公司理財課程培訓(xùn)

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1、,,,,單擊此處編輯母版標題樣式,,單擊此處編輯母版文本樣式,,第二級,,第三級,,第四級,,第五級,,,*,公司理財,南京大學(xué)商學(xué)院會計學(xué)系,,熊焰韌,,,考核要求,,平時成績(15%),,課堂討論，每個專題給出一個討論題，每4—5位同學(xué)組成一個討論組，每組推選一位同學(xué)代表全組發(fā)言，并提交一份小論文,,期中測試(20%),,開卷筆試,,課堂提問及到課率（15%）,,期末考試(50%),,閉卷筆試,,,關(guān)于參考書目的建議,,體系上接近《企業(yè)財務(wù)學(xué)》（王化成編著，人大出版社出版）,,內(nèi)容嚴謹、翔實,,西方MBA教材的中譯本,,不含復(fù)雜數(shù)學(xué)模型推導(dǎo),,關(guān)注近幾年的有關(guān)期刊、雜志 ----《會計研究

2、》、《經(jīng)濟研究》、《財務(wù)與會計》、《世界經(jīng)理人文摘》等,,,推薦的參考書目,,《,公司理財》,,Stephen A.Ross, Randolph W. Westerfield;Jeffrey F.Jaffe,,《財務(wù)管理：理論與實踐》,,Eugene F. Brigham;Louis C.Gapenski,,《,財務(wù)理論和公司政策,》,,Thomas E.Copland;J.Fred Weston,,《財務(wù)管理》（加拿大版）,,James C.Van Horne等,,,教學(xué)安排,,緒論,,資本結(jié)構(gòu)理論研究,,資本預(yù)算,,長期籌資,,財務(wù)規(guī)劃與短期融資,,盈余管理,,,專題1：資本結(jié)構(gòu)理論,,M

3、M模型,,米勒模型,,各國資本結(jié)構(gòu)差異比較,,課堂討論,,,專題2：資本預(yù)算,,投資技術(shù)方法,,企業(yè)投資技巧分析,,課堂討論,,,專題3：長期籌資,,長期籌資策略,,企業(yè)籌資技巧,,課堂討論,,,專題4：財務(wù)規(guī)劃與短期融資,,公司財務(wù)模型與長期財務(wù)規(guī)劃,,短期融資與計劃,,現(xiàn)金管理,,信用管理,,課堂討論,,,專題5：盈余管理,,股利分派政策分析,,股權(quán)激勵方案選擇,,課堂討論,,,緒論,,企業(yè)目標與財務(wù)目標,,一、企業(yè)目標的一般分析,,企業(yè)目標不一定表現(xiàn)為純經(jīng)濟性的,,企業(yè)目標是高層次、抽象化的，具有普遍適用性,,影響企業(yè)目標最基本的因素：出資者和員工；另外還包括政府、客戶、社會公眾,,,企

4、業(yè)的最高目標：長期、穩(wěn)定發(fā)展,對企業(yè)施加影響的因素,企業(yè)組織,政府,客戶,社會公眾,出資者,員工,,,二、企業(yè)目標的職能化及財務(wù)目標的地位,市場目標,,規(guī)模目標,,技術(shù)目標,,……,,企業(yè)文化目標,,財務(wù)目標,,,財務(wù)目標的地位,,對立：在一定時間、空間范圍內(nèi)，財務(wù)目標與其他目標之間存在沖突,,統(tǒng)一：從動態(tài)過程看，各種目標是統(tǒng)一的,,,三、財務(wù)管理的目標,,利潤最大化與股東財富最大化,,經(jīng)濟學(xué)中，“利潤”這一概念占主導(dǎo)地位,,會計利潤的局限性,,財富較利潤更為合理,,,財務(wù)管理的內(nèi)容、職能和基本原則,一、基本內(nèi)容：,,1、籌措資金的管理,,2、如何使用資金的管理,,3、增值部分的管理,,,二、

5、財務(wù)管理的基本職能,,1、預(yù)測,,2、決策,,3、計劃,,4、組織,,5、控制,,6、分析、評價、考核,,,財務(wù)預(yù)測,,建立在會計信息基礎(chǔ)上，以其他經(jīng)濟信息為輔助的預(yù)測,,,財務(wù)決策,,（1）財務(wù)決策的組織,,（2）財務(wù)決策的程序,,（3）財務(wù)決策的方法,,,三、財務(wù)管理的基本原則,,1、財務(wù)自理原則,,2、系統(tǒng)原則（目標統(tǒng)一原則）,,3、責權(quán)利結(jié)合原則,,4、風險與利益兼顧原則,,,財務(wù)自理原則,,自主理財,,各負其責,,,系統(tǒng)原則,,財務(wù)目標與企業(yè)其他目標相協(xié)調(diào),,財務(wù)“子”目標與上一層“總”目標協(xié)調(diào),,,責權(quán)利結(jié)合原則,,分權(quán),,授權(quán),,激勵（利益分配制度的制定）,,,風險與利益兼顧原則

6、,,風險與收益是一對矛盾，謀求風險與收益的平衡點,,風險控制是財務(wù)管理的核心內(nèi)容之一,,,財務(wù)管理的體制與組織問題,一、體制,,宏觀體制與微觀體制,,制定財務(wù)管理體制的原因：,,（1）兩權(quán)分離,,（2）規(guī)模擴大與管理幅度的限制,,,,,二、組織,,（1）組織目標、責權(quán)劃分、激勵機制,,（2）機構(gòu)設(shè)置：財務(wù)與會計是否分設(shè),,,財務(wù)管理的環(huán)境,一、,財務(wù)管理環(huán)境的概念,,財務(wù)管理主體（系統(tǒng)）之外能對財務(wù)管理發(fā)展、變化產(chǎn)生影響的各外界因素的總和。,,二、,財務(wù)管理環(huán)境的分類（p39）,,,宏觀環(huán)境,一、,社會文化環(huán)境,,,,科技、教育、社會輿論、觀念習俗,……,,二、,政治法律環(huán)境,,1、政治必然

7、通過影響經(jīng)濟、法律間接影響財務(wù),2、,法律環(huán)境是指對理財有重要影響的基本法律、 行政法規(guī)、有關(guān)制度,,,三、經(jīng)濟環(huán)境,,1、經(jīng)濟發(fā)展水平,,2、經(jīng)濟體制,,3、經(jīng)濟周期,,4、具體經(jīng)濟因素,,,微觀環(huán)境,,外部：采購市場環(huán)境、銷售市場環(huán)境……,,內(nèi)部：生產(chǎn)環(huán)境、人員環(huán)境……,,,影響財務(wù)管理的基本因素,一、貨幣時間價值,,1、,概念：在沒有風險和通貨膨脹的情況下，今天一元錢的價值大于一年以后一元錢的價值。,,2、,計算；利潤不斷資本化的條件下，資本按幾何級數(shù)增長，資本的積累要用復(fù)利計算。,,（1）復(fù)利終值和現(xiàn)值,,(2) 年金終值和現(xiàn)值,,,,,二、風險報酬,,1、定義：,,不考慮通貨膨脹因素

8、，投資報酬率=風險報酬率+時間價值率,2、計算,,,專題1：,資本結(jié)構(gòu)理論研究,,,企業(yè)這塊比薩餅該怎樣切？,,,課堂討論題,,,,企業(yè)到底存不存在最佳資本結(jié)構(gòu)？如何找到一個企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)？,,,訂單的困惑,,業(yè)務(wù)部接到一份客戶訂單，定購A產(chǎn)品1000件，單價最高不超過5元，而A產(chǎn)品的生產(chǎn)成本為6元。圍繞是否接收訂單業(yè)務(wù)部里爭論不休，主要論點如下：,,A產(chǎn)品單位變動成本5元，固定成本共計7000元，A產(chǎn)品目前售價10元,,生產(chǎn)能力為10，000件 ，目前僅利用現(xiàn)有生產(chǎn)能力的70%，生產(chǎn)的產(chǎn)品全部售出,,這份客戶訂單不會沖擊產(chǎn)品目前市場價格,,,訂單對利潤的影響,,,損益表的困惑,,校園面包

9、房6月份銷售面包20，000只，7月份銷售,,15，000只，每只售價1元，單位變動成本0.6元,,,固定成本2,000元。,,,技術(shù)A與技術(shù)B的抉擇,,,,,,負債帶來的差異,,,如何向股東解釋兩公司的差異？,,,杠桿原理,,一、經(jīng)營杠桿及其度量,,由于固定成本的存在，使得營業(yè)利潤的變化率大于銷售量的變化率。,,DOL=,,二、財務(wù)杠桿及其度量,,由于固定財務(wù)費用的存在，使得普通股每股盈余的變動幅度大于息稅前盈余的變動幅度。,,DFL=,∑P/P,∑S/S,∑EPS/EPS,∑EBIT/EBIT,,,資本結(jié)構(gòu)理論,,一、圓餅理論,,V=B+S（將公司價值定義為負債和所有者權(quán)益之和）,,企業(yè)應(yīng)

10、選擇使,,圓餅——公司總價值,,最大的負債-權(quán)益比,債權(quán),股權(quán),,,重要問題,,為什么股東關(guān)注整個企業(yè)價值最大化，而不是僅僅使他們的利益最大化的戰(zhàn)略？,,使股東利益最大化的負債-權(quán)益比是多少？,,,企業(yè)價值最大化和股東利益最大化,無杠桿公司x公司市值￥1000，發(fā)行100股股票，每股￥10。公司計劃借入￥500發(fā)放股利，公司價值是多少？,,,權(quán)益的價值在三種情況下都低于￥1000，為什么？,,額外的現(xiàn)金股利代表對股東投資的返還,,未來公司清算時，股東的求償權(quán)位于債權(quán)人之后，債務(wù)作為公司負擔，減少了權(quán)益的價值。,,,三種可能情況下的股東盈利,,當且僅當企業(yè)價值上升時資本結(jié)構(gòu)的變化對股東有利。,,

11、管理當局會選擇他們認為可使企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)，該資本結(jié)構(gòu)對股東最有利。,,,財務(wù)杠桿和企業(yè)價值——示例,,Y公司當前無負債。公司正考慮發(fā)行債券回購部分股票。,,,杠桿作用和股東報酬,,無債務(wù)與有債務(wù)的對比,,,Y公司每股收益(EPS)與息前收益(EBI),每股收益,,息前收益,400,800,1200,1600,2000,0,-1,-2,1,2,盈虧平衡點,債務(wù),無債務(wù),債務(wù)劣勢,債務(wù)優(yōu)勢,,,MM理論,,命題1：在不同資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)總價值相同。(企業(yè)無法通過改變其資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成比例改變流通在外證券的總價值;資本結(jié)構(gòu)無所謂好壞),,策略A：買入100股杠桿企業(yè)的股票,,策略B：借入2000

12、元，加上自己的2000元，買入當前無杠桿企業(yè)的股票,,,Y公司股東在計劃資本結(jié)構(gòu)和自制財務(wù)杠桿的當前資本結(jié)構(gòu)下的收入和成本,結(jié)論：資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不影響股東利益。股東無法,,從公司杠桿中獲利，也無法從自制杠桿中獲利。,,,自制財務(wù)杠桿,,假設(shè)無論何種原因，杠桿公司的價值實際上高于無杠桿公司的價值，策略A的成本高于策略B，投資者會如何操作？,,借款投資購買無杠桿企業(yè)的股票，每年凈收益與投資杠桿企業(yè)相同，但成本更低。,,理性投資者將不會投資于杠桿企業(yè)。,,均衡的結(jié)果是杠桿企業(yè)的價值下降，無杠桿企業(yè)價值上漲，直到它們價值相等為止。,,,命題1（無稅）：杠桿企業(yè)的價值等同與無杠桿企業(yè)的價值。,命題1被視為

13、現(xiàn)代財務(wù)管理的起點。,,關(guān)鍵假設(shè)：個人能以與公司同樣便宜的條件借款。,,,命題2（無稅）,,股東的風險隨財務(wù)杠桿的使用而增加,,因為投資者期望收益率隨財務(wù)杠桿的增加而增加，所以財務(wù)杠桿（公司杠桿或個人杠桿）有益于投資者,,盡管期望收益率隨財務(wù)杠桿的增加而增加，財務(wù)風險也隨之上升。,,,,命題2：股東的期望收益率隨財務(wù)杠桿上升。,加權(quán)平均資本成本,,K,w,=B/(B+S) K,b,+S/(B+S) Ks,,杠桿企業(yè)的風險較大，股東期望更高的收益,,無杠桿企業(yè)：0/8000*10%+8000/8000*15%=15%,,杠桿企業(yè)：4000/8000*10%+4000/8000*20%=15%,

14、,,,,命題2：股東的期望收益率隨財務(wù)杠桿上升。,無杠桿公司的Ks,,息后期望收益/權(quán)益=1200/8000=15%,,杠桿公司的Ks,,息后期望收益/權(quán)益=800/4000=20%,,完全權(quán)益企業(yè)的資本成本（ K,0,）,,無杠桿企業(yè)期望收益/無杠桿企業(yè)權(quán)益=1200/8000=15%,,在沒有稅收的情況下， K,w,=,,K,0,,,命題2的進一步推導(dǎo),,K,w,=,,K,0,,B/(B+S),K,B,+S/(B+S),K,S,=,,K,0,,兩邊同乘以(B+S)/S,,B/S K,B,+,K,S,=,,(B+S)/S,,K,0,,,B/S K,B,+,K,S,=,,B/S,,K,0,+

15、,,K,0,,K,S,=,,K,0,+,,B/S(,,K,0,-K,B,),,權(quán)益的期望收益率是企業(yè)負債-權(quán)益比的線性函數(shù),,參見課本P438營業(yè)凈利理論,,,命題2的進一步推導(dǎo),,Y公司在有財務(wù)杠桿的情況下：,,0.20=0.15+4000/4000(0.15-0.1),資本成本(%),B/S,,K,S,K,w,,K,0,K,B,,,MM理論的說明----?公司的例子,?公司是無杠桿企業(yè),每年永續(xù)性期望收益1000萬元,公司全部收益都用于發(fā)放股利。流通在外股票1000萬股,每股預(yù)期年收益1元.資本成本10%。公司近期將投資400萬元新建工廠,每年可帶來額外現(xiàn)金流100萬元。,,,?公司的例子

16、,計算新工廠的凈現(xiàn)值,(假設(shè)該項目貼現(xiàn)率10%),,NPV=100/0.1-400=600,,在市場知曉該項目前,公司的市場價值資產(chǎn)負債表:,,,,,,股票籌資,計劃增發(fā)400萬元的股票建新工廠,,發(fā)行股票建設(shè)新工廠的消息宣布時，按有效資本市場假設(shè)，股價上揚,市場價值資產(chǎn)負債表,,,股票籌資,共需資金400萬元，每股市價10.6元,共發(fā)行股票377,358股(400萬/10.6)，流通股共計 10，377，358股,注意:股價沒有變動,有效資本市場下,,,股價僅因新的信息而變動,,,股票籌資,股東期望收益率=1100/11000=10%,K,S,=K,0,=10%,為避免

17、貼現(xiàn)問題,假設(shè)立即建工廠，工廠建成日資產(chǎn)負債表如下：,,,債務(wù)籌資,,將借入400萬元,利率6%(每年利息24萬), 正現(xiàn)值項目,使得股價上揚.,為什么與權(quán)益籌資時價值相同?,1、投資項目相同,,2、MM證明了債務(wù)籌資與權(quán)益籌資結(jié)果相同,,,400萬的債券發(fā)行,,債券發(fā)行日資產(chǎn)負債表,,,,工廠建成日資產(chǎn)負債表,,,,股東預(yù)期的年現(xiàn)金流：,,1000+100-24=1076,,股東期望收益率=1076/10600=10.15%,,,,,對?公司狀況的分析,杠桿企業(yè)的股東權(quán)益有較大的風險,因此收益率較高(與MM命題2一致,),,K,S,=,,B/S(,,K,0,-K,B,)+,,K,0,,=40

18、0/1060*(10%-6%)+10%,,=10.15%,,本例與MM命題1一致,無論權(quán)益籌資或債務(wù)籌資,,公司價值均為1.1億元,,股價均為10.60元,,,,,,,,MM:一個說明,,經(jīng)理無法通過包裝企業(yè)證券改變企業(yè)價值,,現(xiàn)實世界中的各種因素背離理論,,,無稅收MM命題的總結(jié),,假設(shè),,無稅,,無交易成本,,個人與公司的借貸利率相同,,結(jié)論,,命題Ⅰ:V,L,=V,U,,命題Ⅱ: K,S,=,,B/S(,,K,0,-K,B,)+,,K,0,,,推論,,通過自制財務(wù)杠桿,個人不能復(fù)制或消除公司財務(wù)杠桿的影響.,,權(quán)益成本隨財務(wù)杠桿增加,因為權(quán)益風險隨財務(wù)杠桿增大,,,對MM假設(shè)的討論,,借

19、貸利率,,稅收,,破產(chǎn)成本、代理成本,,,借貸利率,,個人投資者與經(jīng)紀人建立保證金賬戶，向經(jīng)紀人貸款買股票,,為防止股票價格急劇下跌，導(dǎo)致個人賬戶上凈資產(chǎn)為負，股票交易規(guī)則要求個人在股票價格下跌時存入額外現(xiàn)金，未及時收到保證金經(jīng)紀人可賣出股票保證貸款收回,,經(jīng)紀人通常索取較低的利息，利率僅高于無風險利率,,,借貸利率,,公司通常用資產(chǎn)（機器、廠房等）作為抵押貸款,,債權(quán)人對貸款使用進行監(jiān)督的成本，以及出現(xiàn)財務(wù)危機時的成本相當高,,因此，不能要求個人以高于公司的利率借款,,,存在公司稅的情況,,對圓餅圖的修正,Vl=B+S,Vu=S,Vu＜V,L,,,稅法中的玄機,,W公司的公司稅率35%，每年

20、的EBIT 100萬元，稅后全部收益用于支付股利。計劃Ⅰ下，資本結(jié)構(gòu)中沒有債務(wù)，計劃Ⅱ下，公司有400萬美元的債務(wù)，債務(wù)成本k,B,為10%。公司財務(wù)總監(jiān)的計算如下,：,,,,代數(shù)公式的推導(dǎo),,無杠桿企業(yè)的稅后收益：,,EBIT×(1-Tc),,杠桿企業(yè)的稅后收益：,,(EBIT-k,B,B)×(1-Tc)=EBIT(1-Tc)- k,B,B+ k,B,B Tc,,杠桿企業(yè)股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流入：,,EBIT(1-Tc)+ k,B,B Tc,,差異在于,k,B,B Tc,,W公司：k,B,B Tc=35%×10%×4000,000=140,000,,,,利息的減稅效應(yīng),,永續(xù)現(xiàn)金流量下，以,k

21、,B,為貼現(xiàn)率：,,k,B,B Tc/ k,B,=,,B Tc,,企業(yè)價值：,,杠桿企業(yè)投資者的現(xiàn)金流入=,EBIT×(1-Tc)+ k,B,B Tc,,無杠桿企業(yè)：Vu =,EBIT×(1-Tc)/k,0,,杠桿企業(yè)：V,L,=,EBIT×(1-Tc)/k,0,+,,k,B,B Tc/ k,B,,,=,EBIT×(1-Tc)/k,0,+,,B Tc,,= Vu+B Tc(公司稅下的MM命題Ⅰ),,,MM命題Ⅰ（公司稅）的應(yīng)用,,D公司目前是一家無杠桿公司，公司預(yù)期產(chǎn)生永續(xù)性息前稅前收益￥153.85，公司稅35%，稅后收益￥100，全部用于支付股利。公司正考慮重新調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，增加債務(wù)￥20

22、0，債務(wù)資本成本10%，同行業(yè)的無杠桿企業(yè)權(quán)益資本成本20%， D公司的新價值是多少？,,V,L,=,EBIT×(1-Tc)/k,0,+,,B Tc,,=100/20%+200×35% =570,,,,財務(wù)杠桿對企業(yè)價值的影響,,公司價值,債務(wù),V,L,200,500,570,,,MM命題Ⅱ（公司稅下）的推理,杠桿企業(yè)的市場價值資產(chǎn)負債表,,,,Vu k,0,+ BTck,B,= B k,B,+S k,s,,k,s,=( Vu/S) × k,0,- B/S k,B,×(1-Tc),,V,L,,=,Vu +B Tc,=B+S,,Vu,=B(1-,Tc),+S,,k,s,=k,0,+B/S×(1-

23、Tc) ×(k,0,-k,B,),Vu,,TcB,B,,S,,,MM命題Ⅱ（公司稅）的應(yīng)用,,D公司,,k,s,=0.20+200/370×(1－0.35) ×(0.20 －0.10),,=0.2351,,k,0,＞,,k,B,時，,k,s,隨財務(wù)杠桿而增加,,S=(EBIT-B,,k,B,) ×(1-Tc)/,k,s,,=(153.85-0.1×200) ×(1-0.35)/0.2351,,=370,,,財務(wù)杠桿對債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的影響,,資本成本k,負債權(quán)益比（B/S）,0,0.2,0.1,0.2351,k,s,,k,B,,k,W,200/370,,k,0,,,加權(quán)平均資本成本與

24、公司稅,,k,w,=B/ V,L,k,B,(1-Tc)+,,S / V,L,Ks,,=,200/570×0.10 ×(1-0.35)+370/570 ×0.2351,,=0.1754,,依靠債務(wù)的作用，D公司將k,w,從0.20降低到0.1754，表明降低k,w,的同時，企業(yè)價值得到提高。,,D公司的價值:,,V,L,=EBIT(1-Tc)/ k,w,=100/0.1754 ≈ 570,,,,加權(quán)平均資本成本與公司稅,,k,w,=B/ V,L,k,B,(1-Tc)+,,S / V,L,Ks,,V,L,=B/ k,w,,k,B,(1-Tc)+,,S / k,w,Ks,,= [Bk,B,(1-Tc

25、)+,,S Ks] / k,w,,,= [Bk,B,(1-Tc)+,,(EBIT- Bk,B,)(1- Tc)] / k,w,,,= EBIT(1-Tc)/ k,w,,,公司稅下的股票價格和財務(wù)杠桿,D,公司在債務(wù)置換股票之前和之后的股票價格,,,,,,發(fā)行￥200債務(wù)回購股票,完全權(quán)益公司的資產(chǎn)負債表,資產(chǎn),,153.85*(1-0.35)/0.20,,=500,權(quán)益,,500,,(100股),宣布發(fā)行債務(wù)日的資產(chǎn)負債表,500,,70,570,,（100股，每股5.70元）,,,置換日的資產(chǎn)負債表,500,,70,370,,（100-35.09=64.91股）,,200,200/5.70=

26、35.09股,,100-35.09=64.91股,公司稅下的股票價格和財務(wù)杠桿,,,含公司稅MM命題的總結(jié),假設(shè),,公司稅率Tc,,無交易成本,,個人和公司以相同的利率貸款,,結(jié)論,,命題Ⅰ：V,L,=Vu +B Tc,,命題Ⅱ：k,s,=k,0,+B/S×(1-Tc) ×(k,0,-k,B,),,推論,,命題Ⅰ：由于公司可在稅前扣除利息支付卻不能扣除股利支出，公司的財務(wù)杠桿減少稅收支付,,命題Ⅰ：由于權(quán)益的風險隨財務(wù)杠桿而增大，權(quán)益成本隨財務(wù)杠桿而增加。,,,,小結(jié),,我們從分析特定資本結(jié)構(gòu)入手開始資本結(jié)構(gòu)決策的討論。這個特定資本結(jié)構(gòu)不僅使企業(yè)價值最大化，而且也給股東提供了最大利益。,,在不

27、存在稅收的世界，著名的MM命題Ⅰ證明了負債-權(quán)益比不影響企業(yè)價值。,,在不存在稅收的世界，MM命題Ⅱ暗示了權(quán)益的期望收益率與企業(yè)的財務(wù)杠桿相關(guān),,MM暗指資本結(jié)構(gòu)決策無關(guān)緊要，然而現(xiàn)實生活中，資本結(jié)構(gòu)決策舉足輕重。,,在有公司稅但無破產(chǎn)成本的情況下，企業(yè)價值是財務(wù)杠桿的增函數(shù)。企業(yè)價值與財務(wù)杠桿正相關(guān)，暗指企業(yè)應(yīng)采納幾乎全部由債務(wù)組成的資本結(jié)構(gòu)。,,,財務(wù)困境成本——一個案例,,假設(shè)：債權(quán)人和股東是風險中立者；利率為10%，風險中立,,意味著投資者 不在乎風險的存在及高低，其現(xiàn)金流量均以10%的,,貼現(xiàn)率折現(xiàn)。繁榮和衰退的可能性各為50%。,S,k,=(51×0.5+1 ×0.5)/1.10

28、=23.64,,B,k,=(49×0.5+49 ×0.5)/1.10=44.54,S,d,=(40×0.5+0 ×0.5)/1.10=18.18,,B,d,=(60×0.5+50 ×0.5)/1.10=50,V=68.18,V=68.18,,,即使D公司面臨破產(chǎn)風險，兩公司價值仍相同，但D公司的債券屬于垃圾債券，債權(quán)人可能只愿意出資50元購買。,,對D公司例子的修正,S=40*0.5/1.10=18.18,,B=(60*0.5+35*0.5)/1.10=43.18,,V=61.36,破產(chǎn)成本的存在,,,破產(chǎn)的可能性對企業(yè)價值產(chǎn)生負面影響。,,然而，不是破產(chǎn)本身的風險降低了企業(yè)價值，而是與破產(chǎn)相

29、關(guān)聯(lián)的成本降低了企業(yè)價值,,財務(wù)困境的直接成本,,清算或重組的法律成本,,管理費用,,財務(wù)費用,,財務(wù)困境的間接成本,,人力資本/客戶/社會形象,,,破產(chǎn)成本的存在,,,代理成本,,,,,,,,,利己策略1：冒險動機,Ⅰ,Ⅱ,項目Ⅰ和項目Ⅱ的選擇,,,代理成本,,一家公司，年底應(yīng)支付債務(wù)本利￥4000，現(xiàn)有投資項目，投入￥1000，任何情況下都能取得￥1700收益（投入的￥1000由股東投資）,,,,,,無項目時股東預(yù)期利益500，有項目時股東預(yù)期利益1400,,利己策略2：拋棄NPV＞0的項目,,利己策略3：撇油,,在財務(wù)困境時期，向股東支付額外股利,,,降低財務(wù)困境成本的途徑,,財務(wù)困境成

30、本最終由誰承擔？,,管理當局降低財務(wù)困境成本的三種嘗試,,不采用債務(wù)融資方式,,發(fā)行沒有保護性條款的債務(wù),,在債務(wù)合約中寫入保護性條款,,,,,降低財務(wù)困境成本的途徑,,保護性條款,,消極條款,,限制可支付股利數(shù)額,,限制資產(chǎn)抵押,,企業(yè)不得兼并其他企業(yè),,不可出租/出售主要資產(chǎn)；不可發(fā)行額外長期債務(wù),,積極條款,,保持營運資本的最低水平,,定期向貸款者提供財務(wù)報表,,,,降低財務(wù)困境成本的途徑,,事前：,,在債務(wù)合約中加入保護性條款,,事后：,,債權(quán)人與股東之間談判、妥協(xié)，進行債務(wù)重組,,債權(quán)人持股，雙重身份化解矛盾,,,稅收和財務(wù)困境成本的綜合影響,圓餅?zāi)Ｐ?債權(quán)與股權(quán)稱為可交易權(quán)（Mar

31、keted claims），稅收與破產(chǎn),,成本稱為不可交易權(quán)(Nonmarketed claims) ，我們指的公司,,價值是可交易權(quán)的價值(V,M,),而不是不可交易權(quán)價值（V,N,）。,,,代理成本示例,,小王開辦了一家經(jīng)營電腦維修業(yè)務(wù)的公司，公司價值100萬。由于業(yè)務(wù)發(fā)展需要，他必須另外籌資200萬?？梢园l(fā)行利率12%的債券200萬，也可以發(fā)行股票200萬。小王可以選擇每天工作6小時或10小時。兩種方式下的現(xiàn)金流如下：,,,,代理成本示例,,如果你是小王，你會如何安排工作時間？,,小王的秘書建議他裝修他的辦公室，買一輛卡迪拉克轎車，辦理高爾夫球俱樂部個人會員卡，什么情況下他會接受這個建議

32、？,,有一個非盈利項目能擴大公司的規(guī)模，小王在什么情況下會采納該項目？為什么？,,,,負債-權(quán)益比,,無增長型,,在完全確定的情況下，公司有1000元債務(wù)，利率10%，每年利息100元，現(xiàn)金流量如下：,,,負債-權(quán)益比,,增長型,,假設(shè)公司在第一期的EBIT是100，每年增長5%，為消除稅收公司 通過發(fā)行足量的債務(wù)，使利息等于EBIT。,,,負債-權(quán)益比,,無增長型公司的價值是多少？權(quán)益的價值是多少？,,增長型公司的價值是多少？權(quán)益的價值是多少？應(yīng)稅所得為零的情況下權(quán)益有沒有價值?,,高增長公司與低增長公司相比，應(yīng)選擇怎樣的負債-權(quán)益比率？,,,負債-權(quán)益比,,無增長型,,V=100/0.1=

33、1000,,增長型,,V,0,=100/(0.1-0.05)=2000,,存在破產(chǎn)成本的情況下,債務(wù)的增加將降低公司價值.,,,,米勒模型—對個人稅的考慮,,對W公司案例的回顧,,,,,,,假設(shè)股利、利息都以相同的稅率（28%）征稅。,,,米勒模型,,計劃1和計劃2,總稅收：,,計劃1：350，000+182，000=532，000,,計劃2：210，000+109，200+112，000=431，200,,,當T,S,=10%,T,B,=50%時,計劃1:350,000+65,000=415,000,,計劃 2:210,000+39,000+200,000=449,000,,,對米勒模型的討

34、論,,V,L,=V,U,+［1-（1-T,C,）*（1-T,S,）/（1-T,B,）］*B,,V,L,=V,U,+ T,C,B,,(T,S,=T,B,),V,L,<,V,U,+ T,C,B,,T,S,(1-T,C,)(1-T,S,),V,L,=V,U,,(1-T,B,)=(1-T,C,)(1-T,S,),V,B,V,L,

35、,正考慮借入利率為10%的12萬元貸款。,,VU=100,000*（1-35%）/15%=433,333,,VL=,433,333+［1-(1-35%)(1-12%)/(1-28%)］*120,000=458，000,,財務(wù)杠桿帶來的收益：24,677,遠小于無個人稅時的財務(wù)杠桿收益120,000*0.35=42,000,,換一種方式，我們可以認為投資者在公司稅和個人稅后以13.2%[15%*(1-0.12)]貼現(xiàn)收益：,,VU=100,000*(1-0.35)(1-0.12)/0.132=433,333,,,,米勒模型的應(yīng)用,,當T,B,=50%,T,S,=18%時,A廠會如何選擇?,,VL

36、=43,333+[1-(1-0.35)*(1-0.18)/(1-0.5)]=425,413,,個人利息稅率遠高于權(quán)益分配的個人稅率.,,,對米勒模型的批評,,真實世界中的稅率,,美國邊際公司稅率35%,個人稅率最高39.6%.假設(shè)TS=20%,,VL=VU+0.139B,,無限的抵稅能力,公司價值,債務(wù),,,各國資本結(jié)構(gòu)差異,,各國非金融企業(yè)負債-總資產(chǎn)比率(1995),,,公司如何確定資本結(jié)構(gòu),,前提,,不同國度的企業(yè)有不同的融資偏好,,財務(wù)杠桿的變化影響公司價值,,不同行業(yè)存在資本結(jié)構(gòu)差異,,決定負債-權(quán)益比的4個因素,,稅收,,資產(chǎn)類型,,經(jīng)營收入的不確定性,,融資能力,,,,習題1,,

37、Fortune Enterprises(FE)是一家完全權(quán)益的公司，正考慮發(fā)行利率為10%的債務(wù)13,500,000美元。公司將利用債券出售的收入回購權(quán)益。FE有百分之百的股利支付政策。由于FE是非成長型公司，其收益和債務(wù)是永續(xù)型的。FE在各財務(wù)結(jié)構(gòu)下的損益表如下所示：,,,,,習題,,若個人稅率是30%，哪一個計劃提供給投資者較高的現(xiàn)金流量？為什么？,,美國稅收總署寧愿選擇哪一個計劃？,,假設(shè)股東要求個人稅后的收益率為20%，在各計劃下的公司價值是多少？,,假設(shè)T,S,=0.2和T,B,=0.55，在各計劃下的投資者的收益率是多少？,,,參考答案,,,,A.因此,債務(wù)計劃 提供給投資者較高的

38、現(xiàn)金流量,,B.債務(wù)計劃下向投資者征收的稅收:,,1350,000*0.3+990,000*0.3+660,000=1362,000,,權(quán)益計劃下向投資者征收的稅收:,,1800,000*0.3+1200,000=1740,000,,美國稅收總署在權(quán)益計劃下收益較高,更希望選擇權(quán)益,,計劃,,C.VU=1800,000*(1-0.3)/20%=6,300,000,,VL=6300,000+[1-(1-0.4)(1-0.3)/(1-0.3)]*13,500,000=11,700,000,,D.投資者的收益率=投資者個人稅后收益/公司價值,,假設(shè)股東要求的個人稅后收益率仍為20%,,,,VU=1800,000*(1-0.2)/20%=7,200,000,,VL=7,200,000+[1-(1-40%)(1-20%)/(1-55%)]*13,500,000,,=6,300,000,,完全權(quán)益下投資者收益率=1,440,000/7,200,000=20%,,債務(wù)計劃下投資者收益率=1,399,500/6,300,000=22.2%,,,