盈利質(zhì)量分析-整理

1,公司金融,復(fù)旦大學(xué)金融研究院 沈紅波,2,第四次課 盈利質(zhì)量分析,3,資產(chǎn)負(fù)債表分析,利潤(rùn)表分析,現(xiàn)金流量表分析,4,一、利潤(rùn)表歷史比較分析 1、水平分析（兩期比較） 2、趨勢(shì)分析（多期比較） 二、垂直分析 三、利潤(rùn)表項(xiàng)目分析 四、所有者權(quán)益變動(dòng)表分析 案例1：伊利股份的激勵(lì)期權(quán) 案例2：中國(guó)國(guó)航,5,1、利潤(rùn)表水平分析：,將利潤(rùn)表的實(shí)際數(shù)和基期的數(shù)值進(jìn)行比較，揭示利潤(rùn)額產(chǎn)生的差異以及原因。 步驟 （一）生成利潤(rùn)表水平分析表 （二）利潤(rùn)表主表分析評(píng)價(jià) （三）利潤(rùn)表附表分析評(píng)價(jià),6,（一）生成利潤(rùn)表的水平分析表,7,（二）利潤(rùn)表主表分析評(píng)價(jià),1、凈利潤(rùn)分析：企業(yè)所有者最終得到的經(jīng)營(yíng)成果。,8,凈利潤(rùn)為2.01億，比2006年增加了3367萬(wàn)，增長(zhǎng)幅度為20.14%。 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)主要是利潤(rùn)總額增長(zhǎng)4270萬(wàn)元所導(dǎo)致。由于所得稅比上年增加了903萬(wàn)元，兩相抵消，凈利潤(rùn)增加了3367萬(wàn)元,9,2、利潤(rùn)總額分析： 利潤(rùn)總額包括企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)外收支情況。,10,利潤(rùn)總額的增加主要原因是營(yíng)業(yè)外收支相抵增加2.28億元。但是，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)卻同比大幅度減少1.85億元。兩相抵消，使得利潤(rùn)總額增加了4271萬(wàn)元。 公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)主要靠非經(jīng)常性損益，值得關(guān)注!,11,3、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分析： 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是在營(yíng)業(yè)收入的基礎(chǔ)上減去營(yíng)業(yè)成本、營(yíng)業(yè)稅金和費(fèi)用損失，加上投資收益所得到的。 反映了企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)的情況。,12,營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減少的主要原因是各項(xiàng)費(fèi)用和資產(chǎn)減值損失大幅增加。其中，增加絕對(duì)值最大的是銷售費(fèi)用，增長(zhǎng)了5.32億元；增加幅度較大的包括財(cái)務(wù)費(fèi)用和資產(chǎn)減值損失。 同時(shí)，公司的投資收益大幅增加，比上年增長(zhǎng)2.03億元。如果沒(méi)有投資收益的增長(zhǎng)，公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)將為負(fù)值！,13,4 、主要項(xiàng)目變動(dòng)原因分析 從前面的分析中，我們可以看出，光明乳業(yè)雖然2007年凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了20%的增長(zhǎng)，但主要依靠的是投資收益和營(yíng)業(yè)外收入，我們要對(duì)這些項(xiàng)目進(jìn)行深入考察，分析其變動(dòng)原因，以判斷公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)是否有可持續(xù)性。,14,（1）投資收益增加的主要原因分析： 出售上海可的便利店有限公司股權(quán)取得長(zhǎng)期股權(quán)投資收益1.76億元。 公司2007年申購(gòu)新股所得增加交易性金融資產(chǎn)收益3145萬(wàn)元。 該兩項(xiàng)投資收益在2008年均不具有可持續(xù)性。,15,（2）營(yíng)業(yè)外收入增加的主要原因分析： 2007年4月5日前終止達(dá)能“碧悠”產(chǎn)品的銷售，獲得補(bǔ)償款8000萬(wàn)元。 2007年12月31日前終止所有達(dá)能產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售，獲得補(bǔ)償款3.3億元，分兩年計(jì)入，其中，07年記入1.65億元。 2008年仍有補(bǔ)償款1.65億元可記入營(yíng)業(yè)外收入，但2009年開(kāi)始不再有補(bǔ)償，該項(xiàng)收益也不具有可持續(xù)性,16,（3）費(fèi)用和資產(chǎn)減值損失增加的主要原因分析 營(yíng)業(yè)費(fèi)用大幅增加5.32億元，主要是由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司加大了產(chǎn)品推銷力度所致。 財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)較快，系本年公司借款金額和借款利率增加所致，但絕對(duì)數(shù)值較?。▋H872萬(wàn)元），對(duì)公司整體財(cái)務(wù)狀況影響不大。 資產(chǎn)減值損失2007年也增長(zhǎng)加大（4307萬(wàn)元），但主要原因是上海和廣州達(dá)能停產(chǎn)后計(jì)提的一次性商譽(yù)減值，已通過(guò)達(dá)能的補(bǔ)償款得到彌補(bǔ)，且對(duì)未來(lái)影響不大。,17,初步結(jié)論： 公司2007年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要來(lái)源為（1）出售資產(chǎn)的投資收益；（2）獲得達(dá)能補(bǔ)償款?？鄢@兩個(gè)因素之后，公司2007年的收益實(shí)際為負(fù)。 然而，這兩項(xiàng)收入均不具有可持續(xù)性。另外，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，銷售費(fèi)用大幅增加，盈利能力減弱。 公司的可持續(xù)發(fā)展能力值得懷疑。,18,（三）利潤(rùn)表附表分析評(píng)價(jià),分部報(bào)表：企業(yè)（集團(tuán)）各行業(yè)、各地區(qū)分別從收入、成本、費(fèi)用、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)資產(chǎn)、負(fù)債等方面的報(bào)表。主要包括業(yè)務(wù)分部和地區(qū)分部。 業(yè)務(wù)分部：指企業(yè)內(nèi)可區(qū)分的、能夠提供單項(xiàng)或一組相關(guān)產(chǎn)品或勞務(wù)的組成部分。 地區(qū)分部：指企業(yè)內(nèi)可區(qū)分的、能夠在一個(gè)特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境內(nèi)提供產(chǎn)品或勞務(wù)的組成部分。,19,（1）光明乳業(yè)業(yè)務(wù)分部分析： 光明乳業(yè)的業(yè)務(wù)主要分成兩塊：乳制品生產(chǎn)銷售和商業(yè)零售。 從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率來(lái)看，兩者在2007年均有小幅下滑。說(shuō)明成本增長(zhǎng)超過(guò)收入增長(zhǎng)，盈利能力下降。 從營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)來(lái)看，商業(yè)零售增長(zhǎng)較慢，主要原因是2007年11月末，公司將商業(yè)零售主體可的便利店股權(quán)轉(zhuǎn)讓，因此實(shí)際合并收入與成本的區(qū)間只有11個(gè)月。 由于公司已將相關(guān)商業(yè)資產(chǎn)出售，因此2008年開(kāi)始，不必再進(jìn)行這種業(yè)務(wù)分部分析了。,20,（2）光明乳業(yè)地區(qū)分部分析： 光明乳業(yè)的地區(qū)分部主要分為兩塊：上海和外地。 從收入占比來(lái)看，上海地區(qū)的收入仍然占公司總收入的1/3，公司地域性仍然較強(qiáng)，距離公司發(fā)展成全國(guó)性公司的目標(biāo)仍有一定差距。 從營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)來(lái)看，外地的營(yíng)業(yè)收入增加比上海略快，但兩者差距并不顯著。,21,內(nèi)容摘要,一、利潤(rùn)表歷史比較分析 1、水平分析（兩期比較） 2、趨勢(shì)分析（多期比較） 二、垂直分析 三、利潤(rùn)表項(xiàng)目分析 四、所有者權(quán)益變動(dòng)表分析,22,2、趨勢(shì)分析,（1）利潤(rùn)表趨勢(shì)分析的目的： 通過(guò)分析利潤(rùn)表各個(gè)項(xiàng)目在一個(gè)較長(zhǎng)期間的變動(dòng)情況，觀察各項(xiàng)利潤(rùn)以及影響因素的變動(dòng)趨勢(shì)。 （2）趨勢(shì)分析表的生成 （3）利潤(rùn)趨勢(shì)表的分析,23,（2）利潤(rùn)表趨勢(shì)分析表的生成,24,25,（3）利潤(rùn)趨勢(shì)表的分析,26,營(yíng)業(yè)收入呈逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)； 銷售費(fèi)用增速明顯超過(guò)營(yíng)業(yè)收入增速 各項(xiàng)利潤(rùn)指標(biāo)到2004年呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，但是2005年以后，呈現(xiàn)下降的態(tài)勢(shì)。到2007年，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)僅為2002年的10% 2007年，投資收益和營(yíng)業(yè)外收入呈爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。,27,一、利潤(rùn)表歷史比較分析 二、垂直分析 三、利潤(rùn)表項(xiàng)目分析 四、所有者權(quán)益變動(dòng)表分析,28,二、垂直分析,（一）垂直分析表的生成 （二）研究?jī)衾麧?rùn)、利潤(rùn)總額、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)等占營(yíng)業(yè)收入的比重，明確凈利潤(rùn)形成各環(huán)節(jié)的貢獻(xiàn)和影響程度 （三）研究銷售成本占業(yè)務(wù)收入的比重，揭示企業(yè)成本水平 （四）研究期間費(fèi)用占業(yè)務(wù)收入的比重，揭示企業(yè)費(fèi)用管理水平 （五）通過(guò)對(duì)利潤(rùn)附表的結(jié)構(gòu)分析，尤其是對(duì)分布報(bào)表的結(jié)構(gòu)分析，評(píng)價(jià)企業(yè)在不同行業(yè)和不同地區(qū)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和管理水平。,29,（一）垂直分析表的生成,30,（二）各項(xiàng)利潤(rùn)之比重分析,各項(xiàng)利潤(rùn)構(gòu)成中，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比重較2006年有較大下滑，而凈利潤(rùn)比重提高，表明企業(yè)的盈利能力提高可能不是由主營(yíng)業(yè)務(wù)帶來(lái)的。,31,（三）銷售成本之比重分析,營(yíng)業(yè)成本比重有所上升，但變動(dòng)不顯著。,32,（四）費(fèi)用之比重分析,營(yíng)業(yè)費(fèi)用占比上升較快。 財(cái)務(wù)費(fèi)用、資產(chǎn)減值損失變動(dòng)較大，但占比較低。 管理費(fèi)用小幅下降。,33,（五）分部利潤(rùn)表之比重分析,34,內(nèi)容摘要,一、利潤(rùn)表歷史比較分析 二、垂直分析 三、利潤(rùn)表項(xiàng)目分析 四、所有者權(quán)益變動(dòng)表分析,35,利潤(rùn)表項(xiàng)目分析： 諸多項(xiàng)目分析需要價(jià)格、銷售數(shù)量等數(shù)據(jù)，而這在財(cái)務(wù)報(bào)表中不一定披露。 如果你的報(bào)表中有這樣的數(shù)據(jù)，可以計(jì)算。如果沒(méi)有，就無(wú)法計(jì)算了。,36,內(nèi)容摘要,一、利潤(rùn)表歷史比較分析 二、垂直分析 三、利潤(rùn)表項(xiàng)目分析 四、所有者權(quán)益變動(dòng)表分析,37,所有者權(quán)益變動(dòng)表 新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)用后新增的一個(gè)會(huì)計(jì)報(bào)表。主要反映構(gòu)成所有者權(quán)益各組成部分當(dāng)期增減變動(dòng)情況的報(bào)表。包含了原準(zhǔn)則下利潤(rùn)表附表的內(nèi)容。 不僅包括所有者權(quán)益總量的變動(dòng)，還包括結(jié)構(gòu)性的變動(dòng)。,38,所有者權(quán)益變動(dòng)表的結(jié)構(gòu),39,華魯恒升,2009 2010 2011 EPS0.9 1.2 1.5 P18-21 24-30 30-36 PE 20 20 20,40,案例1：伊利股份（600887）突然變臉,2008年1月31日，伊利股份發(fā)布公告，由于分?jǐn)偲跈?quán)費(fèi)用，2007年公司凈利潤(rùn)將虧損。 這一公告大大出乎了市場(chǎng)的預(yù)料，當(dāng)天伊利股份大跌，收盤于23.32元，較前一交易日下跌9.96% 公司的基本面究竟有沒(méi)有發(fā)生重大惡化？,41,事實(shí)上，伊利股份2007年的虧損只是會(huì)計(jì)處理所導(dǎo)致的結(jié)果。 根據(jù)財(cái)政部新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，對(duì)于以權(quán)益結(jié)算的股份支付，按照授予日權(quán)益工具的公允價(jià)值記入成本費(fèi)用和資本公積（其他資本公積），不確認(rèn)期后續(xù)公允價(jià)值變動(dòng)。 當(dāng)最終行權(quán)時(shí)，確認(rèn)股本和股本溢價(jià)，同時(shí)結(jié)轉(zhuǎn)前期確認(rèn)的資本公積（其他資本公積）。,42,伊利股份權(quán)證授予日行權(quán)價(jià)13.33元，每份期權(quán)的公允價(jià)值為14.779元，數(shù)量共5000萬(wàn)份，總裁潘剛1500萬(wàn)份、三位總裁助理每人500萬(wàn)份、其余為29位公司核心業(yè)務(wù)骨干，總計(jì)2000萬(wàn)份。 按2007年12月18日調(diào)整方案，股本增加導(dǎo)致期權(quán)總數(shù)增至6447.98萬(wàn)份，行權(quán)價(jià)格由13.33元調(diào)整為12.05元，但不影響期權(quán)總費(fèi)用， 共需提取管理費(fèi)用7.3895億元。其中，2006年提取25%，1.85億元；2007年提取75%，5.54億元。這筆巨額費(fèi)用將分?jǐn)偟焦镜臓I(yíng)業(yè)成本、管理費(fèi)用等薪酬科目中去。,43,相關(guān)的會(huì)計(jì)處理為： 達(dá)到行權(quán)條件時(shí) 借：管理費(fèi)用 14 貸：資本公積其他資本公積 14 實(shí)際行權(quán)時(shí) 借：銀行存款 13 資本公積其他資本公積 14 貸：股本 1 股本溢價(jià) 26,44,因此，實(shí)質(zhì)上這個(gè)會(huì)計(jì)處理流程只是在權(quán)益項(xiàng)目?jī)?nèi)部的相互轉(zhuǎn)換而已。不影響公司現(xiàn)金流，也不影響公司價(jià)值相反，待到行權(quán)時(shí)，還會(huì)增加公司的現(xiàn)金流入，使公司實(shí)現(xiàn)再次融資的效果。,授予時(shí),行權(quán)時(shí),45,考察伊利股份的所有者權(quán)益變動(dòng)表，調(diào)增管理費(fèi)用導(dǎo)致凈利潤(rùn)為負(fù)，使得公司未分配利潤(rùn)減少。 同時(shí)，調(diào)增資本公積，完成了在不同權(quán)益項(xiàng)目之間的轉(zhuǎn)換。,46,通過(guò)分析，我們可以得到初步結(jié)論：伊利股份2007年的虧損只是會(huì)計(jì)處理所導(dǎo)致的，公司的基本面沒(méi)有發(fā)生明顯惡化。 因此，在對(duì)公司進(jìn)行報(bào)表分析時(shí)，應(yīng)當(dāng)將這一因素剔除出去。剔除股票期權(quán)會(huì)計(jì)處理對(duì)凈利潤(rùn)的影響數(shù)后，伊利股份2007年的凈利潤(rùn)為4.39億元，較上年增長(zhǎng)27.46%。,47,疑問(wèn)：因?qū)嵤┕蓹?quán)激勵(lì)計(jì)劃則招致伊利股份虧損？,公司2007年所賺的錢，全部分給該公司高管及其他激勵(lì)對(duì)象還不夠。 行權(quán)期長(zhǎng)達(dá)8年，卻在兩個(gè)年度內(nèi)全部攤銷,48,倘使全部行權(quán)，該部分股份總額已達(dá)股本總額的9.681%，逼近公司第一大股東呼和浩特投資有限責(zé)任公司的持股比例。 根據(jù)證監(jiān)會(huì)上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法，上市公司全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過(guò)公司股本總額的10%。伊利股份用光了股權(quán)激勵(lì)的份額。,49,行權(quán)條件過(guò)低,首期行權(quán)時(shí)，伊利股份上一年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于17%，且上一年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率不低于20%；首期以后行權(quán)時(shí)，伊利股份上一年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與2005年相比的復(fù)合增長(zhǎng)率不低于15%。,50,支付給高管的期權(quán)費(fèi)用，由全體投資者共同支付。 雙方的權(quán)利和義務(wù)關(guān)系是否匹配？ 期權(quán)激勵(lì)是否達(dá)到了其應(yīng)有的作用？,51,52,結(jié)論：,一方面，“貨幣資金”、流動(dòng)比率等指標(biāo)處于同業(yè)最低水平，說(shuō)明在同類企業(yè)中，藍(lán)田股份現(xiàn)金是最短缺的，短期償債能力是最低的。 另一方面，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入異常高于同業(yè)平均值，并且銷售商品大多數(shù)是現(xiàn)金收入。 很可能存在虛夸主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的行為。,53,案例2,中國(guó)國(guó)航（601111.SH）,54,1、背景介紹,1.1行業(yè)背景 航空業(yè)是一個(gè)周期性很強(qiáng)的行業(yè)。周期性行業(yè)是指行業(yè)的景氣度、利潤(rùn)等變化與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo),如利率、GDP、固定資產(chǎn)投資等高度正相關(guān)。08年的金融危機(jī)使得整個(gè)航空業(yè)都陷入了低谷。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)趨于穩(wěn)定，航空業(yè)在眾多板塊中率先走出低谷。 在經(jīng)歷了一系列的重組與整合之后，國(guó)內(nèi)民航市場(chǎng)由東航、國(guó)航、南航三足鼎立的格局確立。目前國(guó)內(nèi)航空業(yè)需求恢復(fù)，運(yùn)力增長(zhǎng)適度，燃油價(jià)格保持相對(duì)低位，航空主業(yè)的盈利能力將會(huì)逐步提高。,55,1、背景介紹,1.2 公司簡(jiǎn)介 中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司簡(jiǎn)稱“國(guó)航”，英文名稱為“AirChinaLimited”，簡(jiǎn)稱“AirChina”，其前身中國(guó)國(guó)際航空公司成立于1988年。2004年9月30日,作為中國(guó)航空集團(tuán)控股的航空運(yùn)輸主業(yè)公司,中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司在北京正式成立。2004年12月15日,公司在香港(股票代碼0753)和倫敦(交易代碼AIRC)成功上市。2006年于上海交易所上市（交易代碼601111）。國(guó)航具備很強(qiáng)的盈利能力，從2001年開(kāi)始到2007年已連續(xù)實(shí)現(xiàn)7年盈利，在中國(guó)民航居于領(lǐng)先地位。,56,1、背景介紹,1.3 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 國(guó)航具有很強(qiáng)的國(guó)內(nèi)國(guó)際聯(lián)程運(yùn)輸能力和銷售網(wǎng)絡(luò)，擁有最多的國(guó)際航線。截至2008年3月底，國(guó)航擁有以波音、空客為主的各型飛機(jī)224架；運(yùn)營(yíng)覆蓋28個(gè)國(guó)家和地區(qū)的243條航線（其中國(guó)際航線69條、地區(qū)航線6條、國(guó)內(nèi)航線168條）。 公司上半年旅客周轉(zhuǎn)量累計(jì)完成347億客公里，貨郵周轉(zhuǎn)量累計(jì)完成15億噸公里，分別占公司上半年完成總運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量的67.4%和32.6%。在占公司運(yùn)輸業(yè)務(wù)三分之二的旅客運(yùn)輸方面，國(guó)內(nèi)運(yùn)輸占63.7%，國(guó)際占36.3%，結(jié)構(gòu)較均衡合理。在占公司運(yùn)輸業(yè)務(wù)三分之一的貨郵運(yùn)輸方面，國(guó)內(nèi)國(guó)際分別占24.9%和75.1%。,57,58,二、 收益影響因素分析,2.1金融衍生品公允價(jià)值回轉(zhuǎn) 航空公司進(jìn)行油料套期保值交易，在一定價(jià)格區(qū)間的上方買入看漲期權(quán)，下方賣出看跌期權(quán)，將油價(jià)采購(gòu)成本鎖定在特定區(qū)域范圍內(nèi)，是出于鎖定大項(xiàng)成本的目的。 國(guó)航在08年進(jìn)行了不超過(guò)總用油量50%的套保交易，戰(zhàn)略選擇上正確。但對(duì)油價(jià)趨勢(shì)誤判，在油價(jià)的頂部區(qū)域鎖定成本，以及套保期限過(guò)長(zhǎng)，造成其持有的08年7月間簽訂的套保合約公允價(jià)值巨大損失。截止至2008年12月31日，公司油料套保合約公允價(jià)值損失達(dá)74.72億元，實(shí)際發(fā)生的交割損失達(dá)4.48億元，直接導(dǎo)致公司08年全年?duì)I業(yè)利潤(rùn)跌至-21%的歷史低點(diǎn)。,59,二、 收益影響因素分析,但是，公司08年報(bào)計(jì)算公允價(jià)值損失的時(shí)點(diǎn)恰恰也是油價(jià)的低點(diǎn)。一但油價(jià)上漲，合約的公允價(jià)值的部分損失便可回轉(zhuǎn)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率將超過(guò)預(yù)期。,60,二、 收益影響因素分析,事實(shí)上，國(guó)航中報(bào)顯示，公司上半年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)151，公司盈利主要依靠的非經(jīng)常性損益來(lái)自兩項(xiàng),一是公允價(jià)值變動(dòng)收益15.21億元，即因油價(jià)上漲帶來(lái)的燃油衍生品合約價(jià)值上升，二是政府補(bǔ)貼收入9.53億元，其中其中民航基金返還收入8.24 億元。 但是，我們必須看到，這種非經(jīng)常性收益是不可持續(xù)、不確定的，取決于未來(lái)的油價(jià)。盡管套期保值合約公允價(jià)值回轉(zhuǎn)對(duì)中報(bào)的貢獻(xiàn)很大，但是未來(lái)投資價(jià)值的衡量仍要以基本面考量。,61,二、 收益影響因素分析,2.2補(bǔ)貼收入 航空業(yè)是一個(gè)需要大量投資的行業(yè)，其項(xiàng)目周期長(zhǎng)，收益回報(bào)慢。這些因素都決定了該行業(yè)必須在政府的大力扶持下才能發(fā)展。從這點(diǎn)考慮，國(guó)有航空將比民營(yíng)航空占有很大優(yōu)勢(shì)。 在上個(gè)要素分析中也提到，國(guó)航在第二季度接受政府補(bǔ)貼收入達(dá)9.25億元，占其該季度總盈利的34%。今后國(guó)航的盈利狀況及其股價(jià)走勢(shì)部分程度上依賴于政府補(bǔ)助的多少。鑒于該企業(yè)的國(guó)企地位，我們可以相信，國(guó)航在其今后的發(fā)展中將會(huì)收到政府的大力支持。,62,二、 收益影響因素分析,2.2 油價(jià)成本 燃油成本一直是中國(guó)航空公司的主要成本項(xiàng)，大概占其總成本的40%。航油價(jià)格的變化將會(huì)對(duì)航空公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定的影響。雖然隨著客座率的提升，航空公司轉(zhuǎn)移油價(jià)上漲的能力在提高，但能夠轉(zhuǎn)移的部分畢竟是有限的，尤其在今年年初暫停收取燃油附加費(fèi)后。 從歷年情況來(lái)看，燃油價(jià)格是影響公司毛利率的重要因素。除04年由于需求端在03年非典后爆發(fā)式增長(zhǎng)，使得國(guó)航乃至整個(gè)航空業(yè)在高油價(jià)下仍取得了較高的毛利率外，其余年份，燃油價(jià)格與毛利率均存在著明顯的此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。,63,二、 收益影響因素分析,64,二、 收益影響因素分析,在油價(jià)高企的08年三季度，公司單季毛利率僅為4.3%，不過(guò)隨著油價(jià)急劇下挫，即便是在遭受金融危機(jī)重創(chuàng)，需求嚴(yán)重不足的08年四季度，公司的毛利率也已回復(fù)至8.6%。公司09年第二季度的毛利率為17.78%，專業(yè)人士保守估計(jì)其09年全年的毛利率在16%左右。 隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸平穩(wěn)，09年上半年油價(jià)逐漸走強(qiáng)，從年初的30美元左右一桶漲至75美元左右。但相對(duì)于08年的將近150美元一桶，現(xiàn)在的油價(jià)仍處于相對(duì)低位，這對(duì)這個(gè)航空業(yè)來(lái)說(shuō)都是一個(gè)利好消息。,65,二、 收益影響因素分析,如果我們假設(shè)隨著機(jī)票價(jià)格的提升，國(guó)航能夠轉(zhuǎn)移50%的航油價(jià)格的上漲帶來(lái)的成本上升。則今年航油價(jià)格的上漲影響國(guó)航一季度的EPS約0.015元/股。 我們需要注意到，盡管油價(jià)上升將提高國(guó)航的成本，減少主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)。但同時(shí)也會(huì)增加其燃油衍生品價(jià)值，提高非經(jīng)常性收益。短期內(nèi)油價(jià)的變化對(duì)其收益的影響要綜合考慮這兩個(gè)方面。,66,二、 收益影響因素分析,2.3補(bǔ)貼收入 航空業(yè)是一個(gè)需要大量投資的行業(yè)，其項(xiàng)目周期長(zhǎng)，收益回報(bào)慢。這些因素都決定了該行業(yè)必須在政府的大力扶持下才能發(fā)展。從這點(diǎn)考慮，國(guó)有航空將比民營(yíng)航空占有很大優(yōu)勢(shì)。 在上個(gè)要素分析中也提到，國(guó)航在第二季度接受政府補(bǔ)貼收入達(dá)9.25億元，占其該季度總盈利的34%。今后國(guó)航的盈利狀況及其股價(jià)走勢(shì)部分程度上依賴于政府補(bǔ)助的多少。鑒于該企業(yè)的國(guó)企地位，我們可以相信，國(guó)航在其今后的發(fā)展中將會(huì)收到政府的大力支持。,67,二、 收益影響因素分析,2.4機(jī)票價(jià)格 受益于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和需求釋放，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)旺季到來(lái)之際，國(guó)內(nèi)航線保持高速增長(zhǎng)，票價(jià)指數(shù)全面回升。09年7月份正班客座率達(dá)到76.6%，環(huán)比增加2.8個(gè)百分點(diǎn)，同比增加1.7個(gè)百分點(diǎn)；正班載運(yùn)率平均為66.9%，環(huán)比同比都略有增加。 國(guó)航是北京區(qū)域航線最多的航空公司，充分受益與該區(qū)域的全票價(jià)水平。近期來(lái)國(guó)內(nèi)商務(wù)和旅游的外國(guó)人流有增加的跡象，這也為公司的國(guó)際航線恢復(fù)增加了預(yù)期。機(jī)票價(jià)格的決定很大程度上取決與整個(gè)行業(yè)的平均水平，單個(gè)公司很難通過(guò)改變其機(jī)票價(jià)格來(lái)提升其盈利水平。更多的是依賴成本的控制和經(jīng)營(yíng)效率的提高。,68,二、 收益影響因素分析,2.5人民幣升值 航空股受油價(jià)、匯率等因素影響較大，人民幣升值會(huì)給航空公司帶來(lái)三方面的好處：外債貶值的匯兌損益、航材、航油價(jià)格的相對(duì)下降以及經(jīng)營(yíng)性租賃租金的降低。其中匯兌損益是一次性的，只影響當(dāng)期業(yè)績(jī)，而航材、航油、租金的下降的影響是持續(xù)性的。,69,二、 收益影響因素分析,但是，首先要明確的一個(gè)問(wèn)題是：人民幣是否會(huì)繼續(xù)升值？ 自05年7月匯改啟動(dòng)以來(lái)，人民幣匯率就一直保持著穩(wěn)步上揚(yáng)的態(tài)勢(shì)，而其升值速度也在08年上半年達(dá)到3年多以來(lái)的頂點(diǎn)。2005年7月2008年6月,人民幣對(duì)美元累計(jì)升值16.1%。 進(jìn)入08年8月以后，人民幣對(duì)美元匯價(jià)上升速度開(kāi)始放緩，去年第三季度僅升值0.6。如今，人民幣匯率在多數(shù)時(shí)間內(nèi)均圍繞6.82至6.85的匯率區(qū)間窄幅波動(dòng)，升值趨緩的態(tài)勢(shì)非常明顯。 中國(guó)匯率的走向很大程度上取決于政府的政策意圖。雖然在08年底人民幣對(duì)美元出現(xiàn)跌幅將近5%，但央行不會(huì)讓貶值成為趨勢(shì)，只會(huì)允許人民幣在更大的雙向波動(dòng)中出現(xiàn)更大的跌幅。雖然無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)升值的幅度與時(shí)點(diǎn)，但人民幣升值是一種必然的趨勢(shì)。這對(duì)這個(gè)航空業(yè)來(lái)說(shuō)將是一個(gè)長(zhǎng)期利好消息。,70,三、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè),國(guó)航盈利能力強(qiáng)、管理能力突出、國(guó)內(nèi)客運(yùn)需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)、航油成本相對(duì)低位、燃油套保的大量回轉(zhuǎn)等等為公司盈利超預(yù)期打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。預(yù)計(jì)公司09年全年主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)EPS為0.23元，再考慮燃油套保轉(zhuǎn)回的收益，國(guó)航全年盈利預(yù)測(cè)至0.42元。,71,三、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè),72,四、估值與投資策略,以市盈率20來(lái)計(jì)， 關(guān)注買入和賣出的時(shí)機(jī) 同時(shí)關(guān)注到可能超出預(yù)期或者低于預(yù)期的數(shù)據(jù)。,