企業(yè)年金基金投資：基于理論模型和實踐經(jīng)驗的研究(1)

企業(yè)年金基金投資：基于理論模型和實踐經(jīng)驗的研究(1) 摘 要：本文回顧了西方養(yǎng)老基金投資領(lǐng)域的研究文獻。國際經(jīng)驗研究說明企業(yè)年金的投資組合和發(fā)起企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金收益率有密切關(guān)系。本文提出了一個考慮發(fā)起企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金回報率之后的年金組合理論模型，分析了當前我國三類企業(yè)年金的投資組合現(xiàn)實，提出了相應(yīng)政策建議。 關(guān)鍵詞：企業(yè)年金投資組合理論模型經(jīng)驗研究 在市場前景廣闊、法規(guī)政策引導、相關(guān)機構(gòu)齊備的新形勢下，我國年金基金的投資成為一個非?，F(xiàn)實和迫切需要理論前瞻指導的問題，需要進行重點研究。本文的目的是總結(jié)西方年金基金投資的理論以及實踐經(jīng)驗，為我國企業(yè)年金的投資實踐提供借鑒。一、西方企業(yè)年金投資的理論及經(jīng)驗研究年金基金管理中，首先需要確定基金的資產(chǎn)組合，西方學者在該領(lǐng)域的研究主要有兩個理論模型。一個是稅收套利(taxarbitrage)模型，由Black和Tepper分別提出，他們認為養(yǎng)老基金應(yīng)全部投資于公司債券山。理由是公司債券是所有金融工具中稅負最重的，必須提供足夠的收益，才能吸引納稅投資者的投資，而免稅投資者持有公司債券相當于獲得了“經(jīng)濟租金”。比如一種債券提供10%的收益率，才能吸引一個30%邊際稅率的納稅投資者，納稅投資者獲得了7%的稅后投資回報，而免稅投資者則可以多獲得3%的收入。稅收套利模型認為養(yǎng)老基金法人作為免稅投資者，應(yīng)充分利用免稅優(yōu)勢，獲得最大利益。這一理論模型僅僅從稅收角度考慮問題，在實踐中很少有養(yǎng)老基金完全采用這一理論。Bodie等人對美國539個企業(yè)的養(yǎng)老基金進行了研究，發(fā)現(xiàn)不到10%的基金是100%的固定收入證券組合。另一個理論模型可以稱為“對養(yǎng)老金收益擔保公司的看跌期權(quán)模型”(the Put to PBGC)。由Sharpe， Treynor和Harrison等提出，他們認為養(yǎng)老基金資產(chǎn)組合應(yīng)該全部投資于股票和其他高風險的資產(chǎn)。原因在于美國政府的養(yǎng)老金收益擔保公司(pension benefit guaranty corporation,PBGC)保證了參保企業(yè)養(yǎng)老基金的最終責任，在公司無法支付退休職工的養(yǎng)老金時，由PBGC接管養(yǎng)老基金的全部資產(chǎn)并加上發(fā)起公司凈資產(chǎn)市場價值的30%。這等于是公司養(yǎng)老計劃和PBGC簽訂了一個看跌期權(quán)合約(put op-tion)，當養(yǎng)老計劃資不抵債時，公司就將養(yǎng)老計劃出售給PBGC。在此條件下，企業(yè)年金基金就有道德風險，將基金投資到風險最高的股權(quán)證券中，以最大化期權(quán)價值，因為假使投資失敗造成養(yǎng)老計劃損失，虧損也由PBGC承擔。而投資成功，則收益全歸養(yǎng)老計劃所有。這種模型的邏輯推理是強有力的，但實踐中很少有企業(yè)采用。Bodie等人的研究顯示，539個企業(yè)年金計劃中不足0.5%完全投資于股票，基金資產(chǎn)中股票比例超過75%的不足5%。上述兩種模型無論是從稅收還是從政府成立的養(yǎng)老金收益擔保公司出發(fā)，都是以政府政策的安排為推理起點，得出了邏輯上合理的、但卻是極端單一的投資組合。這種理論模型和實踐是不相符合的，現(xiàn)實中大部分年金計劃都是采取混合資產(chǎn)構(gòu)造組合。在對現(xiàn)實中年金組合構(gòu)成的真實數(shù)據(jù)進行分析后(如經(jīng)濟合作組織OECD建立了世界主要國家的企業(yè)年金統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫)，西方學術(shù)界主要有這樣一些結(jié)論：(1)不同國家企業(yè)年金組合的不同主要是由于金融市場特別是資本市場的發(fā)展程度不同，資本市場發(fā)達的國家的企業(yè)年金較多投資于股票等權(quán)益類工具，反之發(fā)展中國家的資本市場不發(fā)達，企業(yè)年金主要投資于存款與國債。(2)無論資本市場成熟程度如何，政府債券一直是各國養(yǎng)老金重要的投資工具。(3)各國對企業(yè)年金投資的監(jiān)管可以區(qū)分為“謹慎人原則”(prudent person rule)與“嚴格比例限制原則”(quantitative asset restrictions)的兩大范疇，謹慎人原則下的監(jiān)管不做任何投資品種、比例的規(guī)定，而嚴格比例限制原則下的監(jiān)管對基金的可投資品種、投資比例進行嚴格限制。因此不同的養(yǎng)老金資產(chǎn)組合是和兩種不同的監(jiān)管原則緊密聯(lián)系的。從投資的實際效果看，實施謹慎人原則監(jiān)管的養(yǎng)老基金投資收益比限制投資比例監(jiān)管的養(yǎng)老基金更具優(yōu)勢。另一方面，從微觀層面上進行的經(jīng)驗性實證研究，西方學者也取得了一些成果。Ambachtsheer等人考察了養(yǎng)老基金和發(fā)起公司之間的聯(lián)系，研究發(fā)現(xiàn)基金的資產(chǎn)組合和發(fā)起公司的財務(wù)狀況有密切聯(lián)系。結(jié)論如下：(1)收入流波動越大的企業(yè)，其養(yǎng)老基金持有債券越多，股票越少，這樣可以抵沖日常商業(yè)經(jīng)營的風險。(2)企業(yè)資產(chǎn)負債表中杠桿率(包括財務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿)越高的企業(yè)，企業(yè)養(yǎng)老基金持有債券越多，股票越少，也是為了沖抵經(jīng)營風險。(3)企業(yè)有很高的收入回報率，則采取相反策略；養(yǎng)老基金持有的股票較多，債券較少。除了基金的靜態(tài)資產(chǎn)組合的研究之外，對于基金的動態(tài)資產(chǎn)組合調(diào)整即資產(chǎn)配置策略問題，西方也有不少研究文獻。主流的文獻認為，對于養(yǎng)老基金來說，進行主動管理、有目的的經(jīng)常調(diào)整資產(chǎn)組合配置結(jié)構(gòu)或者對變化的市場不作反應(yīng)，都會導致基金投資業(yè)績下降。他們主張養(yǎng)老基金應(yīng)進行真正的被動管理，即采取恒定比例不變(constant mix)策略。在實踐中，可以利用養(yǎng)老計劃的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出帶來的資產(chǎn)配置機會，及時進行組合的再平衡(rebalancins)，使資產(chǎn)組合維持初始結(jié)構(gòu)。在回顧了西方研究文獻之后，本文從微觀層面上提出一種新的企業(yè)年金投資組合理論模型，這也是受Ambachtsheer等人研究成果的啟發(fā)。二、基于發(fā)起企業(yè)經(jīng)營業(yè)績基礎(chǔ)上的年金投資組合模型年金計劃是由發(fā)起公司設(shè)立的，基金的投資組合必須考慮發(fā)起企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。首先，基金的投資回報率與年金計劃融資能力有密切關(guān)系，而融資能力取決于公司的經(jīng)營業(yè)績。其次，對于確定受益型(DB型)的養(yǎng)老計劃，該計劃對發(fā)起公司的資產(chǎn)和現(xiàn)金流有求償權(quán)利，這一權(quán)利和公司人工成本的求償順序相同，而排在其他債務(wù)之前。即如果公司當期的現(xiàn)金收入不能滿足養(yǎng)老計劃的負債資金支出需求，公司就將被迫向外借款、發(fā)行股票或者放棄贏利的投資機會，以首先滿足養(yǎng)老計劃的資金需求。而對于確定繳款型(DC型)的養(yǎng)老計劃，既定的繳費支出是排在稅收之前的，也要從公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流中支付。所以，無論DB型或DC型，年金基金的資產(chǎn)組合必須考慮發(fā)起公司的現(xiàn)金流情況。為了更好地說明這一問題，下面看兩個假設(shè)的情況，這里是以DB型年金計劃為例，但不影響本文的結(jié)論。在表1中年金基金回報率與公司的現(xiàn)金流回報率完全正相關(guān)，結(jié)果在公司效益下降時期，公司的現(xiàn)金需求大增，向外融資，不僅要為年金計劃供款，還有投資項目在開工。而表2中年金基金回報率與發(fā)起公司現(xiàn)金流回報率負相關(guān)，這樣就可以在公司現(xiàn)金流收入充足的時候滿足年金計劃供款需求，而在公司負現(xiàn)金流收入時，年金基金的投資回報率卻很高，使年金計劃無需供款。這樣，公司的對外融資需求就在一定程度上得到了“熨平”，節(jié)省了公司進入資本市場的融資成本。