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1、儲蓄存款分流結構
該項研究得到中國體改基金會北京國民經(jīng)濟研究所的資助，許多觀點是在與樊綱、余永定、米建國等教授的中形成的，在研究過程中還得到孫濤、羅振宇、李紹光、袁平等幾位博士的大力幫助。
提要：近一時期以來，中央銀行連續(xù)降息，導致居民儲蓄存款分流速度加快，但分流出來的資金未能如期望的那樣進入實際產(chǎn)品市場，進而拉動消費和投資需求，而是大量流入股市，且主要聚集于一級市場，由此產(chǎn)生巨額資金沉淀，并直接形成廣義貨幣收縮的主要原因。這種情況不僅造成總需求進一步萎縮，而且大大降低了整個經(jīng)濟體系的金融效率。為此，國家應及時采取措施，通過改革新股發(fā)行制度、增發(fā)國債和利率市場化等方式，引導儲蓄存款資金進入
2、實際生產(chǎn)領域，提高儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化效率。
一、我國居民儲蓄存款的變動狀況
改革開放以來，我國居民儲蓄存款保持了較高的增長速度，其開展過程大致分為三個階段：〔1〕持續(xù)增長階段：1978－1988年城鄉(xiāng)居民儲蓄存款平均每年增長30％以上，1988年居民儲蓄存款余額到達3798億元人民幣，為1978年210億元的18倍。〔2〕高速增長階段：在基數(shù)已經(jīng)較大的情況下，1989－1996年，居民儲蓄存款余額繼續(xù)保持旺盛的增長勢頭，這一時期儲蓄存款余額年均增長率到達31.6%，至1996年儲蓄余額上升為38520億元?！?〕減速增長階段：1996-1999年居民儲蓄存款余額雖然繼續(xù)增長，1998年底到達
3、5.3萬億元，但這一時期，儲蓄存款余額的增長速度開始下降，增長率由1994年的41.5%,一路下降到1998年的15.4%。同時，新增儲蓄存款的增長速度開始出現(xiàn)負值，其中1997年增長率為-12.4%，1998年為-8.2%。
進入1999年，居民儲蓄存款形勢發(fā)生新的變化。我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額到12月末為59621億元，同比增長率僅為11.6％，增幅比去年末下降3.8個百分點,其中6至9月新增儲蓄存款僅為396億元，比去年同期少增1485億元。特別是，6月、10月和11月，當月新增儲蓄存款出現(xiàn)負值，儲蓄存款減少數(shù)額分別高達25億元、94億元和84億元。上述情況說明，居民儲蓄存款分流進一步
4、加快，投資、消費、金融結構等方面都由此產(chǎn)生一系列變化，分析儲蓄資金流向、貨幣資產(chǎn)結構及其經(jīng)濟效應對于宏觀經(jīng)濟政策的研究和制定具有重要意義。
二、儲蓄存款分流的主要原因
事實上，我國居民儲蓄存款的下降從1994年就開始了。當時為了防止經(jīng)濟過熱，國家采取了緊縮政策。居民儲蓄存款余額、當年新增儲蓄存款以及人均儲蓄存款等三項指標的增長率在1994年到達最頂峰，之后便出現(xiàn)不斷下降的趨勢(見表1)。影響居民儲蓄存款變動的因素很多，如實際收入、名義利率、通貨膨脹率、預期穩(wěn)定性、資本市場開展狀況等，一個時期以來，這些因素的同時作用使得儲蓄存款余額持續(xù)增加，而與此同時，人們往往無視了對儲蓄存款增長速度及其加
5、速度的觀察和分析，居民儲蓄存款分流的趨勢較少受到關注。這種趨勢持續(xù)到1999年下半年，儲蓄存款余額開始出現(xiàn)負增長，對其背后的原因有必要進行認真的分析。
〔一〕利率連續(xù)下調(diào)
從1997年起，為刺激經(jīng)濟復蘇，中央銀行連續(xù)7次下調(diào)利率。從單因素彈性看，居民儲蓄存款對利率下降應該是相當敏感的，存款利率大幅度降低，意味著儲蓄存款這一金融資產(chǎn)的收益率顯著下降。根據(jù)資產(chǎn)組合理論，居民在資產(chǎn)收益最大化的驅(qū)動下，會逐步減少存款持有量，而相應增加其他資產(chǎn)的持有數(shù)量，然而由于通貨緊縮和預期不穩(wěn)定等影響因素的存在，這種變化起初可能是不明顯的。另外，即使在資產(chǎn)市場比擬興旺的經(jīng)濟體系中，居民資產(chǎn)結構的變動也通常需要一
6、個較長的時期進行調(diào)整，因此利率變動的短期效應通常只反映在儲蓄存款加速度的變化上。但是，連續(xù)和大幅度的利率下調(diào)會使其他因素的作用不斷減弱，儲蓄存款減少的實際效果就會逐步表達出來。
〔二〕開征利息稅
全國人大于1999年8月通過了修改個人所得稅法的決定，為恢復征收利息稅鋪平了道路。開征利息稅對于存款者來說，相當于第八次降息。如現(xiàn)在一年期存款的利率為2．25％，征20%的利息稅后，利率實際降為1.8％。從某種意義上講，征收利息稅比降息可能產(chǎn)生更大的經(jīng)濟效果。降息給人們的感覺是從銀行得到的%26quot;好處%26quot;減少了，而征稅的感覺那么是居民%26quot;應得的好處%26quot;被
7、拿走了，因而后者比前者更能促使人們調(diào)整資產(chǎn)結構，尋求新的資金去向。1999年8至10月，滬深兩市平均市盈率約為40倍，這與第七次降息后一年期存款利率2.5％的投資回報根本等同。但開征利息稅后，按一年1.8％的存款利率測算，滬深兩市的平均市盈率可以提高到55倍左右，這就為股市翻開了上升的空間。股票投資回報高于存款利息收入，再加上股票轉(zhuǎn)讓所得仍暫免征稅，很自然會出現(xiàn)資金搬家的現(xiàn)象。
〔三〕存款實名制的預期
我國儲蓄存款一直采用虛名制，特別是活期儲蓄，只要取款人提供存折，銀行即按折付款。實行了幾十年的存款虛名制造成了%26quot;地下金融%26quot;的泛濫。任何人只要憑一個虛構的，就能把非
8、法收入劃到自己名下，在現(xiàn)行金融體系下，根本無從追查。為此，人民銀行正在醞釀實行儲蓄存款實名制，原方案在1999年四、五月間就正式推出，后來由于各種各樣的原因而推遲。在此期間，一些存款者為防止巨額資金曝光，把一局部儲蓄存款由銀行轉(zhuǎn)出，從而加速了居民儲蓄存款的分流。
〔四〕公款私存的資金被大量擠出
據(jù)中國人民銀行調(diào)查，一個時期以來，在居民儲蓄存款不斷增加的同時，企事業(yè)公款被存入私人名下的現(xiàn)象也愈演愈烈。據(jù)央行專家分析，公款私存在近6萬億元儲蓄存款中，保守測算也占1萬億元，這使得銀行每年要多支付利息五、六十億元。
公款私存的主要動機是獲得較高的利息收入，然而隨著儲蓄存款利率節(jié)節(jié)下降，加上國家開
9、征利息稅，這種獲利動機逐步消失，許多先前以居民存款形式存入商業(yè)銀行的資金被提出，轉(zhuǎn)而流入股市或變?yōu)槭殖脂F(xiàn)金，甚至呈現(xiàn)私款公存的現(xiàn)象。公款私存的這局部資金，其去留主要以收益率上下為轉(zhuǎn)移，而不受居民預期收入和社會保障等因素的影響，因此它對利率下調(diào)的敏感程度比真實的居民儲蓄存款更高，利率連續(xù)調(diào)低后，這筆資金被大量擠出，從而加速了居民儲蓄存款的分流。
三、儲蓄存款分流后的資金流向分析
分析說明，居民儲蓄存款分流后的資金并沒有進入實際投資領域，也沒能拉動消費需求的增長，而是大量流入股市，并主要駐留于股票一級市場。
〔一〕儲蓄存款分流后，消費市場依然上升乏力。
到1999年11月，社會消費品零售總
10、額比上年增長7.8%，增幅比10月份降低0.4個百分點，扣除價格因素后實際增長率僅為10.9%〔見表2〕。從去年消費市場的總體走勢看，7月以后社會零售消費品增長率出現(xiàn)一定的上升勢頭，由5.4%開始逐月上升，到10月份到達同比8.2%的增長率。但這種微弱的上升并沒有持續(xù)下去，到11月消費總額再次回落到7.8%，同時消費者價格指數(shù)也在上升了幾個月之后再次下跌。消費價格指數(shù)連續(xù)走低，說明消費市場上升依然乏力，同時也說明居民儲蓄存款分流后，大局部資金并未進入消費品市場，因而沒有到達降息以刺激居民消費的最終目的。
(二)投資增長率繼續(xù)呈下降趨勢。
在消費需求不旺的同時，國內(nèi)投資需求繼續(xù)呈下降態(tài)勢。據(jù)統(tǒng)計，11月份固定資產(chǎn)投資比上年同期增長6.8%，增幅與前10個月相比下降0.2個百分點，扣除價格因素后的實際增長僅為6.9%。另一方面，從1999年年初以來，企業(yè)存款的增長率幾乎一直在下降，1月份為19.1%，6月份降至16.7%,到11月份同比增長率僅為13.6%，比去年少增存款近900億元。固定資產(chǎn)投資和企業(yè)存款總額的下降說明居民儲蓄存款在分流后，不僅沒有轉(zhuǎn)化成消費需求，也未能有效地轉(zhuǎn)化為實際投資。
儲蓄存款分流結構
