公司理財(cái)課程培訓(xùn)

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1、,,,,單擊此處編輯母版標(biāo)題樣式,,單擊此處編輯母版文本樣式,,第二級(jí),,第三級(jí),,第四級(jí),,第五級(jí),,,*,公司理財(cái),南京大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)系,,熊焰韌,,,考核要求,,平時(shí)成績(jī)(15%),,課堂討論，每個(gè)專題給出一個(gè)討論題，每4—5位同學(xué)組成一個(gè)討論組，每組推選一位同學(xué)代表全組發(fā)言，并提交一份小論文,,期中測(cè)試(20%),,開(kāi)卷筆試,,課堂提問(wèn)及到課率（15%）,,期末考試(50%),,閉卷筆試,,,關(guān)于參考書(shū)目的建議,,體系上接近《企業(yè)財(cái)務(wù)學(xué)》（王化成編著，人大出版社出版）,,內(nèi)容嚴(yán)謹(jǐn)、翔實(shí),,西方MBA教材的中譯本,,不含復(fù)雜數(shù)學(xué)模型推導(dǎo),,關(guān)注近幾年的有關(guān)期刊、雜志 ----《會(huì)計(jì)研究

2、》、《經(jīng)濟(jì)研究》、《財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)》、《世界經(jīng)理人文摘》等,,,推薦的參考書(shū)目,,《,公司理財(cái)》,,Stephen A.Ross, Randolph W. Westerfield;Jeffrey F.Jaffe,,《財(cái)務(wù)管理：理論與實(shí)踐》,,Eugene F. Brigham;Louis C.Gapenski,,《,財(cái)務(wù)理論和公司政策,》,,Thomas E.Copland;J.Fred Weston,,《財(cái)務(wù)管理》（加拿大版）,,James C.Van Horne等,,,教學(xué)安排,,緒論,,資本結(jié)構(gòu)理論研究,,資本預(yù)算,,長(zhǎng)期籌資,,財(cái)務(wù)規(guī)劃與短期融資,,盈余管理,,,專題1：資本結(jié)構(gòu)理論,,M

3、M模型,,米勒模型,,各國(guó)資本結(jié)構(gòu)差異比較,,課堂討論,,,專題2：資本預(yù)算,,投資技術(shù)方法,,企業(yè)投資技巧分析,,課堂討論,,,專題3：長(zhǎng)期籌資,,長(zhǎng)期籌資策略,,企業(yè)籌資技巧,,課堂討論,,,專題4：財(cái)務(wù)規(guī)劃與短期融資,,公司財(cái)務(wù)模型與長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃,,短期融資與計(jì)劃,,現(xiàn)金管理,,信用管理,,課堂討論,,,專題5：盈余管理,,股利分派政策分析,,股權(quán)激勵(lì)方案選擇,,課堂討論,,,緒論,,企業(yè)目標(biāo)與財(cái)務(wù)目標(biāo),,一、企業(yè)目標(biāo)的一般分析,,企業(yè)目標(biāo)不一定表現(xiàn)為純經(jīng)濟(jì)性的,,企業(yè)目標(biāo)是高層次、抽象化的，具有普遍適用性,,影響企業(yè)目標(biāo)最基本的因素：出資者和員工；另外還包括政府、客戶、社會(huì)公眾,,,企

4、業(yè)的最高目標(biāo)：長(zhǎng)期、穩(wěn)定發(fā)展,對(duì)企業(yè)施加影響的因素,企業(yè)組織,政府,客戶,社會(huì)公眾,出資者,員工,,,二、企業(yè)目標(biāo)的職能化及財(cái)務(wù)目標(biāo)的地位,市場(chǎng)目標(biāo),,規(guī)模目標(biāo),,技術(shù)目標(biāo),,……,,企業(yè)文化目標(biāo),,財(cái)務(wù)目標(biāo),,,財(cái)務(wù)目標(biāo)的地位,,對(duì)立：在一定時(shí)間、空間范圍內(nèi)，財(cái)務(wù)目標(biāo)與其他目標(biāo)之間存在沖突,,統(tǒng)一：從動(dòng)態(tài)過(guò)程看，各種目標(biāo)是統(tǒng)一的,,,三、財(cái)務(wù)管理的目標(biāo),,利潤(rùn)最大化與股東財(cái)富最大化,,經(jīng)濟(jì)學(xué)中，“利潤(rùn)”這一概念占主導(dǎo)地位,,會(huì)計(jì)利潤(rùn)的局限性,,財(cái)富較利潤(rùn)更為合理,,,財(cái)務(wù)管理的內(nèi)容、職能和基本原則,一、基本內(nèi)容：,,1、籌措資金的管理,,2、如何使用資金的管理,,3、增值部分的管理,,,二、

5、財(cái)務(wù)管理的基本職能,,1、預(yù)測(cè),,2、決策,,3、計(jì)劃,,4、組織,,5、控制,,6、分析、評(píng)價(jià)、考核,,,財(cái)務(wù)預(yù)測(cè),,建立在會(huì)計(jì)信息基礎(chǔ)上，以其他經(jīng)濟(jì)信息為輔助的預(yù)測(cè),,,財(cái)務(wù)決策,,（1）財(cái)務(wù)決策的組織,,（2）財(cái)務(wù)決策的程序,,（3）財(cái)務(wù)決策的方法,,,三、財(cái)務(wù)管理的基本原則,,1、財(cái)務(wù)自理原則,,2、系統(tǒng)原則（目標(biāo)統(tǒng)一原則）,,3、責(zé)權(quán)利結(jié)合原則,,4、風(fēng)險(xiǎn)與利益兼顧原則,,,財(cái)務(wù)自理原則,,自主理財(cái),,各負(fù)其責(zé),,,系統(tǒng)原則,,財(cái)務(wù)目標(biāo)與企業(yè)其他目標(biāo)相協(xié)調(diào),,財(cái)務(wù)“子”目標(biāo)與上一層“總”目標(biāo)協(xié)調(diào),,,責(zé)權(quán)利結(jié)合原則,,分權(quán),,授權(quán),,激勵(lì)（利益分配制度的制定）,,,風(fēng)險(xiǎn)與利益兼顧原則

6、,,風(fēng)險(xiǎn)與收益是一對(duì)矛盾，謀求風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡點(diǎn),,風(fēng)險(xiǎn)控制是財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容之一,,,財(cái)務(wù)管理的體制與組織問(wèn)題,一、體制,,宏觀體制與微觀體制,,制定財(cái)務(wù)管理體制的原因：,,（1）兩權(quán)分離,,（2）規(guī)模擴(kuò)大與管理幅度的限制,,,,,二、組織,,（1）組織目標(biāo)、責(zé)權(quán)劃分、激勵(lì)機(jī)制,,（2）機(jī)構(gòu)設(shè)置：財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)是否分設(shè),,,財(cái)務(wù)管理的環(huán)境,一、,財(cái)務(wù)管理環(huán)境的概念,,財(cái)務(wù)管理主體（系統(tǒng)）之外能對(duì)財(cái)務(wù)管理發(fā)展、變化產(chǎn)生影響的各外界因素的總和。,,二、,財(cái)務(wù)管理環(huán)境的分類（p39）,,,宏觀環(huán)境,一、,社會(huì)文化環(huán)境,,,,科技、教育、社會(huì)輿論、觀念習(xí)俗,……,,二、,政治法律環(huán)境,,1、政治必然

7、通過(guò)影響經(jīng)濟(jì)、法律間接影響財(cái)務(wù),2、,法律環(huán)境是指對(duì)理財(cái)有重要影響的基本法律、 行政法規(guī)、有關(guān)制度,,,三、經(jīng)濟(jì)環(huán)境,,1、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平,,2、經(jīng)濟(jì)體制,,3、經(jīng)濟(jì)周期,,4、具體經(jīng)濟(jì)因素,,,微觀環(huán)境,,外部：采購(gòu)市場(chǎng)環(huán)境、銷售市場(chǎng)環(huán)境……,,內(nèi)部：生產(chǎn)環(huán)境、人員環(huán)境……,,,影響財(cái)務(wù)管理的基本因素,一、貨幣時(shí)間價(jià)值,,1、,概念：在沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹的情況下，今天一元錢(qián)的價(jià)值大于一年以后一元錢(qián)的價(jià)值。,,2、,計(jì)算；利潤(rùn)不斷資本化的條件下，資本按幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)，資本的積累要用復(fù)利計(jì)算。,,（1）復(fù)利終值和現(xiàn)值,,(2) 年金終值和現(xiàn)值,,,,,二、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬,,1、定義：,,不考慮通貨膨脹因素

8、，投資報(bào)酬率=風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+時(shí)間價(jià)值率,2、計(jì)算,,,專題1：,資本結(jié)構(gòu)理論研究,,,企業(yè)這塊比薩餅該怎樣切？,,,課堂討論題,,,,企業(yè)到底存不存在最佳資本結(jié)構(gòu)？如何找到一個(gè)企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)？,,,訂單的困惑,,業(yè)務(wù)部接到一份客戶訂單，定購(gòu)A產(chǎn)品1000件，單價(jià)最高不超過(guò)5元，而A產(chǎn)品的生產(chǎn)成本為6元。圍繞是否接收訂單業(yè)務(wù)部里爭(zhēng)論不休，主要論點(diǎn)如下：,,A產(chǎn)品單位變動(dòng)成本5元，固定成本共計(jì)7000元，A產(chǎn)品目前售價(jià)10元,,生產(chǎn)能力為10，000件 ，目前僅利用現(xiàn)有生產(chǎn)能力的70%，生產(chǎn)的產(chǎn)品全部售出,,這份客戶訂單不會(huì)沖擊產(chǎn)品目前市場(chǎng)價(jià)格,,,訂單對(duì)利潤(rùn)的影響,,,損益表的困惑,,校園面包

9、房6月份銷售面包20，000只，7月份銷售,,15，000只，每只售價(jià)1元，單位變動(dòng)成本0.6元,,,固定成本2,000元。,,,技術(shù)A與技術(shù)B的抉擇,,,,,,負(fù)債帶來(lái)的差異,,,如何向股東解釋兩公司的差異？,,,杠桿原理,,一、經(jīng)營(yíng)杠桿及其度量,,由于固定成本的存在，使得營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變化率大于銷售量的變化率。,,DOL=,,二、財(cái)務(wù)杠桿及其度量,,由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使得普通股每股盈余的變動(dòng)幅度大于息稅前盈余的變動(dòng)幅度。,,DFL=,∑P/P,∑S/S,∑EPS/EPS,∑EBIT/EBIT,,,資本結(jié)構(gòu)理論,,一、圓餅理論,,V=B+S（將公司價(jià)值定義為負(fù)債和所有者權(quán)益之和）,,企業(yè)應(yīng)

10、選擇使,,圓餅——公司總價(jià)值,,最大的負(fù)債-權(quán)益比,債權(quán),股權(quán),,,重要問(wèn)題,,為什么股東關(guān)注整個(gè)企業(yè)價(jià)值最大化，而不是僅僅使他們的利益最大化的戰(zhàn)略？,,使股東利益最大化的負(fù)債-權(quán)益比是多少？,,,企業(yè)價(jià)值最大化和股東利益最大化,無(wú)杠桿公司x公司市值￥1000，發(fā)行100股股票，每股￥10。公司計(jì)劃借入￥500發(fā)放股利，公司價(jià)值是多少？,,,權(quán)益的價(jià)值在三種情況下都低于￥1000，為什么？,,額外的現(xiàn)金股利代表對(duì)股東投資的返還,,未來(lái)公司清算時(shí)，股東的求償權(quán)位于債權(quán)人之后，債務(wù)作為公司負(fù)擔(dān)，減少了權(quán)益的價(jià)值。,,,三種可能情況下的股東盈利,,當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)價(jià)值上升時(shí)資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)股東有利。,,

11、管理當(dāng)局會(huì)選擇他們認(rèn)為可使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，該資本結(jié)構(gòu)對(duì)股東最有利。,,,財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值——示例,,Y公司當(dāng)前無(wú)負(fù)債。公司正考慮發(fā)行債券回購(gòu)部分股票。,,,杠桿作用和股東報(bào)酬,,無(wú)債務(wù)與有債務(wù)的對(duì)比,,,Y公司每股收益(EPS)與息前收益(EBI),每股收益,,息前收益,400,800,1200,1600,2000,0,-1,-2,1,2,盈虧平衡點(diǎn),債務(wù),無(wú)債務(wù),債務(wù)劣勢(shì),債務(wù)優(yōu)勢(shì),,,MM理論,,命題1：在不同資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)總價(jià)值相同。(企業(yè)無(wú)法通過(guò)改變其資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成比例改變流通在外證券的總價(jià)值;資本結(jié)構(gòu)無(wú)所謂好壞),,策略A：買(mǎi)入100股杠桿企業(yè)的股票,,策略B：借入2000

12、元，加上自己的2000元，買(mǎi)入當(dāng)前無(wú)杠桿企業(yè)的股票,,,Y公司股東在計(jì)劃資本結(jié)構(gòu)和自制財(cái)務(wù)杠桿的當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)下的收入和成本,結(jié)論：資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不影響股東利益。股東無(wú)法,,從公司杠桿中獲利，也無(wú)法從自制杠桿中獲利。,,,自制財(cái)務(wù)杠桿,,假設(shè)無(wú)論何種原因，杠桿公司的價(jià)值實(shí)際上高于無(wú)杠桿公司的價(jià)值，策略A的成本高于策略B，投資者會(huì)如何操作？,,借款投資購(gòu)買(mǎi)無(wú)杠桿企業(yè)的股票，每年凈收益與投資杠桿企業(yè)相同，但成本更低。,,理性投資者將不會(huì)投資于杠桿企業(yè)。,,均衡的結(jié)果是杠桿企業(yè)的價(jià)值下降，無(wú)杠桿企業(yè)價(jià)值上漲，直到它們價(jià)值相等為止。,,,命題1（無(wú)稅）：杠桿企業(yè)的價(jià)值等同與無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值。,命題1被視為

13、現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的起點(diǎn)。,,關(guān)鍵假設(shè)：個(gè)人能以與公司同樣便宜的條件借款。,,,命題2（無(wú)稅）,,股東的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿的使用而增加,,因?yàn)橥顿Y者期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加，所以財(cái)務(wù)杠桿（公司杠桿或個(gè)人杠桿）有益于投資者,,盡管期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之上升。,,,,命題2：股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿上升。,加權(quán)平均資本成本,,K,w,=B/(B+S) K,b,+S/(B+S) Ks,,杠桿企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)較大，股東期望更高的收益,,無(wú)杠桿企業(yè)：0/8000*10%+8000/8000*15%=15%,,杠桿企業(yè)：4000/8000*10%+4000/8000*20%=15%,

14、,,,,命題2：股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿上升。,無(wú)杠桿公司的Ks,,息后期望收益/權(quán)益=1200/8000=15%,,杠桿公司的Ks,,息后期望收益/權(quán)益=800/4000=20%,,完全權(quán)益企業(yè)的資本成本（ K,0,）,,無(wú)杠桿企業(yè)期望收益/無(wú)杠桿企業(yè)權(quán)益=1200/8000=15%,,在沒(méi)有稅收的情況下， K,w,=,,K,0,,,命題2的進(jìn)一步推導(dǎo),,K,w,=,,K,0,,B/(B+S),K,B,+S/(B+S),K,S,=,,K,0,,兩邊同乘以(B+S)/S,,B/S K,B,+,K,S,=,,(B+S)/S,,K,0,,,B/S K,B,+,K,S,=,,B/S,,K,0,+

15、,,K,0,,K,S,=,,K,0,+,,B/S(,,K,0,-K,B,),,權(quán)益的期望收益率是企業(yè)負(fù)債-權(quán)益比的線性函數(shù),,參見(jiàn)課本P438營(yíng)業(yè)凈利理論,,,命題2的進(jìn)一步推導(dǎo),,Y公司在有財(cái)務(wù)杠桿的情況下：,,0.20=0.15+4000/4000(0.15-0.1),資本成本(%),B/S,,K,S,K,w,,K,0,K,B,,,MM理論的說(shuō)明----?公司的例子,?公司是無(wú)杠桿企業(yè),每年永續(xù)性期望收益1000萬(wàn)元,公司全部收益都用于發(fā)放股利。流通在外股票1000萬(wàn)股,每股預(yù)期年收益1元.資本成本10%。公司近期將投資400萬(wàn)元新建工廠,每年可帶來(lái)額外現(xiàn)金流100萬(wàn)元。,,,?公司的例子

16、,計(jì)算新工廠的凈現(xiàn)值,(假設(shè)該項(xiàng)目貼現(xiàn)率10%),,NPV=100/0.1-400=600,,在市場(chǎng)知曉該項(xiàng)目前,公司的市場(chǎng)價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債表:,,,,,,股票籌資,計(jì)劃增發(fā)400萬(wàn)元的股票建新工廠,,發(fā)行股票建設(shè)新工廠的消息宣布時(shí)，按有效資本市場(chǎng)假設(shè)，股價(jià)上揚(yáng),市場(chǎng)價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債表,,,股票籌資,共需資金400萬(wàn)元，每股市價(jià)10.6元,共發(fā)行股票377,358股(400萬(wàn)/10.6)，流通股共計(jì) 10，377，358股,注意:股價(jià)沒(méi)有變動(dòng),有效資本市場(chǎng)下,,,股價(jià)僅因新的信息而變動(dòng),,,股票籌資,股東期望收益率=1100/11000=10%,K,S,=K,0,=10%,為避免

17、貼現(xiàn)問(wèn)題,假設(shè)立即建工廠，工廠建成日資產(chǎn)負(fù)債表如下：,,,債務(wù)籌資,,將借入400萬(wàn)元,利率6%(每年利息24萬(wàn)), 正現(xiàn)值項(xiàng)目,使得股價(jià)上揚(yáng).,為什么與權(quán)益籌資時(shí)價(jià)值相同?,1、投資項(xiàng)目相同,,2、MM證明了債務(wù)籌資與權(quán)益籌資結(jié)果相同,,,400萬(wàn)的債券發(fā)行,,債券發(fā)行日資產(chǎn)負(fù)債表,,,,工廠建成日資產(chǎn)負(fù)債表,,,,股東預(yù)期的年現(xiàn)金流：,,1000+100-24=1076,,股東期望收益率=1076/10600=10.15%,,,,,對(duì)?公司狀況的分析,杠桿企業(yè)的股東權(quán)益有較大的風(fēng)險(xiǎn),因此收益率較高(與MM命題2一致,),,K,S,=,,B/S(,,K,0,-K,B,)+,,K,0,,=40

18、0/1060*(10%-6%)+10%,,=10.15%,,本例與MM命題1一致,無(wú)論權(quán)益籌資或債務(wù)籌資,,公司價(jià)值均為1.1億元,,股價(jià)均為10.60元,,,,,,,,MM:一個(gè)說(shuō)明,,經(jīng)理無(wú)法通過(guò)包裝企業(yè)證券改變企業(yè)價(jià)值,,現(xiàn)實(shí)世界中的各種因素背離理論,,,無(wú)稅收MM命題的總結(jié),,假設(shè),,無(wú)稅,,無(wú)交易成本,,個(gè)人與公司的借貸利率相同,,結(jié)論,,命題Ⅰ:V,L,=V,U,,命題Ⅱ: K,S,=,,B/S(,,K,0,-K,B,)+,,K,0,,,推論,,通過(guò)自制財(cái)務(wù)杠桿,個(gè)人不能復(fù)制或消除公司財(cái)務(wù)杠桿的影響.,,權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿增加,因?yàn)闄?quán)益風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿增大,,,對(duì)MM假設(shè)的討論,,借

19、貸利率,,稅收,,破產(chǎn)成本、代理成本,,,借貸利率,,個(gè)人投資者與經(jīng)紀(jì)人建立保證金賬戶，向經(jīng)紀(jì)人貸款買(mǎi)股票,,為防止股票價(jià)格急劇下跌，導(dǎo)致個(gè)人賬戶上凈資產(chǎn)為負(fù)，股票交易規(guī)則要求個(gè)人在股票價(jià)格下跌時(shí)存入額外現(xiàn)金，未及時(shí)收到保證金經(jīng)紀(jì)人可賣出股票保證貸款收回,,經(jīng)紀(jì)人通常索取較低的利息，利率僅高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,,,借貸利率,,公司通常用資產(chǎn)（機(jī)器、廠房等）作為抵押貸款,,債權(quán)人對(duì)貸款使用進(jìn)行監(jiān)督的成本，以及出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)的成本相當(dāng)高,,因此，不能要求個(gè)人以高于公司的利率借款,,,存在公司稅的情況,,對(duì)圓餅圖的修正,Vl=B+S,Vu=S,Vu＜V,L,,,稅法中的玄機(jī),,W公司的公司稅率35%，每年

20、的EBIT 100萬(wàn)元，稅后全部收益用于支付股利。計(jì)劃Ⅰ下，資本結(jié)構(gòu)中沒(méi)有債務(wù)，計(jì)劃Ⅱ下，公司有400萬(wàn)美元的債務(wù)，債務(wù)成本k,B,為10%。公司財(cái)務(wù)總監(jiān)的計(jì)算如下,：,,,,代數(shù)公式的推導(dǎo),,無(wú)杠桿企業(yè)的稅后收益：,,EBIT×(1-Tc),,杠桿企業(yè)的稅后收益：,,(EBIT-k,B,B)×(1-Tc)=EBIT(1-Tc)- k,B,B+ k,B,B Tc,,杠桿企業(yè)股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流入：,,EBIT(1-Tc)+ k,B,B Tc,,差異在于,k,B,B Tc,,W公司：k,B,B Tc=35%×10%×4000,000=140,000,,,,利息的減稅效應(yīng),,永續(xù)現(xiàn)金流量下，以,k

21、,B,為貼現(xiàn)率：,,k,B,B Tc/ k,B,=,,B Tc,,企業(yè)價(jià)值：,,杠桿企業(yè)投資者的現(xiàn)金流入=,EBIT×(1-Tc)+ k,B,B Tc,,無(wú)杠桿企業(yè)：Vu =,EBIT×(1-Tc)/k,0,,杠桿企業(yè)：V,L,=,EBIT×(1-Tc)/k,0,+,,k,B,B Tc/ k,B,,,=,EBIT×(1-Tc)/k,0,+,,B Tc,,= Vu+B Tc(公司稅下的MM命題Ⅰ),,,MM命題Ⅰ（公司稅）的應(yīng)用,,D公司目前是一家無(wú)杠桿公司，公司預(yù)期產(chǎn)生永續(xù)性息前稅前收益￥153.85，公司稅35%，稅后收益￥100，全部用于支付股利。公司正考慮重新調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，增加債務(wù)￥20

22、0，債務(wù)資本成本10%，同行業(yè)的無(wú)杠桿企業(yè)權(quán)益資本成本20%， D公司的新價(jià)值是多少？,,V,L,=,EBIT×(1-Tc)/k,0,+,,B Tc,,=100/20%+200×35% =570,,,,財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響,,公司價(jià)值,債務(wù),V,L,200,500,570,,,MM命題Ⅱ（公司稅下）的推理,杠桿企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債表,,,,Vu k,0,+ BTck,B,= B k,B,+S k,s,,k,s,=( Vu/S) × k,0,- B/S k,B,×(1-Tc),,V,L,,=,Vu +B Tc,=B+S,,Vu,=B(1-,Tc),+S,,k,s,=k,0,+B/S×(1-

23、Tc) ×(k,0,-k,B,),Vu,,TcB,B,,S,,,MM命題Ⅱ（公司稅）的應(yīng)用,,D公司,,k,s,=0.20+200/370×(1－0.35) ×(0.20 －0.10),,=0.2351,,k,0,＞,,k,B,時(shí)，,k,s,隨財(cái)務(wù)杠桿而增加,,S=(EBIT-B,,k,B,) ×(1-Tc)/,k,s,,=(153.85-0.1×200) ×(1-0.35)/0.2351,,=370,,,財(cái)務(wù)杠桿對(duì)債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的影響,,資本成本k,負(fù)債權(quán)益比（B/S）,0,0.2,0.1,0.2351,k,s,,k,B,,k,W,200/370,,k,0,,,加權(quán)平均資本成本與

24、公司稅,,k,w,=B/ V,L,k,B,(1-Tc)+,,S / V,L,Ks,,=,200/570×0.10 ×(1-0.35)+370/570 ×0.2351,,=0.1754,,依靠債務(wù)的作用，D公司將k,w,從0.20降低到0.1754，表明降低k,w,的同時(shí)，企業(yè)價(jià)值得到提高。,,D公司的價(jià)值:,,V,L,=EBIT(1-Tc)/ k,w,=100/0.1754 ≈ 570,,,,加權(quán)平均資本成本與公司稅,,k,w,=B/ V,L,k,B,(1-Tc)+,,S / V,L,Ks,,V,L,=B/ k,w,,k,B,(1-Tc)+,,S / k,w,Ks,,= [Bk,B,(1-Tc

25、)+,,S Ks] / k,w,,,= [Bk,B,(1-Tc)+,,(EBIT- Bk,B,)(1- Tc)] / k,w,,,= EBIT(1-Tc)/ k,w,,,公司稅下的股票價(jià)格和財(cái)務(wù)杠桿,D,公司在債務(wù)置換股票之前和之后的股票價(jià)格,,,,,,發(fā)行￥200債務(wù)回購(gòu)股票,完全權(quán)益公司的資產(chǎn)負(fù)債表,資產(chǎn),,153.85*(1-0.35)/0.20,,=500,權(quán)益,,500,,(100股),宣布發(fā)行債務(wù)日的資產(chǎn)負(fù)債表,500,,70,570,,（100股，每股5.70元）,,,置換日的資產(chǎn)負(fù)債表,500,,70,370,,（100-35.09=64.91股）,,200,200/5.70=

26、35.09股,,100-35.09=64.91股,公司稅下的股票價(jià)格和財(cái)務(wù)杠桿,,,含公司稅MM命題的總結(jié),假設(shè),,公司稅率Tc,,無(wú)交易成本,,個(gè)人和公司以相同的利率貸款,,結(jié)論,,命題Ⅰ：V,L,=Vu +B Tc,,命題Ⅱ：k,s,=k,0,+B/S×(1-Tc) ×(k,0,-k,B,),,推論,,命題Ⅰ：由于公司可在稅前扣除利息支付卻不能扣除股利支出，公司的財(cái)務(wù)杠桿減少稅收支付,,命題Ⅰ：由于權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增大，權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿而增加。,,,,小結(jié),,我們從分析特定資本結(jié)構(gòu)入手開(kāi)始資本結(jié)構(gòu)決策的討論。這個(gè)特定資本結(jié)構(gòu)不僅使企業(yè)價(jià)值最大化，而且也給股東提供了最大利益。,,在不

27、存在稅收的世界，著名的MM命題Ⅰ證明了負(fù)債-權(quán)益比不影響企業(yè)價(jià)值。,,在不存在稅收的世界，MM命題Ⅱ暗示了權(quán)益的期望收益率與企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿相關(guān),,MM暗指資本結(jié)構(gòu)決策無(wú)關(guān)緊要，然而現(xiàn)實(shí)生活中，資本結(jié)構(gòu)決策舉足輕重。,,在有公司稅但無(wú)破產(chǎn)成本的情況下，企業(yè)價(jià)值是財(cái)務(wù)杠桿的增函數(shù)。企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，暗指企業(yè)應(yīng)采納幾乎全部由債務(wù)組成的資本結(jié)構(gòu)。,,,財(cái)務(wù)困境成本——一個(gè)案例,,假設(shè)：債權(quán)人和股東是風(fēng)險(xiǎn)中立者；利率為10%，風(fēng)險(xiǎn)中立,,意味著投資者 不在乎風(fēng)險(xiǎn)的存在及高低，其現(xiàn)金流量均以10%的,,貼現(xiàn)率折現(xiàn)。繁榮和衰退的可能性各為50%。,S,k,=(51×0.5+1 ×0.5)/1.10

28、=23.64,,B,k,=(49×0.5+49 ×0.5)/1.10=44.54,S,d,=(40×0.5+0 ×0.5)/1.10=18.18,,B,d,=(60×0.5+50 ×0.5)/1.10=50,V=68.18,V=68.18,,,即使D公司面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，兩公司價(jià)值仍相同，但D公司的債券屬于垃圾債券，債權(quán)人可能只愿意出資50元購(gòu)買(mǎi)。,,對(duì)D公司例子的修正,S=40*0.5/1.10=18.18,,B=(60*0.5+35*0.5)/1.10=43.18,,V=61.36,破產(chǎn)成本的存在,,,破產(chǎn)的可能性對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。,,然而，不是破產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)降低了企業(yè)價(jià)值，而是與破產(chǎn)相

29、關(guān)聯(lián)的成本降低了企業(yè)價(jià)值,,財(cái)務(wù)困境的直接成本,,清算或重組的法律成本,,管理費(fèi)用,,財(cái)務(wù)費(fèi)用,,財(cái)務(wù)困境的間接成本,,人力資本/客戶/社會(huì)形象,,,破產(chǎn)成本的存在,,,代理成本,,,,,,,,,利己策略1：冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī),Ⅰ,Ⅱ,項(xiàng)目Ⅰ和項(xiàng)目Ⅱ的選擇,,,代理成本,,一家公司，年底應(yīng)支付債務(wù)本利￥4000，現(xiàn)有投資項(xiàng)目，投入￥1000，任何情況下都能取得￥1700收益（投入的￥1000由股東投資）,,,,,,無(wú)項(xiàng)目時(shí)股東預(yù)期利益500，有項(xiàng)目時(shí)股東預(yù)期利益1400,,利己策略2：拋棄NPV＞0的項(xiàng)目,,利己策略3：撇油,,在財(cái)務(wù)困境時(shí)期，向股東支付額外股利,,,降低財(cái)務(wù)困境成本的途徑,,財(cái)務(wù)困境成

30、本最終由誰(shuí)承擔(dān)？,,管理當(dāng)局降低財(cái)務(wù)困境成本的三種嘗試,,不采用債務(wù)融資方式,,發(fā)行沒(méi)有保護(hù)性條款的債務(wù),,在債務(wù)合約中寫(xiě)入保護(hù)性條款,,,,,降低財(cái)務(wù)困境成本的途徑,,保護(hù)性條款,,消極條款,,限制可支付股利數(shù)額,,限制資產(chǎn)抵押,,企業(yè)不得兼并其他企業(yè),,不可出租/出售主要資產(chǎn)；不可發(fā)行額外長(zhǎng)期債務(wù),,積極條款,,保持營(yíng)運(yùn)資本的最低水平,,定期向貸款者提供財(cái)務(wù)報(bào)表,,,,降低財(cái)務(wù)困境成本的途徑,,事前：,,在債務(wù)合約中加入保護(hù)性條款,,事后：,,債權(quán)人與股東之間談判、妥協(xié)，進(jìn)行債務(wù)重組,,債權(quán)人持股，雙重身份化解矛盾,,,稅收和財(cái)務(wù)困境成本的綜合影響,圓餅?zāi)Ｐ?債權(quán)與股權(quán)稱為可交易權(quán)（Mar

31、keted claims），稅收與破產(chǎn),,成本稱為不可交易權(quán)(Nonmarketed claims) ，我們指的公司,,價(jià)值是可交易權(quán)的價(jià)值(V,M,),而不是不可交易權(quán)價(jià)值（V,N,）。,,,代理成本示例,,小王開(kāi)辦了一家經(jīng)營(yíng)電腦維修業(yè)務(wù)的公司，公司價(jià)值100萬(wàn)。由于業(yè)務(wù)發(fā)展需要，他必須另外籌資200萬(wàn)。可以發(fā)行利率12%的債券200萬(wàn)，也可以發(fā)行股票200萬(wàn)。小王可以選擇每天工作6小時(shí)或10小時(shí)。兩種方式下的現(xiàn)金流如下：,,,,代理成本示例,,如果你是小王，你會(huì)如何安排工作時(shí)間？,,小王的秘書(shū)建議他裝修他的辦公室，買(mǎi)一輛卡迪拉克轎車，辦理高爾夫球俱樂(lè)部個(gè)人會(huì)員卡，什么情況下他會(huì)接受這個(gè)建議

32、？,,有一個(gè)非盈利項(xiàng)目能擴(kuò)大公司的規(guī)模，小王在什么情況下會(huì)采納該項(xiàng)目？為什么？,,,,負(fù)債-權(quán)益比,,無(wú)增長(zhǎng)型,,在完全確定的情況下，公司有1000元債務(wù)，利率10%，每年利息100元，現(xiàn)金流量如下：,,,負(fù)債-權(quán)益比,,增長(zhǎng)型,,假設(shè)公司在第一期的EBIT是100，每年增長(zhǎng)5%，為消除稅收公司 通過(guò)發(fā)行足量的債務(wù)，使利息等于EBIT。,,,負(fù)債-權(quán)益比,,無(wú)增長(zhǎng)型公司的價(jià)值是多少？權(quán)益的價(jià)值是多少？,,增長(zhǎng)型公司的價(jià)值是多少？權(quán)益的價(jià)值是多少？應(yīng)稅所得為零的情況下權(quán)益有沒(méi)有價(jià)值?,,高增長(zhǎng)公司與低增長(zhǎng)公司相比，應(yīng)選擇怎樣的負(fù)債-權(quán)益比率？,,,負(fù)債-權(quán)益比,,無(wú)增長(zhǎng)型,,V=100/0.1=

33、1000,,增長(zhǎng)型,,V,0,=100/(0.1-0.05)=2000,,存在破產(chǎn)成本的情況下,債務(wù)的增加將降低公司價(jià)值.,,,,米勒模型—對(duì)個(gè)人稅的考慮,,對(duì)W公司案例的回顧,,,,,,,假設(shè)股利、利息都以相同的稅率（28%）征稅。,,,米勒模型,,計(jì)劃1和計(jì)劃2,總稅收：,,計(jì)劃1：350，000+182，000=532，000,,計(jì)劃2：210，000+109，200+112，000=431，200,,,當(dāng)T,S,=10%,T,B,=50%時(shí),計(jì)劃1:350,000+65,000=415,000,,計(jì)劃 2:210,000+39,000+200,000=449,000,,,對(duì)米勒模型的討

34、論,,V,L,=V,U,+［1-（1-T,C,）*（1-T,S,）/（1-T,B,）］*B,,V,L,=V,U,+ T,C,B,,(T,S,=T,B,),V,L,<,V,U,+ T,C,B,,T,S,(1-T,C,)(1-T,S,),V,L,=V,U,,(1-T,B,)=(1-T,C,)(1-T,S,),V,B,V,L,

35、,正考慮借入利率為10%的12萬(wàn)元貸款。,,VU=100,000*（1-35%）/15%=433,333,,VL=,433,333+［1-(1-35%)(1-12%)/(1-28%)］*120,000=458，000,,財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的收益：24,677,遠(yuǎn)小于無(wú)個(gè)人稅時(shí)的財(cái)務(wù)杠桿收益120,000*0.35=42,000,,換一種方式，我們可以認(rèn)為投資者在公司稅和個(gè)人稅后以13.2%[15%*(1-0.12)]貼現(xiàn)收益：,,VU=100,000*(1-0.35)(1-0.12)/0.132=433,333,,,,米勒模型的應(yīng)用,,當(dāng)T,B,=50%,T,S,=18%時(shí),A廠會(huì)如何選擇?,,VL

36、=43,333+[1-(1-0.35)*(1-0.18)/(1-0.5)]=425,413,,個(gè)人利息稅率遠(yuǎn)高于權(quán)益分配的個(gè)人稅率.,,,對(duì)米勒模型的批評(píng),,真實(shí)世界中的稅率,,美國(guó)邊際公司稅率35%,個(gè)人稅率最高39.6%.假設(shè)TS=20%,,VL=VU+0.139B,,無(wú)限的抵稅能力,公司價(jià)值,債務(wù),,,各國(guó)資本結(jié)構(gòu)差異,,各國(guó)非金融企業(yè)負(fù)債-總資產(chǎn)比率(1995),,,公司如何確定資本結(jié)構(gòu),,前提,,不同國(guó)度的企業(yè)有不同的融資偏好,,財(cái)務(wù)杠桿的變化影響公司價(jià)值,,不同行業(yè)存在資本結(jié)構(gòu)差異,,決定負(fù)債-權(quán)益比的4個(gè)因素,,稅收,,資產(chǎn)類型,,經(jīng)營(yíng)收入的不確定性,,融資能力,,,,習(xí)題1,,

37、Fortune Enterprises(FE)是一家完全權(quán)益的公司，正考慮發(fā)行利率為10%的債務(wù)13,500,000美元。公司將利用債券出售的收入回購(gòu)權(quán)益。FE有百分之百的股利支付政策。由于FE是非成長(zhǎng)型公司，其收益和債務(wù)是永續(xù)型的。FE在各財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)下的損益表如下所示：,,,,,習(xí)題,,若個(gè)人稅率是30%，哪一個(gè)計(jì)劃提供給投資者較高的現(xiàn)金流量？為什么？,,美國(guó)稅收總署寧愿選擇哪一個(gè)計(jì)劃？,,假設(shè)股東要求個(gè)人稅后的收益率為20%，在各計(jì)劃下的公司價(jià)值是多少？,,假設(shè)T,S,=0.2和T,B,=0.55，在各計(jì)劃下的投資者的收益率是多少？,,,參考答案,,,,A.因此,債務(wù)計(jì)劃 提供給投資者較高的

38、現(xiàn)金流量,,B.債務(wù)計(jì)劃下向投資者征收的稅收:,,1350,000*0.3+990,000*0.3+660,000=1362,000,,權(quán)益計(jì)劃下向投資者征收的稅收:,,1800,000*0.3+1200,000=1740,000,,美國(guó)稅收總署在權(quán)益計(jì)劃下收益較高,更希望選擇權(quán)益,,計(jì)劃,,C.VU=1800,000*(1-0.3)/20%=6,300,000,,VL=6300,000+[1-(1-0.4)(1-0.3)/(1-0.3)]*13,500,000=11,700,000,,D.投資者的收益率=投資者個(gè)人稅后收益/公司價(jià)值,,假設(shè)股東要求的個(gè)人稅后收益率仍為20%,,,,VU=1800,000*(1-0.2)/20%=7,200,000,,VL=7,200,000+[1-(1-40%)(1-20%)/(1-55%)]*13,500,000,,=6,300,000,,完全權(quán)益下投資者收益率=1,440,000/7,200,000=20%,,債務(wù)計(jì)劃下投資者收益率=1,399,500/6,300,000=22.2%,,,