽保險(xiǎn)公司的高層經(jīng)理人員被董事會(huì)撤換的例子[67]。 　　　 雖然曼西的第三種衡量不同公司治理制度的表現(xiàn)是有用的，但它并不能對(duì)產(chǎn)生的效果進(jìn)行量化，更不要說它對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響效果。在下一節(jié)，我將解釋為何衡量不同公司治理制度的表現(xiàn)是困難的。然后，我將提出一種新的比較公司治理制度的研究方法。 ----------------------------------------------------------

36、---------------------- [1] Adolf Berle and Gardiner Means, Jr., The Modern Corporation and Private Property (1932).　George Stigler and Claire Friedland, “The Literature of Economics: The Case of Berle and Means” 26 J.L. & Econ. 237 (1983); Harold Demsetz and Kenneth Lehn, “The Structure of Corpor

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56、and the Comparative Corporate Governance Debate,” 91 Nw. U.L. Rev. 865 (1997); Rafael La Porta et al, “Legal Determinants of External Finance,” 52 J. Fin. 1131 (1997); Asli Demirguc – Kunt & Vosislav Maksimovie, “Law, Finance and Firm Growth,” 53 J. Fin. 2107, 2134 (1998). [41] Roberta Romano, “

57、A Cautionary Note on Drawing Lessons from Comparative Corporate Law,” 102 Yale L.J. 2021, 2025 (1993). [42] 見注釋29，第176頁(yè)。 [43] Merritt Fox & Michael Heller, “Corporate Governance Lessons From Russian Enterprise Fiascoes,” 75 N. Y.U.L. Rev. 1770, 1722 (2000). [44] 見注釋１，斯蒂格勒和費(fèi)拉特萊特，第２５９頁(yè)。

58、 [45] 見注釋３４，第１２５－１４８頁(yè)。 [46] Ronald Lease et. Al., “The Market Value of Capital in Publicly-Traded Corporations,” 11 J. Fin. Econ. 439 (1993). [47] 見注釋３８。 [48] Bernard Black, “The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets,” 48 UCLA L. Rev. 781, 783 (2001). [

59、49] 關(guān)于成都紅光實(shí)業(yè)股份有限公司違反證券法規(guī)行為的處罰決定，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告，1998年12月8日。 [50] 姚備，“PT紅光 — 第一例上市公司被刑事處罰”，人民網(wǎng)，2000年12月15日。 [51] 駱曉鳴，“中國(guó)證監(jiān)會(huì)查處‘活力二八’，人民網(wǎng)，2000年12月20日。 [52] 證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于對(duì)三九醫(yī)藥股份有限公司及有關(guān)人員予以公開批評(píng)的通報(bào)，證券監(jiān)督管理委員會(huì)，2001年8月27日。 [53] 中國(guó)證監(jiān)會(huì)，上市公司章程指引，1997年12月16日。 [54] 證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于對(duì)湖北美爾雅股份有限公司及有關(guān)人員予以公開

60、批評(píng)的通報(bào)，證券監(jiān)督管理委員會(huì)，2001年9月20日。 [55] 證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于上海嘉寶﹙集團(tuán)﹚實(shí)業(yè)股份有限公司違反證券法規(guī)行為的處罰決定，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告，2000年10月8日。 [56] Philip Gregony, “Securities Fraud in the PRC,” China Law and Practice 20, 21 (March 1995). [57] 證券時(shí)報(bào)，2000年2月29日。 [58] 見注釋25，第19頁(yè)。 [59] 見注釋34，第125-148頁(yè)。 [60] Douglas Smith,

61、 “The Venture Capital Company: A Contractual Rebuttal to the Political Theory of American Corporate Finance?” 65 Tenn. L. Rev. 79 (1997); Bernard Black and Ronald Gilson, “Venture Capital and the Structure of Capital Markets: Banks Verses Stock Markets,” 47 J. Fin. Econ. 243 (1998). [61] 見注釋38，第

62、771和774頁(yè)。 [62] 見注釋16，第515頁(yè)。 [63] Henry Manne, “Managers and the Market for Corporate Control,” 73 J. Pol. Econ. 110 (1965). [64] Roberta Romano, “The Future of Hostile Takeover: Legislation and Public Opinion,” 57 U. Cin L. Rev. 457 (1988). [65] Michael Jensen, “The Modern Industrial

63、 Revolution, Exit, and the Failure of Internal Control System,” 48 J. Fin. 831, 835-47 (1993). [66] Stuart Rosenstein and Jeffrey Wyatt, “Outside Directors, Board Independence and Shareholder Wealth,” 26 J. Fin. Econ. 175 (1990). [67] Ronald Daniels and Paul Halpern, “Too Close for Comfort:

64、The Role of the Closely Held Public Corporation in the Canadian Economy and Implications for Public Policy,” 4 Can. Bus. L.J. 11 (1995-96). 四．增加可供選用的治理機(jī)制和機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng) 　 　　　 公司治理制度是發(fā)展成的鼓勵(lì)或制約經(jīng)理人員而使得他們?yōu)楣镜淖畲罄娑ぷ鞯臋C(jī)制及其保證公司的內(nèi)部人員﹙經(jīng)理人員和控股股東﹚不至于欺詐資本供給者全部或絕大部分投資價(jià)值的機(jī)制。在任何公司治理制度中都存在下屬制度﹙子制度﹚[1]。其中有的下屬制度有替代效

65、因而另外的下屬制度則有互補(bǔ)效因。替代理論說明某一下屬制度可替代另一下屬制度[2]。互補(bǔ)理論則揭示在某些情況下制度中的下屬制度相互協(xié)助[3]。 　　　 公司治理下屬制度的作用也可以從這些下屬制度在解決因不同的融資方法而產(chǎn)生的沖突的作用角度去討論。有些下屬制度適應(yīng)股份融資而起了降低因股份融資而產(chǎn)生的代理成本的作用。另外的下屬制度適合債務(wù)融資而起到了減少因債務(wù)融資而產(chǎn)生的代理成本。這兩種下屬制度都包括合同機(jī)制和各種市場(chǎng)力量的作用。和股份融資相關(guān)的下屬制度包括資本市場(chǎng)、收購(gòu)市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)、股東控制、董事會(huì)、經(jīng)理市場(chǎng)和報(bào)酬制度。和債務(wù)融資相關(guān)的下屬制度有債務(wù)市場(chǎng)、債權(quán)人在債務(wù)人不能按規(guī)定償債時(shí)的

66、干預(yù)、可轉(zhuǎn)股債券、物的擔(dān)保機(jī)制、破產(chǎn)機(jī)制、債權(quán)人在債務(wù)公司的持股、產(chǎn)品市場(chǎng)、董事會(huì)、經(jīng)理市場(chǎng)和報(bào)酬制度[4]。 　　　 如前所述，有的國(guó)家如美國(guó)和英國(guó)偏重于股份融資而另外的一些國(guó)家如德國(guó)則在更大的程度上依賴于債務(wù)融資。世界上幾乎所有的國(guó)家的公司則在不同程度上同時(shí)使用債務(wù)融資和股份融資去從事公司的活動(dòng)。莫蒂格烈尼和米勒曾經(jīng)展示過在沒有破產(chǎn)成本和對(duì)利息無稅收補(bǔ)貼的情況下，公司的價(jià)值和公司的融資結(jié)構(gòu)無關(guān)的理論[5]。后來，他們闡述了在存在對(duì)利息的稅收補(bǔ)貼下，公司的價(jià)值會(huì)因由于獲得因債務(wù)融資而得到的對(duì)利息的稅收補(bǔ)貼而上升[6]。稅收補(bǔ)貼的存在表示公司的融資完全要用債務(wù)融資?？墒牵飘a(chǎn)的代價(jià)和債權(quán)人的其它限制又顯示公司在資本結(jié)構(gòu)中是不能最大限度地使用債務(wù)融資的。 基圣和默克林說明代理成本的存在有理由認(rèn)為公司的將來現(xiàn)金流的分布并不是和公司的融資和資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)的[7]。他們的論點(diǎn)表示有好的公司治理制度的國(guó)家的代理成本較低。在其它情況相同的條件下，低的代理成本則表示高的公司價(jià)值。近來的金融文獻(xiàn)支持了基圣和默克林的論點(diǎn)。萊維納等用證據(jù)建立了對(duì)股東保護(hù)較強(qiáng)的資本市場(chǎng)和未來發(fā)展的正相關(guān)關(guān)系