對賭協(xié)議的法律研究碩士畢業(yè)論文

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1、對賭協(xié)議的法律研究Legal Research on Valuation Adjustment Mechanism論 文 摘 要對賭協(xié)議的法律研究近幾年，對賭協(xié)議在我國的企業(yè)融資、兼并重組過程中得到了較為廣泛的應(yīng)用，以蒙牛為代表的一些國內(nèi)企業(yè)成功運用了對賭協(xié)議，使得企業(yè)得到了飛速發(fā)展。這種成功典范進一步吸引了更多的公司在吸引外資的過程中，使用對賭協(xié)議這一相對新穎的融資方式。所謂對賭協(xié)議是投資方與融資方在達成協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式。在現(xiàn)實中，相關(guān)雙方通

2、過對賭條款的設(shè)計，對賭協(xié)議可以有效保護投資人利益，但由于多方面的原因，對賭協(xié)議在我國資本市場還沒有成為一種制度設(shè)置，也沒有被經(jīng)常采用。但在國際企業(yè)對國內(nèi)企業(yè)的投資中，對賭協(xié)議已經(jīng)被廣泛采納。在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資、成熟型企業(yè)投資中，都有對賭協(xié)議成功應(yīng)用的案例，最終企業(yè)也取得了不錯的業(yè)績。研究國際企業(yè)的這些對賭協(xié)議案例，對于提高我國上市公司質(zhì)量，也將有極為現(xiàn)實的指導(dǎo)意義。 具體操作中，采用對賭安排的基礎(chǔ)在于雙方要一致認為：1.企業(yè)的價值不在于歷史業(yè)績，而在于未來收益能力；2.企業(yè)各項有形、無形資產(chǎn)的價值，包括技術(shù)、專利、商標(biāo)、品牌、聲譽、市場地位。集中反映于收益指標(biāo)，收益上不去，一切免談；3.企業(yè)的未

3、來收益能力和真實內(nèi)在價值，事先很難做出精確的判斷。 百慧勤：解讀凱雷并購徐工對價，載融資方強調(diào)企業(yè)的長處和優(yōu)勢，證明未來前景可觀，投資方指出企業(yè)的弱點和面臨的困難，大講前景堪憂，既然雙方達不成共識，何不用未來的實踐結(jié)果作為“檢驗真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)”？如果爾后的事實證明企業(yè)果真效益不俗，則當(dāng)初融資方開始的要價合理，投資方應(yīng)當(dāng) 追加補付價款；反之，融資方應(yīng)當(dāng)減收價款。所以，對賭是在賭未來，將成交條件付諸未來裁決。交易的時候只約定一個基本的對價，然后根據(jù)企業(yè)未來的業(yè)績情況再對最終交易價格進行調(diào)整。蒙牛、永樂家電、徐州工業(yè)等企業(yè)為代表的與國外投資機構(gòu)之間因融資并購協(xié)議而附帶對賭協(xié)議的案例中，我們既能夠找到

4、成功的典范，又能找到失敗的案例。資本市場融資并購中的對賭協(xié)議的商業(yè)現(xiàn)實，向我們提供商業(yè)素材的同時，引發(fā)法律層面的思考。本文試圖圍繞對賭協(xié)議這一新興的法律話題，從對賭協(xié)議的法律內(nèi)涵與特征入手，觀察對賭協(xié)議的適用空間，進而解讀對賭協(xié)議的法律性質(zhì)與法律結(jié)構(gòu)，最后探討對賭協(xié)議隱含的法律風(fēng)險與可能的風(fēng)險防范對策。關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議，法律性質(zhì)，射幸合同29AbstractLegal of Gamble AgreementIn recent years, gambling agreement on Chinese corporate finance, mergers and reorganization pr

5、ocess has been more widely used to Mengniu, represented some of the domestic enterprises successfully used for gambling agreements that make business has been rapid development. Further example of this success the company has attracted more foreign investment in the process, the use of this relative

6、ly new gambling agreements financing. The so-called agreement on the gambling side investors and financing agreement, the two sides of a situation of uncertainty for the future convention. If the agreed upon conditions occur, the investor can exercise a right; does not appear if the agreed condition

7、s, financing the exercise of a right side. Therefore, the agreement is actually gambling a form of options. In reality, the relevant provisions of the two sides through the design of gambling on the gambling agreements can effectively protect the interests of investors, but due to various reasons, g

8、ambling agreement on Chinas capital market has not become a system set up and has not been frequently used. But in the international business investment in domestic enterprises, on the gambling agreement has been widely adopted. Business investment in entrepreneurial, mature business investment, the

9、re are agreements on the gambling cases of successful application, and ultimately business also achieved good results. Study international business in the case of gambling agreements for improving the quality of listed companies in China, will also have very real significance. Specific operations, t

10、he use of arrangements of gambling is based on the two sides should agree that： 1. The value is not in historical performance, but to future earnings capacity; 2. All their tangible and intangible values, including technology, patents, trademarks , brand, reputation and market position. Focus is ref

11、lected in the income index, income do not increase, all of discussion; 3. Future earning capacity of enterprises and real intrinsic value, difficult to make accurate judgments in advance. Corporate finance side stressed the strengths and advantages, proved promising future, investors pointed out tha

12、t the weakness of the enterprise and the difficulties faced, and speak in future because, since the two sides fail to reach consensus on the future of the practice without any results as the sole criterion for testing truth ? If the company later proven not bad really effective, the original financi

13、ers began asking price is reasonable, investors should pay an additional price; the other hand, financing party shall reduce the purchase price. Therefore, gambling is gambling on the future, will be closing conditions into the future ruling. When the transaction is only a basic agreement on the pri

14、ce, and then again at the companys future performance on the final transaction price adjustment. Mengniu, Yongle Home Appliances, Xuzhou industrial and other enterprises with foreign investment as the representative institutions for financing the merger agreement and the agreement with the case of g

15、ambling, we are only able to find a successful model, but also find the failure cases. Capital market M & A deal in the commercial reality of gambling, commercial material to us at the same time, lead to legal Perspective. This article attempts to focus on the emerging agreement on the legal gamblin

16、g topics, from the laws on gambling content and features of the agreement to start, observe the agreement on the application of gambling space, which in turn the agreement on the legal nature of gambling and legal structure, the last of implicit agreement on gambling with the legal risks and possibl

17、e risk prevention measures. Key Words:Valuation Adjustment Mechanism, Legal Character, the Contract Shot目 錄引 言1第一章 “對賭協(xié)議”概述3第一節(jié) 對賭協(xié)議的涵義及特點3第二節(jié) 對賭協(xié)議的適用領(lǐng)域5第二章 對賭協(xié)議的法律定性與結(jié)構(gòu)分析7第一節(jié) 對賭協(xié)議的法律結(jié)構(gòu)7第二節(jié) 對賭協(xié)議的法律性質(zhì)10第三章 對賭協(xié)議的法律風(fēng)險及防范17第一節(jié) 對賭協(xié)議的法律風(fēng)險17第二節(jié) 對賭協(xié)議風(fēng)險防范的建議19結(jié) 語24參考文獻26注 釋27作者簡介及科研成果29后 記30引 言引 言我國改革開放已經(jīng)二十余

18、年，為了滿足市場經(jīng)濟的發(fā)展，法律不斷的進行修改和完善?，F(xiàn)在由眾多的并購融資案例引發(fā)的對“對賭協(xié)議”的爭議，進入了人們的視野。2003年，蒙牛與摩根士丹利、鼎輝、英聯(lián)三家投資機構(gòu)簽訂了一份“對賭協(xié)議”，協(xié)議約定：如果在未來三年內(nèi)，蒙牛乳業(yè)的每股贏利復(fù)合年增長率超過50%，三家機構(gòu)投資者就會將最多7830萬股轉(zhuǎn)讓給金牛（蒙牛為了在海外上市注冊的殼公司）；反之，如果年復(fù)合增長率未達到50%，金牛就要將最多7830萬股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給機構(gòu)投資者。2005年4月，三家機構(gòu)投資者以向金牛支付本金為598.76萬美元的可換股票據(jù)的方式提前終止了雙方協(xié)議。 2005年1月，摩根士丹利和鼎暉以總代價5000萬美元分別

19、認購永樂3.63億股和5913.97萬股，折合入市價每股0.92港元，兩位外資股股東與永樂管理層簽訂了一份對賭協(xié)議，以永樂未來盈利作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的指標(biāo)：如果永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤超過7.5億元人民幣，外資股股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層將向外資股股東轉(zhuǎn)讓多達9394.76萬股，這相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)(不計行使超額配股權(quán))的約4.1%。數(shù)月間因為摩根士丹利在市場上拋售套現(xiàn)永樂股票導(dǎo)致永樂股價大跌，同時由于其他的一些突發(fā)因素

20、，永樂陷入了資金緊缺的困境。陳曉及永樂管理團隊不得不于7月25日將永樂的控制權(quán)讓于國美。2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，公司接到第一大股東徐工集團工程機械有限公司（以下簡稱“徐工機械”）通知，徐州工程機械集團有限公司（以下簡稱“徐工集團”）于2005年10月25日與凱雷徐工機械實業(yè)有限公司（以下簡稱“凱雷徐工”）簽署股權(quán)買賣及股本認購協(xié)議與合資合同。凱雷徐工以相當(dāng)于人民幣20.69125億元的等額美元購買徐工集團所持有的82.11%徐工機械股權(quán)，同時，徐工機械在現(xiàn)有注冊資本人民幣12.53億元的基礎(chǔ)上，增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認購，凱雷徐工需要在交易完成的當(dāng)

21、期支付0.6億美元；如果徐工機械2006年的經(jīng)常性EBITDA（經(jīng)常性EBITDA是指不包括非經(jīng)常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤）達到約定目標(biāo)，凱雷徐工還將支付0.6億美元。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，凱雷徐工將擁有徐工機械85%的股權(quán)，徐工集團仍持有徐工機械15%的股權(quán)，徐工機械變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)。2008年7月23日，徐工科技公告稱，公司實際控制人徐州工程機械集團有限公司、公司控股股東徐工集團工程機械有限公司不準(zhǔn)備再與凱雷徐工機械實業(yè)有限公司就合資事項進行合作。雙方融資計劃至此徹底落空。資本市場融資并購中的對賭協(xié)議的商業(yè)現(xiàn)實，向我們提供商業(yè)素材的同時，引發(fā)法律層面的思考。本文試圖圍繞對

22、賭協(xié)議這一新興的法律話題，從對賭協(xié)議的法律內(nèi)涵與特征入手，觀察對賭協(xié)議的適用空間，進而解讀對賭協(xié)議的法律性質(zhì)與法律結(jié)構(gòu)，最后探討對賭協(xié)議隱含的法律風(fēng)險與可能的風(fēng)險防范對策。第一章 “對賭協(xié)議”概述第一章 “對賭協(xié)議”概述第一節(jié) 對賭協(xié)議的涵義及特點對賭協(xié)議是指收購方(包括投資方)與出讓方(包括融資方)在達成并購(或者融資)協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式。所謂期權(quán)（option contract）又稱為選擇權(quán)，是在期貨的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一種衍生性金融工具。從其本質(zhì)

23、上講，期權(quán)實質(zhì)上是在金融領(lǐng)域中將權(quán)利和義務(wù)分開進行定價，使得權(quán)利的受讓人在規(guī)定時間內(nèi)對于是否進行交易，行使其選擇的權(quán)利，而義務(wù)方必須履行。在期權(quán)的交易時，購買期權(quán)的一方稱作買方，而出售期權(quán)的一方則叫做賣方；買方即是權(quán)利的受讓人，而賣方則是必須履行買方行使權(quán)利的義務(wù)人。期權(quán)的行使方式是在未來一定時期買方向賣方支付一定數(shù)量的金額（指權(quán)利金）后擁有的在規(guī)定時間內(nèi)（指美式期權(quán)）或未來某一特定日期（指歐式期權(quán)）以事先規(guī)定好的價格（履約價格）向賣方購買或出售一定數(shù)量的特定標(biāo)的物時權(quán)力。那么什么是“標(biāo)的”呢？執(zhí)行期權(quán)時用來交易的資產(chǎn)就是“標(biāo)的”理論上說任何種類的資產(chǎn)都可以用于作為期權(quán)的標(biāo)的物包括股票、貨幣、

24、利率、黃金、商品和許多其它市場品種。按照雙方簽訂合同規(guī)定的是購買原生資產(chǎn)還是出售原生資產(chǎn)的權(quán)利期權(quán)分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)：前者是授予期權(quán)持有者一個特定的價格買入標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，這種特定的價格也稱做敲定價格。看跌期權(quán)是授予持有者以一個敲定價格賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。按照期權(quán)行使的方式，可分為美式期權(quán)和歐式期權(quán)。美式期權(quán)可在期權(quán)到期日之前的任何一天行使；而歐式期權(quán)只能在到期日當(dāng)天行使 期權(quán)合同的購買方取得了一種權(quán)利，是要付出價值的，這種價值就是期權(quán)的價格期權(quán)作為一種金融工具具有3種基本的特點：第一，期權(quán)的交易對象是一種權(quán)利，即買進或賣出特定標(biāo)的物的權(quán)利，但并不承擔(dān)一定要買進或賣出的義務(wù)；第二，這種權(quán)利

25、具有很強的時間限制性。超過合約規(guī)定的有效期限不主動行使，期權(quán)即自動失效；第三，期權(quán)具有典型的杠桿效應(yīng)。從法律角度來看，期權(quán)合約的買家和賣家的權(quán)利和義務(wù)是不對稱的。這表現(xiàn)在買者擁有履約權(quán)利而不承擔(dān)義務(wù)以及風(fēng)險與收益的不對稱特征，對買者來說 他在價格有利的情觀下行使期權(quán)可能取得無限的收益而他所承擔(dān)的最大風(fēng)險只是為購買期權(quán)所支付的期權(quán)費。在價格不利的情況下，可以放棄行使期權(quán)權(quán)利，損失的僅僅為購買期權(quán)所支付的期權(quán)費。對賣者則相反，這意味著期權(quán)投資者能以支付有限的期權(quán)費為代價而購買到可能無限盈利的機會?！皩€協(xié)議”作為期權(quán)的一種形式，繼承了期權(quán)的這幾種特點，其中最令人費解并擔(dān)憂的便是其第三個特點，不對稱

26、性。那么關(guān)于這種不對稱，本文認為應(yīng)當(dāng)從其產(chǎn)生的激勵效益來做平衡，“對賭協(xié)議”是商業(yè)活動中的一種期權(quán)形式，在分析其價值的過程中不能脫離其產(chǎn)生的環(huán)境，在引言中所涉及的幾個案例，均為企業(yè)發(fā)展過程中因融資而產(chǎn)生，我們知道資本具有自我膨脹的欲望，這也是市場經(jīng)濟發(fā)展的動力即滿足需求。那么，企業(yè)在融資過程中設(shè)立“對賭協(xié)議”一方面是其自身追求利益最大化的結(jié)果，同時它也將受其所簽訂的條款制約而產(chǎn)生激勵效益。這種激勵效益必然促使企業(yè)完善自己，向前發(fā)展。從法的角度來講，對賭協(xié)議具有表面上合約雙方權(quán)利義務(wù)不平等的特征，但是其實質(zhì)上具備追求合約雙方趨于平等的內(nèi)核。我國民法對對賭協(xié)議并無明確規(guī)定，從民法中提倡的公平原則的

27、角度，本文認為對賭協(xié)議并未破壞民法中的這一基本原則。誠然，關(guān)于民法的公平原則有著實質(zhì)公平和形式公平的區(qū)分，筆者認為實質(zhì)公平是立法者的立法追求所在，而對賭協(xié)議無疑滿足了這一要求。在強調(diào)對賭協(xié)議滿足民法公平原則的同時，我們應(yīng)當(dāng)認識到，對于資本的擴張?zhí)匦裕荒苋纹渥杂砂l(fā)展。宏觀上該類合約應(yīng)當(dāng)在合法合理的范圍能進行；微觀上，企業(yè)設(shè)立此類合約應(yīng)當(dāng)在企業(yè)自身所能承受的范圍內(nèi)進行。這方面問題將在后文進行探討。第二節(jié) 對賭協(xié)議的適用領(lǐng)域 對賭協(xié)議的英文原文是“Valuation Adjustment Mechanism，VAM”，也就是“估值調(diào)整協(xié)議”，是一種期權(quán)的形式。對賭協(xié)議是投資方和融資方之間因為融資安

28、排而訂立的協(xié)議。對于估值調(diào)整協(xié)議，目前我國法律尚沒有做出明確規(guī)定，根據(jù)我國合同法第124條的規(guī)定，這種協(xié)議在合同法上屬于無名合同無名合同,又稱非典型合同,是指合同法分則明文規(guī)定的15類合同之外的，尚未確定一定的名稱與規(guī)則的合同。合同法明確規(guī)定的15類合同有：買賣合同，供用電、水、氣、熱力合同，贈與合同，借款合同，租賃合同，融資租賃合同，承攬合同，建設(shè)工程合同，運輸合同，技術(shù)合同，保管合同，倉儲合同，委托合同，行紀(jì)合同，居間合同。對于對賭協(xié)議，應(yīng)當(dāng)適用何種法律調(diào)整，協(xié)議是否有效，都是在實踐中產(chǎn)生了爭議。目前在實踐中形成了不同的認識。一種觀點認為對賭協(xié)議屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，從法的角度看，對賭協(xié)議實際

29、上是股東之間的一種安排，其實現(xiàn)最終體現(xiàn)的股權(quán)的轉(zhuǎn)移。另一種觀點認為對賭協(xié)議屬于投資協(xié)議，是投資方實現(xiàn)投資利益的手段。從表面上看，對賭協(xié)議似乎既是股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議也是投資協(xié)議，但是具體內(nèi)容還是要根據(jù)對賭協(xié)議的內(nèi)容加以確定。對賭協(xié)議作為一種常見的財務(wù)安排，其基本運作形式包括財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等六個方面的對賭條款，具體協(xié)議中采取何種條款，由投資方和融資方相互協(xié)商決定。我國改革開放時間并不長久，企業(yè)發(fā)展程度并不成熟，由于對對賭協(xié)議不熟悉，在目前的實踐中，融資方一般是以一定期間內(nèi)的財務(wù)業(yè)績作為對賭條件，這在現(xiàn)有案例中被大量的體現(xiàn)。如果企業(yè)在一定時間內(nèi)實現(xiàn)一定的業(yè)績

30、增長等財務(wù)性指標(biāo)，則投資方按照事先約定的價格進行第二輪注資或出讓一部分股權(quán)給管理層;如果融資方未能在約定的期間內(nèi)達到約定的業(yè)績指標(biāo)，則管理層轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方。從對賭協(xié)議的作用上分析，這類協(xié)議有利于克服和緩解投資方與融資方之間信息不對稱。融資方作為企業(yè)內(nèi)部人員對企業(yè)經(jīng)營的相關(guān)信息和企業(yè)的發(fā)展前景擁有比投資者要多的信息，因此在企業(yè)未來價值評估上，作為企業(yè)外部人員的投資方難以真正完全了解并判斷企業(yè)的投資價值。投資方為降低這種信息不對稱風(fēng)險，必然傾向于在投資者與融資者之間基于當(dāng)前所共同理解的信息確定一個初始方案，并根據(jù)未來一段時間的經(jīng)營業(yè)績附加條件確定雙方未來權(quán)利義務(wù)，從而有利于投資者控制投

31、資風(fēng)險，保護投資的安全性和收益性，約束融資方利用風(fēng)險不對稱的敗德行為。通過協(xié)議條款的合理設(shè)計，估值調(diào)整協(xié)議可以激勵融資方努力提高企業(yè)在未來產(chǎn)生的實際效益，達到合約中設(shè)定的目標(biāo)，從而有效地保護投資人利益。作為最常見的條款是財務(wù)績效條款，雙方約定籌碼是一般為股權(quán)。如果融資方未達到合約約定的財務(wù)績效，則投資方獲得權(quán)利以較低的價格向融資方收購約定份額的股權(quán)，甚至要求融資方無償轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)。當(dāng)然我們應(yīng)當(dāng)看到在估值調(diào)整協(xié)議中，投資方可能利用自身在這方面的投資經(jīng)驗，加入可能奪取企業(yè)控制權(quán)的條款，這主要體現(xiàn)在條款設(shè)定是對目標(biāo)的設(shè)定是否合理，和目標(biāo)不能順利達成時，融資方所需支付的對價股權(quán)的份額。這就帶來了簽訂估

32、值調(diào)整協(xié)議的風(fēng)險問題。本文將在最后淺析這類問題的風(fēng)險防范。對賭協(xié)議的適用范圍非常廣泛，在融資過程中大量存在，尤其是投資方為國外的私人股權(quán)基金時，作為國際上成熟的融資協(xié)議的一部分，處于改革開放的中國也越來越多的出現(xiàn)這種協(xié)議合約。在目前的案例中，我們主要看到的還是股權(quán)交易和現(xiàn)金交易兩種形式。其中成功的多為民營企業(yè)，在國有企業(yè)中，多有挫折。究其原因在于我國的國有企業(yè)的受制較多，涉及的問題較為敏感，致使國外融資頗為艱難。估值調(diào)整機制也是投資方對融資方管理層的一種激勵和約束機制。對投資方來說，投資價值的實現(xiàn)最終需要依靠融資企業(yè)在經(jīng)營績效上的突破來達成。而企業(yè)績效依賴于企業(yè)管理層的努力，因此，需要對其進行

33、高強度的激勵與約束。估值調(diào)整機制中往往約定，當(dāng)企業(yè)績效超出目標(biāo)時給予企業(yè)管理層股權(quán)等形式的獎勵，在未達到績效目標(biāo)時給管理層以稀釋股權(quán)、取消贈股等負面激勵，這能有效地鞭策和約束管理層付出最大努力使企業(yè)在未來績效中取得優(yōu)異的成績，從而將投資人的投資價值最大化。第二章 對賭協(xié)議的法律定性與結(jié)構(gòu)分析第二章 對賭協(xié)議的法律定性與結(jié)構(gòu)分析第一節(jié) 對賭協(xié)議的法律結(jié)構(gòu)一、對賭協(xié)議的內(nèi)容（一）對賭協(xié)議的主體對賭協(xié)議的主體包括投資方和融資方。在我國，投資方主要為海外私人股權(quán)投資基金，目前也陸續(xù)出現(xiàn)了香港等地的基金。而融資方多為民企，在徐工和凱雷的并購中出現(xiàn)了融資方為國企的案例，但最終這樁并購案以流產(chǎn)告終，究其原因

34、在國企簽訂對賭條款涉及的問題比較復(fù)雜，不好操作。 吳慧元、牟昕盼：對賭協(xié)議案例分析，合作經(jīng)濟與科技，2009年6月號，第66頁。（二）對賭協(xié)議的形式股權(quán)、期權(quán)認購權(quán)、投資額等是投資方經(jīng)常選擇的對賭籌碼，具體執(zhí)行時采用的工具多為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或者可轉(zhuǎn)換債券。當(dāng)協(xié)議中的條件成就時，依據(jù)雙方當(dāng)事人簽訂的協(xié)議，投資人將追加投資或者向融資方管理層進行現(xiàn)金或股權(quán)獎勵；反之，管理層則需要向投資方溢價收購回股權(quán)，或進行其他形式的補償。在蒙牛的案例中，摩根士丹利等機構(gòu)投資者首先在海外注冊了開曼公司。而蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人則在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛公司。然后金

35、牛和銀牛公司分別收購了開曼公司50%的股權(quán)，并設(shè)立了開曼公司的全資子公司毛里求斯公司，毛里求斯公司持有境內(nèi)蒙牛乳業(yè)公司66.7%股份，其余股份為發(fā)起人和19位個人共同持有。 1.首次注資與對賭。2002年10月，摩根士丹利等三家機構(gòu)以認股方式向開曼公司注入約2597萬美元，取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)（該三家機構(gòu)購買的B類股份，每持有1股股份可投1票，而原有股東的股份變?yōu)锳類股份，持有人每持有1股股份可投10票）。同時，三家機構(gòu)與蒙牛管理層設(shè)定業(yè)績目標(biāo)，如果在一年之內(nèi)達到業(yè)績目標(biāo)，原有股東所持有開曼公司的A類股份可以轉(zhuǎn)化為10倍的B類股份，這一條款相當(dāng)于摩根士丹利等三家投資機構(gòu)向

36、原有股東贈股。一年后蒙牛乳業(yè)公司完成合約設(shè)定的目標(biāo)，其所持有的A類股份于2003年9月19日轉(zhuǎn)換成B類股份，原有股東取得開曼公司51%的股權(quán)面值和投票權(quán)。 2.二輪注資與對賭。2003年10月，摩根士丹利等上述機構(gòu)認購了開曼公司“可換股文據(jù)”，每股面值0.001美元，再注資總額3523萬美元，開曼公司通過毛里求斯公司將該款項增資認購蒙牛乳業(yè)的股份，持股比例上升為81.1%。本文據(jù)未來換股價格為0.74港元/股?！翱蓳Q股文據(jù)”實際上是股票的看漲期權(quán)。其價值高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績。摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的估值調(diào)整協(xié)議，雙方約定，從2003年-2006年，蒙牛乳業(yè)

37、的復(fù)合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬-7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達到目標(biāo)，這些機構(gòu)就要拿出相應(yīng)股份獎勵給蒙牛管理層。 3.蒙牛上市，外資機構(gòu)獲巨利套現(xiàn)。2004年6月，蒙牛乳業(yè)在香港上市，共發(fā)售3.5億股，上市后，蒙牛管理團隊持股54%，國際投資機構(gòu)持股11%，公眾持35%。2004年12月，摩根士丹利等國際投資者行使第一輪“可換股文據(jù)”，增持股份1.105億股。增持成功后，國際投資者立即以6.06港元的價格拋售了1.68億股，套現(xiàn)10.2億港元。2005年3月，鑒于蒙牛業(yè)績迅猛增長，摩根士丹利決定提前終止估值調(diào)整機制，兌現(xiàn)獎勵給蒙牛管理層

38、的6000多萬股股份。2005年6月15日，摩根士丹利等國際投資者行使全部的剩余“可換股文據(jù)”，共計換得股份2.58億股，并將其中的6261萬股獎勵給管理層的代表金牛公司。同時，摩根士丹利等機構(gòu)把手中的股票幾乎全部拋出變現(xiàn)，共拋出3.16億股（包括獎給金牛的6261萬股），共變現(xiàn)15.62億港元。而蒙牛的管理層也獲得了3.1億港元的私人財富。 總結(jié)起來，摩根士丹利等機構(gòu)共投入了6120萬美元，折合約4.77億港元。上市后三次套現(xiàn)總金額高達26.125億港元，投入回報比近550%。 吳慧元、牟昕盼：對賭協(xié)議案例分析，合作經(jīng)濟與科技，2009年6月號，第66頁。作為中國對賭協(xié)議典型的成功案例，其過

39、程，為直觀分析對賭協(xié)議提供了生動的素材。就我國的估值調(diào)整協(xié)議領(lǐng)域而言，整體并不成熟，實用領(lǐng)域較為狹小。成功的案例并不多，特別是在一些重大的并購案例中，但應(yīng)當(dāng)看到，民企在這一領(lǐng)域正在進行積極地探索。二、對賭協(xié)議的目的對賭協(xié)議主要目的是為融資方進行融資，從而令其獲得進一步擴張的資本，當(dāng)然投資方也會獲得高額的回報。在談到這類合約的目的時，其直觀上是為投資方降低風(fēng)險，造成投資方穩(wěn)賺不賠的假象，但事實上，估值調(diào)整協(xié)議是一款雙贏或雙輸?shù)臈l款。原因在于當(dāng)，當(dāng)融資方達成估值調(diào)整協(xié)議的既設(shè)目標(biāo)時，企業(yè)必然獲得了優(yōu)異的發(fā)展，此時投資方對其進行的現(xiàn)金或股權(quán)獎勵將降低其融資過程中的成本，從而獲得更多的資金；從投資方的

40、角度來看，完成目標(biāo)雖然會支付給融資方更多的資金，但是由于估值調(diào)整協(xié)議是一個附加條款，所以由于企業(yè)的優(yōu)異發(fā)展，投資方在主合約中的投資將獲得更大的收益。從而形成了雙贏的局面。反觀預(yù)期目標(biāo)沒有達成時，融資方會賠付投資方資金或股權(quán)，是一種失利狀態(tài)這無需多言，而投資是否因為獲得賠付而穩(wěn)賺不賠呢，當(dāng)然答案是否定的。投資方之所以會對融資方進行投資，是因為其看好融資方的發(fā)展?jié)摿?，投資方希望從這筆投資中獲得高額的收益，而估值調(diào)整協(xié)議中設(shè)定的預(yù)期目標(biāo)也體現(xiàn)了投資方利益最大化的訴求。當(dāng)預(yù)期沒有達成時，投資方雖然獲得了賠付，但卻沒有達到利益最大化的理想狀態(tài)，這使得投資方因此付出了投資成本，這種成本包括談判成本，利息成

41、本等。當(dāng)然在主合約中，因為沒有達成預(yù)期目標(biāo)而造成的股權(quán)貶值則更令投資方蒙受損失。所以在預(yù)期目標(biāo)沒有達成時，雙方便成了雙輸?shù)男问?。三、對賭協(xié)議的作用（一）對賭協(xié)議的激勵作用對賭協(xié)議的簽訂，將會給融資企業(yè)帶來中來自外部的壓力，這種壓力要求企業(yè)必須更加積極的追求更好的業(yè)績，伴隨的是企業(yè)的管理和凝聚力的提升。其實質(zhì)是形成外部壓力促成的業(yè)績激勵，是一種高收益高風(fēng)險激勵手段。當(dāng)企業(yè)無法在發(fā)展過程中尋求突破，而其內(nèi)部缺少靈活的機制和充分的動力時，簽訂對賭合約，可以使企業(yè)為尋求低價貸款，高額回報而處于高壓狀態(tài)、這種高壓狀態(tài)將會把企業(yè)緊緊的凝聚在一起，強大的向心力會讓企業(yè)重新獲得活力。對賭協(xié)議的激勵作用是雙向的

42、，它不僅僅在激勵融資方努力達成業(yè)績，使企業(yè)進一步發(fā)展。同時也激勵投資方在投資監(jiān)管方面為尋求最大的投資回報而竭盡全力。在對賭協(xié)議中的投資方的投資回報是有兩個方面組成：一是融資企業(yè)業(yè)績良好時，或者超過了對賭協(xié)議中設(shè)定的目標(biāo)時，投資方可以選擇提前終止協(xié)議，出售股權(quán)從資本市場上獲得投資回報，當(dāng)然也可以保留股權(quán)通過股權(quán)分紅獲得投資回報。二是當(dāng)融資企業(yè)業(yè)績沒有完成目標(biāo)時，投資方從管理層獲得的補償是其投資收益的一部分。這部分收益相比融資企業(yè)其他股東，是完全依靠對賭協(xié)議取得。（二）對賭協(xié)議的高風(fēng)險應(yīng)該看到對賭協(xié)議是有著高風(fēng)險的，國內(nèi)不少企業(yè)在同外資簽訂有關(guān)“對賭協(xié)議”時對風(fēng)險的評估不充分，其中隱藏的危險必須保

43、持必要的關(guān)注。首先，由于企業(yè)與出資方對風(fēng)險評估水平的不對稱，雙方設(shè)立的對賭條款往往更有利于外資方，在這一過程中，企業(yè)承擔(dān)了過多的風(fēng)險。從目前已有的案例看，企業(yè)對賭的對象企業(yè)業(yè)績，基本上都遠遠高于企業(yè)的歷史盈利能力。因此，過高地估計“對賭協(xié)議”的激勵作用顯示出中國企業(yè)風(fēng)險評估能力的不足。相反，外資往往以高超的風(fēng)險管理能力作支撐，在協(xié)議中往往將風(fēng)險降到最低。對他們來說，如對賭輸了，但由于企業(yè)業(yè)績的提高，外資完全可以通過業(yè)績提升對股價的拉動獲得利益，如果對賭贏了，外資企業(yè)可以從管理層手中得到賠付。更重要的是，這類協(xié)議大幅降低了其對管理層的監(jiān)督成本。其次，“對賭協(xié)議”很容易將企業(yè)引向過度追求規(guī)模的非理

44、性擴張之路。對大多數(shù)企業(yè)而言，由于內(nèi)涵式擴張能力不足，要想在對賭中獲勝，往往只能借助于規(guī)模擴張。但外延式的規(guī)模擴張則容易受到資金和行業(yè)競爭的制約。如永樂與大中的合并協(xié)議，實際上反映永樂在走類似這種規(guī)模發(fā)展的道路，然而，可惜的是還沒有來得及合并，就成了國美并購的對象。第二節(jié) 對賭協(xié)議的法律性質(zhì)由于對賭協(xié)議在我國法律上的相關(guān)規(guī)定相對滯后，這方面的法律法規(guī)較少，很難直接從法律條文中得到對估值調(diào)整協(xié)議的法律性質(zhì)的定義，本文通過將估值調(diào)整協(xié)議與其他幾類合約進行對比，圈定估值調(diào)整協(xié)議的范圍。一、對賭協(xié)議與股票期權(quán)（一）股票期權(quán)的涵義所謂股票期權(quán)，就是公司給予其經(jīng)營者在一定的期限內(nèi)按照某個既定的價格購買一定

45、公司股票的權(quán)利。應(yīng)該明晰的是公司給予其經(jīng)營者的這種權(quán)利具有時間性，同時是一種形成權(quán)，在規(guī)定時間內(nèi)可以自由行使直接將權(quán)利轉(zhuǎn)化為貨幣。一般股票期權(quán)具有如下幾個顯著特征：第一，股票期權(quán)的所有者可以根據(jù)自己的需要，選擇是否行使這項權(quán)利，而無論是否行使其本身并不承擔(dān)義務(wù)。也就是說這項權(quán)利是其所有者單方面意思表示就可生效的；第二，這種權(quán)利一般是在企業(yè)經(jīng)營者在受聘期間，由公司無償贈送的，這種權(quán)利本身擁有“內(nèi)在價值”，具體表現(xiàn)為它的“期權(quán)價”，也就是行使價格；第三，雖然股票期權(quán)和權(quán)利是公司無償贈送的，但是與這種權(quán)利聯(lián)系的公司股票卻依舊需要經(jīng)營者去用資金購買，唯一不同的是，擁有這種權(quán)利的所有者購買股票時能夠以一

46、個定值價格購買，至于是否是優(yōu)惠價格則要看股票在購買時的市值。（二）對賭協(xié)議與股票期權(quán)合約 對于對賭協(xié)議這種無名合同的性質(zhì)及法律適用，目前在實踐中形成了不同的認識。一種觀點認為對賭協(xié)議屬于股權(quán)期權(quán)協(xié)議，“從法的角度看，對賭協(xié)議實際上是股東之間的一種安排，其實現(xiàn)最終體現(xiàn)的股權(quán)的轉(zhuǎn)移。”另一種觀點認為對賭協(xié)議屬于投資協(xié)議，是投資方實現(xiàn)投資利益的手段。從表面上看，對賭協(xié)議似乎既是股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議也是投資協(xié)議，但是具體內(nèi)容還是要根據(jù)對賭協(xié)議的內(nèi)容加以確定。根據(jù)對賭協(xié)議的內(nèi)容不同，大體上可以分為兩種：一種是投資方以一定的條件受讓原股東的股權(quán)，在將來約定的時間內(nèi)，如果條件成就，投資方應(yīng)該履行一定的義務(wù)。否則，股

47、權(quán)的出讓方以及其他股東應(yīng)履行一定的義務(wù)。這種協(xié)議屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓性質(zhì)，適用合同法、公司法。另外一種是公司的原股東向投資方定向增發(fā)一定的股份，并約定一定的條件。在將來約定的時點上如果條件成就，投資方應(yīng)該履行一定的義務(wù)。否則，原股東應(yīng)履行一定的義務(wù)。這種屬于公司的定向增資行為，適用公司法 謝海霞：對賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析，法學(xué)雜志 第75頁。同時我們應(yīng)當(dāng)看到在一份估值調(diào)整協(xié)議中，雙方簽訂合約的同時，相當(dāng)于簽訂了兩份合約，雙方都同為買方和賣方，而這份合約的生效條件也就是雙方設(shè)定的企業(yè)績效設(shè)定目標(biāo)，當(dāng)達成目標(biāo)時，雙方的一份股權(quán)轉(zhuǎn)換協(xié)議生效，當(dāng)未達成時，則另一份股權(quán)轉(zhuǎn)換協(xié)議生效。更為特別的是，融資方管理層所獲

48、得的股權(quán)獎勵并非來自公司的激勵，而是來自于投資方的激勵；而私募股權(quán)投資者獲得的股權(quán)是其作為財務(wù)投資者所購買的股票期權(quán)，并且在投資目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營不善時可以立刻作出調(diào)整，改變自己的投資價值。這便不完全符合我國現(xiàn)在法律關(guān)于股票期權(quán)合約的相關(guān)規(guī)定。實踐中，我國兩部重要的法規(guī)上市公司股權(quán)激勵管理辦法和國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法均很難使用。在對賭協(xié)議中，通過對條款的解讀很容易得到這樣一個結(jié)論：無論出現(xiàn)什么樣的結(jié)果投資人是不承擔(dān)風(fēng)險的，而且有權(quán)要求獲得賠償，方式或為現(xiàn)金或者為股份。由此引發(fā)了對賭條款是否為保底條款的爭議。首先在分析這個一問題時，我們應(yīng)該明確股東的約定和投資協(xié)議是兩個分開的協(xié)議

49、應(yīng)當(dāng)?shù)姆謩e進行分析。在實務(wù)中，對賭條款關(guān)于投資方的投資權(quán)益的保障條款均是由原股東來履行的，其擔(dān)保義務(wù)均屬原股東。在投資人與公司的關(guān)系中不存在投資收益保底的約定。也就是說，投資人與原股東約定的條件沒有出現(xiàn)，承擔(dān)賠償義務(wù)的人是原股東，公司并不承擔(dān)賠償義務(wù)。投資人與公司之間的權(quán)利義務(wù)仍然按照公司法的規(guī)定予以規(guī)制。由此不難得出結(jié)論，對賭條款并未違反法律規(guī)定，完全是當(dāng)事人意思自治的結(jié)果，是合法有效的，對協(xié)議的雙方產(chǎn)生約束力。此外對賭協(xié)議與借款協(xié)議存在的相似之處，有人認為對賭協(xié)議是借款合同，這種觀點混淆了一個事實。對賭協(xié)議在設(shè)計之初，投資方看重的是投資的項目是否有回報能力，而且應(yīng)該是高額的回報能力，很明顯

50、投資方不是在用自己的資金來做本金去收取使用資金的利息。反觀借款協(xié)議，出借資金的一方的目的就是為了獲得相對穩(wěn)定的資金利息，而不會去干涉借款方使用資金的方法和途徑。所以，對賭協(xié)議相對于借款協(xié)議有著更為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)，投資方會在融資方的投資方向和股權(quán)分配上作出更多的約束，同時對其的財務(wù)監(jiān)管和經(jīng)營風(fēng)險都會作出全面詳細的分析，其道理很簡單，投資方不希望自己的投資得不到回報。同時投資方在資金進入，轉(zhuǎn)讓和退出機制上都會與融資方作出相關(guān)的約定，并尋求相應(yīng)的法律環(huán)境對自己的投資利益進行保護、降低風(fēng)險。目前我國的法律環(huán)境無法對這些細節(jié)問題一一給出答案，這便導(dǎo)致了我國的投資并購合約為降低法律風(fēng)險會由雙方當(dāng)事人在境外設(shè)立

51、離岸公司，由離岸公司完成對賭安排的局面。這種做法直觀的回答了我們已知的兩個問題：第一，在海外設(shè)立公司來謀求對雙方當(dāng)事人均有利的財務(wù)和法律環(huán)境。在涉及法律環(huán)境中，當(dāng)事人只要意思自治并且協(xié)議內(nèi)容不違背也不規(guī)避我國強制性、禁止性法律，協(xié)議就有效，從而保證了協(xié)議的履行；第二，雙方當(dāng)事人之所以選擇海外設(shè)立公司的方式來進行對賭安排，也折射出我國在相關(guān)合同方面的法律缺失，無法給雙方當(dāng)事人一個穩(wěn)定可靠的法律環(huán)境。為保證合約的順利進行，雙方當(dāng)事人在做海外設(shè)立公司也是對我國對賭合約空白的一種風(fēng)險規(guī)避。二、對賭協(xié)議與射幸合同隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，射幸合同作為一種契約形式在一些國家得到了規(guī)范和認可，如法國民法典第110

52、4條第2款將射幸合同定義為：“在契約等價是指各方當(dāng)事人依據(jù)某種不確定的事件，均有獲得利益或損失之可能時，此種契約為射幸契約?！泵绹贤ㄖ厥龅?91條則規(guī)定：“本重述中的射幸允諾是指以偶然事件的發(fā)生或由當(dāng)事人假定的偶然事件的發(fā)生為條件的允諾?！?謝海霞：對賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析，法學(xué)雜志 第74頁。由于射幸合同具有機會性和偶然性的特征，往往會引誘人們利用它進行投機活動，因此各國處于對法律環(huán)境穩(wěn)定性的考慮都對射幸合同管理甚嚴(yán)，從而造成了射幸合同相比其它合同具有更為嚴(yán)格的適法性。一部分射幸合同因為符合法律要件而得到了國家立法機關(guān)的認可，如保險合同；而另一部分射幸行為則因為違反了法律、法規(guī)等強制性、禁

53、止性規(guī)定，或者合同違背社會公共利益而無效。例如賭博合同，世界上除了個別國家，多數(shù)國家都將賭博視為違法行為，賭博合同不受法律保護。那么對賭協(xié)議是否為射幸合同是值得探討的。我們當(dāng)然不能按照字面上的涵義將其定為賭博合同而一概否認。按照射幸合同的要求，對賭協(xié)議是符合射幸合同的射幸性的。首先，投資方和融資方在簽訂對賭合約時，對于企業(yè)未來的業(yè)績存在未知性，無法量化。即使融資方主觀上作出了積極的努力，仍然不一定能達到雙方約定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)。這完全取決于融資方管理層的主觀能動性，同時企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績又于多種因素相關(guān)聯(lián)，這其中包括主觀因素同時包括客觀因素。因此對賭雙方無法確定一系列法律行為的效果，雙方的約定是發(fā)生在未

54、來的不確定事件，這符合射幸合同的最基本的特征。其次，在對賭協(xié)議中，雙方均具有利益或者損失的可能性，是一種雙贏或者雙輸?shù)牟┺臈l款。如果雙方在合同中約定的條件實現(xiàn)，則雙方都受益。投資方與融資方可以通過提高的股價得到高額回報；如果約定的條件未出現(xiàn)，則不僅融資方要喪失股權(quán)或者進行賠償，投資方也會出現(xiàn)利益受損的情況。因此，從對賭協(xié)議的內(nèi)容看，其符合射幸合同的要求。當(dāng)然了，對賭合約由于其隨機的不確定性以及可能出現(xiàn)的高額回報，令其也擁有投機性的特點。在我國，在梁慧星和王利明老師主持起草的兩個民法典草案中沒有專門關(guān)于射幸合同的相關(guān)規(guī)定，更沒有規(guī)定對賭和賭博性質(zhì)的行為作出定義。對于對賭協(xié)議的合法性，我國法律上更

55、并沒有做出規(guī)定。根據(jù)民法及合同法等法律的要求，要考察對賭協(xié)議作為射幸合同的一種，必須從合同主體、當(dāng)事人意思表示、合同內(nèi)容以及與公序良俗、社會公共利益之間的關(guān)系等來分析其是否具有合法性。是否滿足等價有償原則是目前實踐中對對賭協(xié)議質(zhì)問最多的問題。仔細分析對賭協(xié)議，可以發(fā)現(xiàn)對賭各方在對賭條款中會設(shè)定一個預(yù)期目標(biāo)，這個目標(biāo)可能是公司未來業(yè)績指標(biāo)也可能是其他的評估標(biāo)準(zhǔn)，總的來看無論融資方是否完成了對賭安排中的指標(biāo)并不影響投資方獲得回報。當(dāng)資金注入到資融資公司，如果融資企業(yè)在約定的期限內(nèi)完成了條款設(shè)定的目標(biāo)，投資方雖然會支付一部分的股權(quán)給融資企業(yè)作為激勵，但是它卻得到了股權(quán)上升的回報；如果融資企業(yè)在約定時

56、間內(nèi)沒有完成預(yù)期指標(biāo)，投資方不僅不承擔(dān)公司低效益所帶來的經(jīng)營風(fēng)險，反而可以要求公司股東對其投資利益進行補償。也就是說，無論融資方的業(yè)績情況如何，投資方都能獲得相應(yīng)的利益，而融資方卻是利益與風(fēng)險并存。這就和我國公司法中規(guī)定的公司出資人按照出資比例分享利潤、分擔(dān)風(fēng)險的內(nèi)容明顯的不同，因此有人對對賭條款的法律效力提出質(zhì)疑。但是本文認為，看待一個合約是否符合等價有償，并不能單方面的從價值上思考，同時應(yīng)當(dāng)考慮到雙方的不對稱性，在對賭協(xié)議這類合約中，融資方擁有對企業(yè)的信息與投資方所掌握的企業(yè)信息是不對稱的，投資方很難掌握其在投資過程中的融資企業(yè)全面具體信息使其在投資的風(fēng)險加大。這種信息的不對稱性由估值調(diào)整

57、協(xié)議來進行合理調(diào)整才能使雙方進入一個相對公平的投資平面。以下將從三方面剖析對賭協(xié)議時如何將雙方帶入相對公平的投資平臺。第一，投資方的風(fēng)險問題。在簽訂估值調(diào)整協(xié)議中，投資方和融資方的風(fēng)險是并存的，其中任何一方都不無法量化未來可能呈現(xiàn)的局面。表面上看，投資方利益是有保障的，低風(fēng)險的。但是，投資方實際上也面臨著不可控制的市場風(fēng)險，其投資收益與融資方休戚相關(guān)。第二，投資方在投資過程是否有付出。投資方在投資后，多數(shù)情況下需要幫助融資企業(yè)改制重組以提升企業(yè)未來業(yè)績，同時監(jiān)督融資公司的治理和激勵問題等，同時投資方為籌措其投資資金是需要一定的回報即利息作為承諾，這些步驟都必然產(chǎn)生投資成本。第三，融資方和投資方

58、的最終目標(biāo)是一致的，都是追求自身利益最大化。投資方的最終目的是獲得高額的投資回報，不是去獲得融資企業(yè)的控制權(quán)。融資方業(yè)績的好壞與投資方的投資回報是呈正比關(guān)系的。作為外部人員的投資方是擁有通過各種方式監(jiān)督融資方努力做好企業(yè)業(yè)績的動力；在對賭安排中融資方的目的是獲得投資方的資本注入，使企業(yè)獲得更為強有力的發(fā)展優(yōu)勢，擴大企業(yè)的規(guī)模，而這一切當(dāng)然必須基于自身企業(yè)的良好業(yè)績表現(xiàn)?？梢缘贸鼋Y(jié)論，良好的企業(yè)業(yè)績是對賭雙方的一致目標(biāo)?！皩€協(xié)議是一種金融契約，是投、融資雙方針對未來標(biāo)的價值可能出現(xiàn)的情形，作出的權(quán)利與義務(wù)的約定。從合同形式上看是一種零和博弈，本質(zhì)上是確保投資者獲取最大化投資收益和控制管理層道德

59、風(fēng)險的最優(yōu)激勵機制?！?張波、費一文、黃培清:“對賭協(xié)議”的經(jīng)濟學(xué)研究,載上海管理科學(xué)2009年第1期,第6頁。因此，對賭協(xié)議雙方權(quán)利義務(wù)是對等的，不違反等價有償原則。從協(xié)議內(nèi)容看，協(xié)議是雙方意思自治的結(jié)果，符合社會需求，并未違背我國強制性、禁止性規(guī)范，也沒有損害社會公共利益，因此，協(xié)議是合法有效的。從對賭協(xié)議整體來看，首先，對賭協(xié)議的設(shè)計是出于雙方激勵的角度展開的；其次，根據(jù)合同法中的合約自由原則，對賭協(xié)議是雙方根據(jù)當(dāng)事人一致的意思表示達成，其為企業(yè)追求利益最大化提供了良好的平臺。并不從根本上違反公序良俗。應(yīng)當(dāng)具備了法律上的正當(dāng)性。三、對賭協(xié)議與擔(dān)保條款由上文可知，對賭合約具備兩大基本的功能

60、。其一，它的存在能夠激勵融資方管理層努力達成合約預(yù)期目標(biāo)，從而使自身的利益最大化，即激勵作用。其二，對賭協(xié)議能夠降低投資方因為信息不對稱所產(chǎn)生的投資風(fēng)險，即應(yīng)對信息不對稱，降低風(fēng)險的作用。從對賭協(xié)議第二個作用來分析，估值調(diào)整協(xié)議與一般合約中的擔(dān)保有著一定的相似點。在對賭協(xié)議中，原股東要對投資方提供一種保證，這種保證是在融資方無法達成預(yù)期目標(biāo)時生效。而這種保證就是原股東對投資方的一種擔(dān)保方式。其主要擔(dān)保的是融資方的業(yè)績在未來的時間段內(nèi)達到約定的目標(biāo)。我國民法所規(guī)定的擔(dān)保是一種對債務(wù)的擔(dān)保，當(dāng)債務(wù)不能履行時，由擔(dān)保人代為履行的制度。該擔(dān)保是從債權(quán)，以主債權(quán)成立與有效為前提。但是在估值調(diào)整協(xié)議中，既

61、不存在主債權(quán)，也不存在主債權(quán)有效的假設(shè)。對賭協(xié)議中的擔(dān)保，完全出自于原股東對企業(yè)未來發(fā)展的一種估測與擔(dān)保。在責(zé)任承擔(dān)方式上，對賭協(xié)議中的原股東承擔(dān)責(zé)任的方式不能簡單的定義為連帶責(zé)任，在實踐中，原股東的責(zé)任多數(shù)被定義為按份責(zé)任。在對投資方進行補償?shù)臅r候，原股東按照出資比例承擔(dān)賠償份額。這種做法的原因在于，當(dāng)融資方達成估值調(diào)整協(xié)議中的指標(biāo)時，其利潤按照其出資比例進行分配。這種分配方式也必然決定了其風(fēng)險的分擔(dān)方式。第三章 對賭協(xié)議的法律風(fēng)險及防范第三章 對賭協(xié)議的法律風(fēng)險及防范第一節(jié) 對賭協(xié)議的法律風(fēng)險一、反壟斷審查與對賭協(xié)議的效力僅從表面分析，反壟斷審查與對賭協(xié)議是沒有直接關(guān)聯(lián)的，但是在徐工與凱雷

62、的并購案中，我們觀察到，當(dāng)并購協(xié)議涉及到國家安全行業(yè)的龍頭企業(yè)或者國有企業(yè)時，就要經(jīng)過商務(wù)部和國家工商行政管理總局等部門的審查同意。這無疑將使這類的合約長期處于不確定的狀態(tài)，令合約前景不容樂觀。出現(xiàn)這種情況的原因在于2005年10月25日，徐工集團與凱雷投資集團簽訂并購協(xié)議。此并購案引起了國人對外資并購境內(nèi)企業(yè)的注意，輿論的壓力和政府自身的認識促使一系列反壟斷政策法規(guī)陸續(xù)出臺。這些政策法規(guī)不但規(guī)制了外資并購境內(nèi)國有企業(yè)的行為，同時對外資并購境內(nèi)民營企業(yè)做了相同規(guī)定。中華人民共和國反壟斷法規(guī)定，外國公司如要并購和收購中國公司或外資公司要在當(dāng)?shù)毓就顿Y，不但要受到反壟斷調(diào)查，而且還要受到國家安全審

63、查。六部委關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定第五十三條規(guī)定：境外并購有下列情形之一的，并購方應(yīng)在對外公布并購方案之前或者報所在國主管機構(gòu)的同時，向商務(wù)部和國家工商行政管理總局報送并購方案。商務(wù)部和國家工商行政管理總局應(yīng)審查是否存在造成境內(nèi)市場過度集中，妨害境內(nèi)正當(dāng)競爭、損害境內(nèi)消費者利益的情形，并做出是否同意的決定。 李雨龍、陳景云：投資并購經(jīng)典案例法律評析，法律出版社，2008年，第17頁。境外并購一方當(dāng)事人在我國境內(nèi)擁有資產(chǎn)30億元人民幣以上；境外并購一方當(dāng)事人當(dāng)年在中國市場上的營業(yè)額15億元人民幣以上；境外并購一方當(dāng)事人及與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)在中國市場占有率已經(jīng)達到20%；由于境外并購，境外并購一方當(dāng)事人及與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)在中國的市場占有率達到25%；由于境外并購，境外并購一方當(dāng)事人直接或間接參股境內(nèi)相關(guān)行業(yè)的外商投資企業(yè)將超過15家。這類規(guī)定固然在保護市場和國有資產(chǎn)，國家安全方面起到了一定作用，但是無疑也為這類需要融資的企業(yè)設(shè)立了屏障。目前實務(wù)中，企業(yè)尋求外資并購逐漸采用聯(lián)合持股、通過國內(nèi)企業(yè)間接持股或成立許多中小公司進行化整為零的蠶食并購等方式繞