私募股權(quán)基金投資對(duì)公司績(jī)效影響

私募股權(quán)基金投資對(duì)公司績(jī)效影響私募股權(quán)基金投資對(duì)公司績(jī)效影響 2012/08/16 在全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷的背景下，中國(guó)是當(dāng)前私募股權(quán)基金資本的首選投資目的地之一，2011年所獲投資額達(dá)160億美元，同期A股IPO融資額為2720億元，企業(yè)通過(guò)私募融資占到A股融資額的37%。私募股權(quán)基金對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響很大，尤其在A股市場(chǎng)整體低迷企業(yè)難以通過(guò)公開(kāi)發(fā)行來(lái)獲得融資的背景下更是如此。一、私募股權(quán)基金的定義私募股權(quán)投資基金（PrivateEquityFund，PE基金），一般是指成立專(zhuān)門(mén)的基金管理公司，向具有高增長(zhǎng)潛力的非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，甚至參與到被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中，待所投資企業(yè)發(fā)展成熟后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)資本增值的一種投資模式。私募股權(quán)具備以下共同特點(diǎn)：一是投資對(duì)象是非上市公司；二是資金來(lái)源于特定的機(jī)構(gòu)或個(gè)人；三是投資目的并非戰(zhàn)略投資而是最終通過(guò)退出獲得財(cái)務(wù)收益。二、私募股權(quán)基金投資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行的實(shí)證研究大部分是正面的。Kaplan(1989)研究了美國(guó)八十年代的大型公轉(zhuǎn)私交易（public-to-privatetransaction，PTP），發(fā)現(xiàn)與收購(gòu)前一年相比，三年后剔除行業(yè)因素的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率每年提高20%，凈現(xiàn)金流量每年增加40%，資本支出比例下降，企業(yè)價(jià)值大幅度提升。在杠桿收購(gòu)之后，總要素生產(chǎn)率大幅度增加。限于數(shù)據(jù)的可得性，八十年代以后對(duì)PE基金的經(jīng)驗(yàn)研究主要集中于歐洲，大部分的研究結(jié)論也認(rèn)為杠桿收購(gòu)帶來(lái)了經(jīng)營(yíng)績(jī)效和產(chǎn)出效率的提高.宮悅（2012）研究了私募股權(quán)基金對(duì)中小板上市公司業(yè)績(jī)的影響，認(rèn)為私募股權(quán)基金對(duì)促進(jìn)我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展具有重要意義，實(shí)證檢驗(yàn)了私募股權(quán)基金對(duì)我國(guó)中小板上市公司價(jià)值提升的正面影響。徐新陽(yáng)（2011）研究認(rèn)為私募股權(quán)投資對(duì)所投資企業(yè)上市后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有積極作用,但是這種積極作用隨著私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的減持而不斷減弱；私募股權(quán)資本所投資的企業(yè)上市后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)還不如無(wú)私募股權(quán)資本支持的企業(yè)。中國(guó)歐盟商會(huì)調(diào)研結(jié)果顯示，過(guò)去兩年在中國(guó)私募股權(quán)基金投資的公司的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)比同行業(yè)的上市公司高21%；私募股權(quán)基金投資的小型公司，其收入增長(zhǎng)是可比上市同行的3倍；在2007-2008年獲得私募股權(quán)基金投資的公司納稅額以21%的年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，高于同行業(yè)上市公司6個(gè)百分點(diǎn)；私募股權(quán)基金投資的公司繼續(xù)推動(dòng)中國(guó)消費(fèi)品和零食行業(yè)的發(fā)展。三、私募股權(quán)基金投資企業(yè)高績(jī)效的解釋學(xué)術(shù)界早已關(guān)注PE機(jī)構(gòu)如何實(shí)現(xiàn)被投資企業(yè)的價(jià)值增值問(wèn)題，早期的研究認(rèn)為主要是負(fù)債和財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的監(jiān)督效應(yīng)、對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)和PE股東的積極監(jiān)督效應(yīng)。2008年以來(lái)，學(xué)界則認(rèn)為除此之外，PE機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)的對(duì)賭協(xié)議、PE機(jī)構(gòu)對(duì)董事會(huì)的改革和PE機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司運(yùn)營(yíng)的變革也是重要原因。總體看PE機(jī)構(gòu)給被投資的企業(yè)帶來(lái)了三個(gè)方面的變化，即財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、公司治理和組織運(yùn)營(yíng)的變化，采取了如下措施;第一個(gè)措施是：杠桿經(jīng)營(yíng)。高度負(fù)債減少了企業(yè)自由現(xiàn)金流量，在中國(guó)和其他一些國(guó)家，財(cái)務(wù)負(fù)債的抵稅效應(yīng)也增加了企業(yè)價(jià)值。企業(yè)受到來(lái)自債權(quán)人的嚴(yán)格監(jiān)督也約束，在一定程度上促使其不斷提高業(yè)績(jī)。企業(yè)管理層一般都有“過(guò)度投資”傾向，減少企業(yè)自由現(xiàn)金流可以有效的抑制企業(yè)過(guò)度投資的問(wèn)題，從而避免企業(yè)盲目多元化帶來(lái)的不利影響。第二個(gè)措施是：股權(quán)激勵(lì)。PE機(jī)構(gòu)高度重視被投資企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)，其典型做法是給予比較大的股份或者期權(quán)激勵(lì)。一般情況下，被投資企業(yè)的高級(jí)管理層往往是企業(yè)的創(chuàng)始人，他們本來(lái)在企業(yè)中擁有一定的股份。管理層團(tuán)隊(duì)既有激勵(lì)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)給予的期權(quán)和股權(quán)激勵(lì)，也有約束自身?yè)碛械墓蓹?quán)，促使管理層目標(biāo)與企業(yè)整體目標(biāo)趨于一致。第三個(gè)措施是：對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議是一種帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式。對(duì)賭協(xié)議是投資方與被投資企業(yè)為保各自利益和應(yīng)對(duì)未來(lái)不確定性而達(dá)成的一系列金融條款，一般規(guī)定銷(xiāo)售增長(zhǎng)率、利潤(rùn)增值率等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)，當(dāng)被投資企業(yè)及其管理層完不成業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)會(huì)受到嚴(yán)厲的制裁。因此對(duì)賭協(xié)議對(duì)管理層和被投資企業(yè)產(chǎn)生了很強(qiáng)烈的驅(qū)動(dòng)力量，迫使其達(dá)成業(yè)績(jī)發(fā)展目標(biāo)。第四個(gè)措施是：董事會(huì)改革。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通常會(huì)控制被投資企業(yè)的董事會(huì)，積極參與到企業(yè)治理中去，而不同于公眾公司消極無(wú)為的董事會(huì)。PE基金所投資企業(yè)的董事會(huì)規(guī)模比上市公司更小，但會(huì)議頻率更高。PE主導(dǎo)的董事會(huì)更關(guān)注于價(jià)值創(chuàng)造的各個(gè)層面，能夠識(shí)別關(guān)鍵的價(jià)值來(lái)源，設(shè)計(jì)關(guān)鍵績(jī)效考核指標(biāo)并主動(dòng)監(jiān)督企業(yè)的執(zhí)行過(guò)程和進(jìn)展。第五個(gè)措施是：經(jīng)營(yíng)變革。這是當(dāng)前PE投資中采用的一個(gè)新價(jià)值增值方式，PE團(tuán)隊(duì)對(duì)被投資企業(yè)實(shí)施運(yùn)營(yíng)變革來(lái)增加被投資企業(yè)的價(jià)值。PE機(jī)構(gòu)不僅雇傭具有金融財(cái)務(wù)背景的專(zhuān)家，而且更多雇傭具有運(yùn)營(yíng)和產(chǎn)業(yè)背景的專(zhuān)家，大部分的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)也會(huì)聘請(qǐng)外部專(zhuān)家。PE機(jī)構(gòu)運(yùn)用它們的產(chǎn)業(yè)和運(yùn)營(yíng)管理知識(shí)去識(shí)別有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，制定并實(shí)施具體的價(jià)值增值計(jì)劃，包括降低營(yíng)運(yùn)成本、提高產(chǎn)出和效率、重新定位公司戰(zhàn)略、撤換管理層等一系列的運(yùn)營(yíng)變革來(lái)提高企業(yè)的價(jià)值。