我國外匯儲備增加對基礎(chǔ)貨幣的影響研究

我國外匯儲備增加對基礎(chǔ)貨幣的影響研究 摘要：在我國現(xiàn)行外匯管理體制下，作為本外幣政策的連接點(diǎn)，外匯儲備及其變動會改變我國基礎(chǔ)貨幣投放，影響中央銀行的調(diào)控能力。通過對2001年第1季度至2010年第2季度的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，本文發(fā)現(xiàn)：中國的外匯儲備增加對基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量有明顯的正向影響；法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率對基礎(chǔ)貨幣供給也有一定影響，但影響力不大?；诖?，本文還提出了從實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果得到的幾點(diǎn)啟示。關(guān)鍵詞：外匯儲備；基礎(chǔ)貨幣；協(xié)整在一個開放經(jīng)濟(jì)體系中,外匯儲備變動已成為國內(nèi)金融政策和對外金融政策的連接點(diǎn),成為反映本外幣政策沖突的關(guān)鍵性政策指標(biāo)之一,也是影響貨幣政策有效性的重要因素。自1994年外匯管理體制改革以來，我國外匯儲備持續(xù)穩(wěn)定增長，出現(xiàn)了國際收支結(jié)構(gòu)非對稱性的雙順差。在我國現(xiàn)行外匯管理體制下，外匯儲備攀升造成的外匯占款問題已影響到我國基礎(chǔ)貨幣的投放，增強(qiáng)了貨幣供給的內(nèi)生性，限制了貨幣政策的操作空間，對維系幣值穩(wěn)定和控制通脹水平都產(chǎn)生了很大壓力。因此，研究外匯占款對基礎(chǔ)貨幣供給的影響，探討相關(guān)的政策建議和解決途徑，關(guān)系到我國貨幣市場及金融秩序的穩(wěn)定。本文從理論和實(shí)證兩方面分析外匯儲備對我國基礎(chǔ)貨幣投放的影響,揭示外匯儲備及其變動在貨幣政策中的地位和作用。本文第一部分探討了外匯儲備對基礎(chǔ)貨幣供給影響的理論基礎(chǔ)和影響路徑；第二部分為外匯儲備對我國基礎(chǔ)貨幣供給影響的實(shí)證分析；第三部分給出了實(shí)證分析的結(jié)論以及從中獲得的啟示。 一、外匯儲備對基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量影響的理論分析20世紀(jì)60年代前,經(jīng)濟(jì)學(xué)家大都將貨幣供給量視為中央銀行可加以絕對控制的外生變量,凱恩斯就認(rèn)為貨幣是外生變量,中央銀行可以決定基礎(chǔ)貨幣的水平,而貨幣供給又是基礎(chǔ)貨幣的穩(wěn)定函數(shù),因此貨幣供給由中央銀行所決定。60年代以后,許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為貨幣不是取決于貨幣當(dāng)局的政策意愿,而是取決于經(jīng)濟(jì)體系中實(shí)際變量,新劍橋?qū)W派的卡爾多(1977)則認(rèn)為貨幣是內(nèi)生性特征。后凱恩斯學(xué)派的格利和托賓從金融創(chuàng)新和貨幣乘數(shù)等角度說明了貨幣供給具有內(nèi)生性和不可控性。承認(rèn)貨幣供給的內(nèi)生性，是要分析外匯儲備變動是否是引起基礎(chǔ)貨幣變動的前提。基礎(chǔ)貨幣（Monetary Base）也稱為高能貨幣（High-power Money），是具有貨幣擴(kuò)張或收縮能力的貨幣，是貨幣供應(yīng)量形成的基礎(chǔ)?；A(chǔ)貨幣為流動于銀行體系之外的現(xiàn)金和存款貨幣銀行保有的存款準(zhǔn)備金（準(zhǔn)備存款與現(xiàn)金庫存）之和，基礎(chǔ)貨幣直接表現(xiàn)為中央銀行的負(fù)債，表示為：MB=C+R。根據(jù)國際收支貨幣分析說,在假定一國貨幣需求函數(shù)為一長期穩(wěn)定函數(shù)的前提下,開放經(jīng)濟(jì)中一國基礎(chǔ)貨幣由兩個途徑產(chǎn)生,即國內(nèi)信貸(用D表示)和國際儲備(主要是外匯儲備,用F表示),則有: MB=D+F其中,D表示中央銀行國內(nèi)信貸,包括中央銀行對金融機(jī)構(gòu)的再貸款、對國家財(cái)政的透支和貸款以及一些財(cái)政性質(zhì)的貸款以及其他以放款、證券投資等形式進(jìn)行貨幣投放的項(xiàng)目;F表示中央銀行國外凈資產(chǎn),即國家的外匯儲備。而貨幣供給M為基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)的乘積,于是有:M=m(D+F)其中,m為貨幣乘數(shù),mD為國內(nèi)貨幣供應(yīng)量, mF為由外匯儲備波動引致的貨幣供應(yīng)量。由上述關(guān)系式可以得出以下結(jié)論:首先,在開放經(jīng)濟(jì)條件下,外匯儲備變動是貨幣供給量變動的重要渠道,因而貿(mào)易余額和資本流動通過影響外匯儲備會對貨幣供給產(chǎn)生沖擊；其次,外匯儲備占款是中央銀行的一項(xiàng)重要資產(chǎn),具有高能貨幣的性質(zhì),通過乘數(shù)效應(yīng)對貨幣供給產(chǎn)生成倍的放大作用?？梢?中央銀行通過收購?fù)鈪R,同時投放基礎(chǔ)貨幣的行為影響基礎(chǔ)貨幣,由此外匯儲備與基礎(chǔ)貨幣供給產(chǎn)生內(nèi)在的邏輯聯(lián)系。一般情況下，只有當(dāng)中央銀行收購?fù)鈪R形成外匯占款時，才成為基礎(chǔ)貨幣投放增加的動力，而并不是所有國際收支順差引起的外匯儲備上升都會導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張。當(dāng)外匯占款造成了基礎(chǔ)貨幣的投放壓力時，如果外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比例不大，也很容易通過收縮國內(nèi)信貸等方式進(jìn)行沖銷操作，以抵消貨幣擴(kuò)張效應(yīng)。我國自1994年以來實(shí)行銀行結(jié)售匯制度，除境外機(jī)構(gòu)和投資者持有的外匯可以在指定銀行開設(shè)現(xiàn)匯賬戶外，國內(nèi)企事業(yè)單位所得外匯收入必須按當(dāng)日外匯牌價(jià)賣給指定銀行，而外匯指定銀行由于受外匯頭寸的限制，多余頭寸需要在外匯市場上再出售給中央銀行，實(shí)際上中央銀行成為了銀行間外匯市場上唯一的做市商。雖然2003年允許中資企業(yè)在指定銀行開設(shè)外匯結(jié)算賬戶，但也僅只能保持在一定的限額之內(nèi)。這種以強(qiáng)制結(jié)售匯制以及資本與金融項(xiàng)目的管制為主要特征的我國外匯管理制度，是我國官方外匯儲備增加的制度性原因，也是根本性的原因。其造成的結(jié)果是：外匯儲備被動地集中到國家手中，外匯儲備的增加直接引起外匯占款和基礎(chǔ)貨幣投放的增加，銀行和企業(yè)、居民等微觀主體持有的外匯由于政策的制約具有剛性，沒有同步增長，中央銀行的外匯儲備與民間持有外匯所占外匯總量比例的差距日益增大。隨著外匯儲備規(guī)模增加并向國家集中，外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中占有相當(dāng)大的比例，以沖銷操作維持合理貨幣供應(yīng)量的余地越來越小，外匯占款增加引起的基礎(chǔ)貨幣增加的壓力轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣的現(xiàn)實(shí)增加，并導(dǎo)致貨幣供給量的擴(kuò)張。本文對我國外匯占款與基礎(chǔ)貨幣關(guān)系的研究就是建立在這種傳導(dǎo)機(jī)制的基礎(chǔ)之上的。二、外匯儲備對基礎(chǔ)貨幣影響的實(shí)證檢驗(yàn)1. 變量選取與數(shù)據(jù)處理本檢驗(yàn)以基礎(chǔ)貨幣(MB)為因變量。在自變量的選擇方面,從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方來看,基礎(chǔ)貨幣的投放渠道主要為外匯占款和對金融機(jī)構(gòu)的債權(quán),而外匯占款主要是受外匯儲備的影響,這在本文理論部分已有論述,因而將外匯儲備(eF)作為自變量之一。除此之外,貨幣當(dāng)局對金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)受再貼現(xiàn)利率(RR)的影響。而從基礎(chǔ)貨幣的定義可知,基礎(chǔ)貨幣由流通中的現(xiàn)金和準(zhǔn)備金組成,因而受到法定存款準(zhǔn)備金率(LRR)的影響。為了保證模型的完整性,也將這些因素作為自變量納入模型。2. 實(shí)證分析首先采用ADF檢驗(yàn)法對各變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn),其次進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，最后因果關(guān)系檢驗(yàn)，均通過，說明變量之間存在協(xié)整關(guān)系和格蘭杰因果關(guān)系，因此可以用OLS方法對各變量進(jìn)行回歸，得到LNMB和LNEF、LRR、RR之間的長期關(guān)系方程為：LNMB= 7.20120 + 0.3244524*LNEF + 0.05275847*LRR - 0.04825578*RR(3.1)45.1918.5615.42-4.66(0.0000)(0.0000)(0.0000)(0.0000)R2=0.993124D.W=1.68F=1636.866T=38由回歸方程的參數(shù)可知，模型的擬合優(yōu)度很高，D.W.=1. 68略微偏低，說明殘差序列可能存在著自相關(guān)性。對模型進(jìn)行一、二階LM檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在5%的顯著水平上都不能拒絕原假設(shè)，即模型不存在一、二階自相關(guān)。LM和其他殘差檢驗(yàn)結(jié)果見表1。各項(xiàng)檢驗(yàn)都表明，模型統(tǒng)計(jì)性質(zhì)良好，殘差符合正態(tài)分布，且模型不存在異方差。表1 模型診斷結(jié)果 檢驗(yàn)LM1LM2正態(tài)性檢驗(yàn)White檢驗(yàn)（不帶交叉項(xiàng)）White檢驗(yàn)（帶交叉項(xiàng)）F統(tǒng)計(jì)值0.5890920.5890922.2324111.0046260.582076P值0.44820.17940.3275200.40260.8003通過對2001年至2010年季度數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)可以看到，我國的外匯占款與基礎(chǔ)貨幣之間存在著協(xié)整關(guān)系，即存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。模型（3.1）是對這種長期穩(wěn)定均衡關(guān)系的數(shù)學(xué)描述。從各自變量的系數(shù)和顯著性都可以看出,在長期中,外匯儲備對基礎(chǔ)貨幣的影響是最大的,基礎(chǔ)貨幣對外匯儲備的敏感程度明顯強(qiáng)于其它自變量。需要說明的是，在此模型中由于EF與MB均進(jìn)行了對數(shù)處理，回歸系數(shù)0.3244524是FE對MB的彈性系數(shù)，即EF每增加1%，MB相應(yīng)增加0.3244524%，這表明外匯儲備對基礎(chǔ)貨幣的影響十分明顯。這充分映證了前文的理論論述:在我國現(xiàn)行的外匯儲備政策和外匯管理體制下,我國外匯儲備的變動對基礎(chǔ)貨幣的投放有顯著影響,增強(qiáng)了基礎(chǔ)貨幣的內(nèi)生性。隨著我國外匯儲備規(guī)模的迅速增長,必然給基礎(chǔ)貨幣調(diào)控制帶來巨大壓力。此外,存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率對基礎(chǔ)貨幣的影響雖然具有顯著性,但從系數(shù)來看,影響程度很小。這也從另一方面論證了隨著外匯儲備對基礎(chǔ)貨幣影響的增強(qiáng),基礎(chǔ)貨幣更多地通過外匯占款投放,外匯占款對基礎(chǔ)貨幣的形成及其影響作用過于集中,甚至是比較被動的運(yùn)用,使得其它調(diào)控基礎(chǔ)貨幣中國內(nèi)信貸工具的作用不大,從而增強(qiáng)了基礎(chǔ)貨幣的內(nèi)生性?？陀^地講,這樣對貨幣政策的有效傳導(dǎo)是不利的,因?yàn)橥鈪R占款的運(yùn)用限制了其它政策工具對貨幣供應(yīng)量的影響,有可能會降低貨幣政策工具運(yùn)用的有效性。三、結(jié)論和啟示利用所構(gòu)建的理論模型，可得以下重要啟示:1. 從長期來看,外匯儲備對基礎(chǔ)貨幣有顯著的正向影響。外匯儲備每變動一個百分點(diǎn),基礎(chǔ)貨幣就同方向變動0.324個百分點(diǎn)。外匯儲備是貨幣乘數(shù)的格蘭杰原因(顯著性為0.0326)。這一結(jié)論符合中國外匯體制現(xiàn)狀:政府結(jié)售匯，通過外匯占款影響基礎(chǔ)貨幣。 而在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中,外匯儲備的變動是由國際收支狀況影響的,這就加大了中央銀行對貨幣供給調(diào)控的難度,給開放經(jīng)濟(jì)下本外幣政策的協(xié)調(diào)帶來壓力。基于這種影響,在我國目前外匯儲備超常增長的形勢下,需要通過調(diào)節(jié)國際收支、進(jìn)一步改革外匯管理體制以及發(fā)展公開市場操作等新的沖銷手段方式解決這一問題。國際收支失衡是通過現(xiàn)行的外匯形成制度對基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生影響的。如果現(xiàn)行的外匯形成制度不改變，這種傳導(dǎo)途徑就會一直存在，中央銀行也就會一直處于購買外匯，以外匯占款的形式投放流動性，然后再通過沖銷操作回收流動性這一困局之中。因此只有對我國目前的外匯形成體制進(jìn)行一定程度的改革才有可能從根本上解決這一問題。2. 根據(jù)格蘭杰檢驗(yàn)，準(zhǔn)備金率與基礎(chǔ)貨幣的聯(lián)動性非常高，準(zhǔn)備金率的變動是基礎(chǔ)貨幣發(fā)生變動的顯著原因。但根據(jù)模型3.1可知，準(zhǔn)備金率的變動使基礎(chǔ)貨幣變動的比例很小，準(zhǔn)備金率提高1%（絕對變動），基礎(chǔ)貨幣僅變動0.053。因此準(zhǔn)備金率雖然是影響基礎(chǔ)貨幣的一個重要變量，但影響力不大，如果過于依靠這一個工具，達(dá)不到貨幣政策的既定效果。而過高的準(zhǔn)備金率將不利于我國的銀行系統(tǒng)，會帶來一些難以控制的副作用。近兩年來，為了收緊流動性，央行頻繁的提高準(zhǔn)備金率，變動次數(shù)多，幅度也非常大。與歐美國發(fā)達(dá)國家相比，我國目前的17%的法定存款準(zhǔn)備金比率嚴(yán)重偏高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，發(fā)達(dá)國家中，美國的法定準(zhǔn)備率為3%、德國為5%、日本為2%、英國為0.5%，在公開市場操作和再貼現(xiàn)等其他貨幣政策工具日益完善的情況下，有些國家甚至已經(jīng)取消了法定準(zhǔn)備金制度。盡管具體國情不同，但是我國的金融業(yè)已經(jīng)日漸開放，并且越來越國際化。從長遠(yuǎn)來看，偏高的法定準(zhǔn)備金率會讓我國商業(yè)銀行在國際競爭中處于不利狀態(tài)，不利于促使銀行主動尋找資金投向，參與市場競爭。另外，一種政策從開始實(shí)施到產(chǎn)生結(jié)果，中間會有時滯，準(zhǔn)備金率也是如此。在前期政策效果還沒有顯現(xiàn)之前，就盲目地加大政策力度，往往會造成政策適用過度，本來想對經(jīng)濟(jì)降溫，保持平穩(wěn)健康發(fā)展，卻導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)降溫過渡，抑制了經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展。參考文獻(xiàn)：Akiko Terada-Hagiwara.Foreign Exchange Reserves,Exchange Rate Regimes and Monetary Policy:Issues in AsiaJ.ERD Working Paper,2005(61):1-25 Dani Rodrik. 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