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1、CAPM理論下看中國證券市場論文由于我國證券市場起步較晚，CAPM只是最近幾年才被引進(jìn)并應(yīng)用到各個(gè)投資決策和理論研究領(lǐng)域。但是我國并不成熟的證券市場難以滿足CAPM理論嚴(yán)格的基礎(chǔ)假設(shè)條件，所以CAPM理論在現(xiàn)實(shí)市場中的有效性值得進(jìn)一步探討。本文將對(duì)CAPM在我國的應(yīng)用問題進(jìn)行分析。 一、CAPM的理論意義及作用 （一）CAPM的前提假設(shè) 任何經(jīng)濟(jì)模型都是對(duì)復(fù)雜經(jīng)濟(jì)問題的有意簡化，CAPM也不例外，它的核心假設(shè)是將證券市場中所有投資人視為看出初始偏好外都相同的個(gè)人，并且資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在Markowitz均值方差模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，它還繼承了證券組合理論的假設(shè)。具體來說包括以下幾點(diǎn)：證券市場
2、是有效的，即信息完全對(duì)稱；無風(fēng)險(xiǎn)證券存在，投資者可以自由地按無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資本；投資總風(fēng)險(xiǎn)可以用方差或標(biāo)準(zhǔn)差表示，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可用系數(shù)表示。所有的投資者都是理性的，他們均依據(jù)馬科威茨證券組合模型進(jìn)行均值方差分析，作出投資決策；證券加以不征稅，也沒有交易成本，證券市場是無摩擦的，而現(xiàn)實(shí)中往往根據(jù)收入的來源（利息、股息和收入等）和金額按政府稅率繳稅。證券交易要依據(jù)交易量的大小和客戶的自信交納手續(xù)費(fèi)、傭金等費(fèi)用；除了上述這些明確的假設(shè)之外。還有如下隱含性假設(shè)：每種證券的收益率分布均服從正態(tài)分布；交易成本可以忽略不計(jì)；每項(xiàng)資產(chǎn)都是無限可分的，這意味著在投資組合中，投資者可持有某種證券的任何一部分。
3、（二）CAPM理論的內(nèi)容： 1.CAPM模型的形式。E（Rp）=Rf+（RM）-Rf其中 =Cov（Ri，Rm）/Var（Rm） E（Rp）表示投資組合的期望收益率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，E（RM）表示市場組合期望收益率，為某一組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，CAPM模型主要表示單個(gè)證券或投資組合同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的關(guān)系，也即是單個(gè)投資組合的收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的和。 2.理論意義。資本資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，一項(xiàng)投資所要求的必要報(bào)酬率取決于以下三個(gè)因素：（1）無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，即將國債投資（或銀行存款）視為無風(fēng)險(xiǎn)投資；（2）市場平均報(bào)酬率，即整個(gè)市場的平均報(bào)酬率，如果一項(xiàng)投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與市場平均風(fēng)險(xiǎn)
4、程度相同，該項(xiàng)報(bào)酬率與整個(gè)市場平均報(bào)酬率相同；（3）投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)即系數(shù)，是某一投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度與市場證券組合的風(fēng)險(xiǎn)程度之比。CAPM模型說明了單個(gè)證券投資組合的期望受益率與相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度間的關(guān)系，即任何資產(chǎn)的期望報(bào)酬一定等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后者相對(duì)整個(gè)市場組合的風(fēng)險(xiǎn)程度越高，需要得到的額外補(bǔ)償也就越高。這也是資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的主要結(jié)果。 3.CAPM理論的主要作用。CAPM理論是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容，他的作用主要在于：通過預(yù)測證券的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差的定量關(guān)系來考慮已經(jīng)上市的不同證券價(jià)格的“合理性”；可以幫助確定準(zhǔn)備上市證券的價(jià)格；能夠估計(jì)各種宏觀和宏觀經(jīng)濟(jì)變化對(duì)
5、證券價(jià)格的影響。 由于CAPM從理論上說明在有效率資產(chǎn)組合中，描述了任一項(xiàng)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在分化中相互抵消掉了），任何其他因素所描述的風(fēng)險(xiǎn)盡為所包容。并且模型本身要求存在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件，所以CAPM模型存在理論上的抽象和對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的簡化，與一些實(shí)證經(jīng)驗(yàn)不完全符合，但它仍被推崇為抓住了證券市場本質(zhì)的經(jīng)典經(jīng)濟(jì)模型。鑒于CAPM的這些優(yōu)勢，雖然我國股市和CAPM的假設(shè)條件有相當(dāng)?shù)牟罹啵珱]有必要等到市場發(fā)展到某種程度再來研究CAPM在我國的實(shí)際應(yīng)用問題，相反，充分利用CAPM較強(qiáng)的邏輯性、實(shí)用性，通過對(duì)市場的實(shí)證分析和理論研究，有利于發(fā)現(xiàn)問題，推動(dòng)我國股市的發(fā)展。 二、CAPM在
6、我國市場的實(shí)證研究結(jié)論 CAPM理論存在著較為嚴(yán)格的假設(shè)前提，并且它將證券市場假設(shè)為一個(gè)理想的簡化的抽象的市場。首先CAPM需要一系列嚴(yán)格的假設(shè)，例如市場的有效性，信息的獲取時(shí)原成本的，每個(gè)投資者都是理性的，都按照Markowiz的均值方差模型進(jìn)行投資決策進(jìn)行資本配置，不存在資本的介入和貸出限制；再者，CAPM理論將所有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)都?xì)w于一個(gè)（相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)）因素之中，忽略了其他因素對(duì)單個(gè)證券受益率的影響；再者，CAPM理論假設(shè)市場證券組合中有足夠多的證券從而將證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)完全抵消掉。面對(duì)這些假設(shè)和條件，即使是在較為成熟的證券市場中也不可能滿足這些條件。因此，在前提條件不能嚴(yán)格滿足的條件下，C
7、APM在各個(gè)證券市場的就有適用效果的區(qū)別，也即是CAPM的理論指同現(xiàn)實(shí)市場的符合程度。同樣，在我國證券市場發(fā)展相對(duì)較晚的情況下，我國的證券市場還不成熟，不能滿足市場完全有效性的假定，市場上斷線投機(jī)的目的大于投資的目的，大多數(shù)投資者并非理想的理性投資者，投資決策存在盲目性，尤其是斷線投資盲目的跟莊。所以CAPM在我國的應(yīng)用效果將會(huì)同實(shí)證結(jié)果存在更大的差距。CAPM在我國證券市場是否有效一直是理論界爭論的焦點(diǎn)。從1990年開始。許多國內(nèi)學(xué)者就對(duì)CAPM在我國證券市場的實(shí)證檢驗(yàn)。 在施東輝（1996）所作的實(shí)證分析中，發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益呈現(xiàn)出一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益有著重要的影
8、響。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益不存在明顯的線性關(guān)系。陳小悅、孫愛軍（2000）檢驗(yàn)CAPM在中國股市的有效性，結(jié)果表明對(duì)中國股市的平均收益不具有解釋能力，從而否定了其在中國股市的有效性假設(shè)。楊朝軍、邢靖（1998）對(duì)我國股票市場的價(jià)格行為進(jìn)行了研究。目的是檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系是否符合CAPM理論。研究結(jié)論表明我國股票市場風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系并不如CAPM理論所預(yù)期的那樣，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并非是決定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影響股票收益率，這些因素是：股本規(guī)模、可流通股占總股本的比例、凈資產(chǎn)收益率和成交量。各因素對(duì)收益影響的重要性隨時(shí)間而變化。靳云匯、劉霖（2001）中國股票市場CAPM的實(shí)證研究表明無論是否
9、存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，都不能否定用以代表市場組合的市場綜合指數(shù)的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不僅與之外的因子有關(guān)，而且與之間的關(guān)系也不是線性的。 諸多的實(shí)證研究表明，CAPM模型并不適用于中國的股市，主要原因是股票受益率的解釋變量不只限于還有其他因素。由此，一方面我國證券市場存在著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏大的問題，使得CAPM所強(qiáng)調(diào)通過多元化投資組合消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來降低風(fēng)險(xiǎn)，無法發(fā)揮明顯的作用；另一方面，股票的定價(jià)與CAPM描述的機(jī)制有一定的偏離。我們只能說CAPM目前還不太適用于我國證券市場。 所有關(guān)于CAPM模型在我國股市的實(shí)證研究表明，CAPM還不適用于我國證券市場，還不能包含所有影響股票收益
10、率的因素，股票收益率與的相關(guān)性并不顯著。 三、CAPM在我國證券市場應(yīng)用有效性的因素分析 我國證券市場應(yīng)用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我們深思的問題。首先，在取得合適的、準(zhǔn)確的股票收益率和市場收益率這些數(shù)據(jù)上有難度，降低了CAPM的可操作性；其次，我國證券市場發(fā)展時(shí)間不長，市場本身存在一定的缺陷，對(duì)于應(yīng)用CAPM市場條件不夠成熟。 （一）我國證券市場本身存在的缺陷 1.非有效市場。CAPM是建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的，如要求證券市場必須是有效市場便是其中很關(guān)鍵的一項(xiàng)假設(shè)。所謂有效市場，指資本市場不存在資本與信息流動(dòng)的障礙，即沒有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙有稅收、交易成本、無風(fēng)險(xiǎn)借入和
11、貸出的利率差等，但這些都在后來的CAPM修正模型中被逐步考慮到，如RenotdF.singer的模型，側(cè)重于討論存在個(gè)人收入稅的情況，描述不能以無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸時(shí)的CAPM的零貝塔模式等。我們在這里針對(duì)中國證券市場的特點(diǎn)，可以將目光轉(zhuǎn)到信息公開化程度、股市規(guī)模這兩方面所存在的問題。 2.信息公開化程度大低。有效市場的一個(gè)重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費(fèi)得到所有有價(jià)值的信息，且市場信息一旦公開，將立即對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響，并很快通過證券價(jià)格反映出來，只有這樣證券價(jià)格才是其價(jià)值的真正反映，定價(jià)機(jī)制不至于被扭曲。在我國，信息披露領(lǐng)域存在的問題仍然十分突出。一方面法規(guī)不健全，信息披露的條項(xiàng)
12、，內(nèi)容、時(shí)間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責(zé)任者對(duì)各市場主體弄虛作假，特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能順利上市發(fā)行，竟然串通中介機(jī)構(gòu)，過份包裝本公司形象，甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票，誤導(dǎo)投資者。在這種情況下，所有投資者并不是公平的獲得真實(shí)的信息，而那些虛假的信息更是起了誤導(dǎo)市場的作用，證券價(jià)格發(fā)生嚴(yán)重偏離，少數(shù)的信息操縱者通過操縱股價(jià)來獲取超額利潤，即信息壟斷導(dǎo)致市場壟斷。諸多實(shí)證研究表明我國證券市場是一個(gè)弱勢有效市場，信息公開程度太低。 3.證券流通比例較低。根據(jù)CAPM的假設(shè)，每一個(gè)投資者都具有完全相同的預(yù)期且按照馬克威茨方法來選擇一種組合，那
13、么當(dāng)市場達(dá)到均衡時(shí)，市場組合應(yīng)是一個(gè)馬克威茨有效組合。因此我們所選取的代表市場收益率的股票價(jià)格指數(shù)應(yīng)符合這樣兩個(gè)特征：所包含的股票占有市場價(jià)值相當(dāng)大的份額，并要按照股票市場價(jià)格的價(jià)值平均加權(quán)法編制?，F(xiàn)在普遍采用的上證和深證綜合指數(shù)都是依據(jù)在交易所上市的所有股票價(jià)格按加權(quán)平均法編制的，表面上似乎較好地反映了市場證券組合的特征。但問題在于，股票發(fā)行量中的國家股和法人股約占總股本的7080，卻不能上市流通，將它們計(jì)入權(quán)數(shù)范圍內(nèi)，所編制的指數(shù)只能反映潛在的流通市場，而不能反映流通現(xiàn)實(shí)市場股價(jià)的真實(shí)狀況。將之作為市場組合收益率的代表，顯然存在不合理性，而這將有待于國家股，法人股成為真正上市流通的股票后，
14、才能得到對(duì)CAPM更具適用性的市場指數(shù)。 4.投資者結(jié)構(gòu)畸形，投資觀念不成熟。CAPM假定所有投資者都運(yùn)用馬克威茨投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態(tài)度在此基礎(chǔ)上再考察證券的定價(jià)機(jī)制。因此，投資者的決策的科學(xué)性和嚴(yán)密性是CAPM對(duì)現(xiàn)實(shí)市場有較強(qiáng)適用性的一項(xiàng)前提。首先分析一下我國投資者的構(gòu)成情況。1998年底上海證券交易所公布的統(tǒng)計(jì)資料顯示，在上海證券登記公司開戶的1988.64萬個(gè)投資者中，個(gè)人投資者多達(dá)1982.48萬個(gè)，而屬于機(jī)構(gòu)開戶的投資者僅有6016萬個(gè)，個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者之比為322：1.2.可以說，中國股市實(shí)際上是以個(gè)人投資者為主體的股市，且大多數(shù)個(gè)人投資者素質(zhì)普遍
15、較低，經(jīng)驗(yàn)不足，尤其缺少專業(yè)方面的知識(shí)。從全國所有證券交易網(wǎng)公布的信息和行情所揭示的市場情況也可以體現(xiàn)出他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃?，多?shù)做短線炒作投機(jī)。那么要求這些投資者對(duì)預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。即使是機(jī)構(gòu)投資者，名副其實(shí)的也為數(shù)極少。這些所謂的機(jī)構(gòu)大戶只能在股市上憑借其資金充足、信息靈通等優(yōu)勢進(jìn)行短線投機(jī)，并不是憑借專業(yè)投資家的素質(zhì)來實(shí)施理性的、科學(xué)的操作。 （二）CAPM的假設(shè)在我國證券市場不能成立 1.證券收益率服從正態(tài)分布的假設(shè)基本不成立。多數(shù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明：各種證券收益率并不一定服從正態(tài)分布。但是，由于投資的計(jì)劃期一般比較短（如一個(gè)月），在此期間
16、股票價(jià)格波動(dòng)有限，因此短期內(nèi)股票收益服從正態(tài)分布的假設(shè)有一定的合理性。如果計(jì)劃期為一年或更長時(shí)間，這時(shí)股票收益分布確實(shí)可能出現(xiàn)偏移。幸好我們使用模型的正態(tài)分布假設(shè)是關(guān)于股票組合的。而不是單個(gè)股票，由于多種股票的收益的分布偏移會(huì)彼此抵消，根據(jù)中心極限定理，組合收益的概率分布還是接近于正態(tài)分布的。這時(shí)就要求我們使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型時(shí)，所選股票的數(shù)目應(yīng)盡可能地多，并盡可能選相關(guān)程度低的股票，以在統(tǒng)計(jì)上符合中心極限定理的要求。 2.無證券交易成本的假設(shè)在我國根本不成立。我國證券市場的交易費(fèi)用和印花稅，買進(jìn)賣出一次高達(dá)1.5，相當(dāng)于一年銀行的定期存款利息。費(fèi)用是成熟證券市場（如香港、美國）的34倍。這也
17、要求我們的管理層能從長期發(fā)展考慮，降低交易費(fèi)用和印花稅。以便達(dá)到活躍市場、發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的目的。 從以上分析可以看出。在我國的證券市場中CAPM的這些前提假設(shè)都不能完全滿足，這就造成了CAPM模型在我國證券市場的使用環(huán)境受到限制：再者我國的證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)過大無法使非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)通過資產(chǎn)組合多元化來完全分散風(fēng)險(xiǎn)；此外模型在使用過程中樣本數(shù)據(jù)的選取難以滿足模型的要求。從而得出變量的值同理論要求有所偏差，進(jìn)一步加大了模型的誤差，正是由于這些原因使得CAPM模型在我國證券市場的應(yīng)用效果受到限制。但這并不排斥CAPM理論的邏輯性、所以在實(shí)際應(yīng)用中應(yīng)該充分考慮到變量取值的誤差和應(yīng)用CAPM在各種限制條件
18、下的各種修正模型。 四、改進(jìn)的措施和改進(jìn)模型的應(yīng)用 CAPM模型的提出是對(duì)現(xiàn)實(shí)證券市場的一種簡單的抽象，但它是研究問題的基礎(chǔ)。在目前我國的證券市場許多條件都不能滿足其嚴(yán)格的假設(shè)前提的條件下，必須對(duì)CAPM的應(yīng)用做出相應(yīng)的改進(jìn)，實(shí)際上自CAPM模型問世以來，許多金融學(xué)家都致力于對(duì)它的發(fā)展和修正，以使其更加符合現(xiàn)實(shí)的需要。一般來說，有兩種擴(kuò)展模型的方向，一是放松模型所設(shè)定的一些假設(shè)。二是考慮證券投資者面臨的除不確定收益以外的其他風(fēng)險(xiǎn)。這里只討論前一種情況，也即是BMelt的零模型，考慮有借入限制的CAPM模型。在沒有元風(fēng)險(xiǎn)借貸假設(shè)之下，提出更加普遍的CAPM形式，即Black版本： E（Rp）=E（Rom）+（RM）-E（Bom） 將無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf換成了市場組合中的零的資產(chǎn)收益Rom.這種模型適用于市場中不存在無風(fēng)險(xiǎn)利率或存在無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出限制的情況。此外。當(dāng)證券的流動(dòng)存在交易成本，包括交割費(fèi)用、手續(xù)費(fèi)、傭金、信息費(fèi)用等，這些都獲影響風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率，CAPM因此也應(yīng)做出相應(yīng)的調(diào)整。當(dāng)不同資產(chǎn)都持有共同的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，交易成本便可以升水形式加到期望收益率上，即：E（Ri）=Rf+（RM）-Rf）+f（ci），其中f（ci）表示交易成本的函數(shù)，表示受益升水。7
CAPM理論下看中國證券市場論文
