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1、中國證券公司管理層股權(quán)問題分析探討論文摘要：在目前證券公司持續(xù)上市這一新的背景下，有效實(shí)施管理層持股應(yīng)在明確相關(guān)政策、積極穩(wěn)妥試點(diǎn)、審慎確定持股方案、合理進(jìn)行業(yè)績評估、有效建立約束機(jī)制等方面進(jìn)行完善。 關(guān)鍵詞：資本市場；證券公司；股權(quán)激勵 隨著上市公司股權(quán)激勵管理辦法等相關(guān)法規(guī)的出臺，通過持股方式激勵公司管理層已在上市公司中廣泛推行。與此同時，隨著海通證券公司在2007年借殼上市成功，一批證券公司陸續(xù)登陸A股市場，上市已成為證券公司現(xiàn)階段快速發(fā)展的戰(zhàn)略選擇。由于行業(yè)自身具有特殊性，上市證券公司推行管理層持股尚存在種種問題，因此，如何完善上市證券公司管理層持股值得深入探討。 一、管理層持股提升公
2、司績效的理論和實(shí)證研究 目前，關(guān)于管理層持股能提升公司績效的研究主要集中于以上市公司為研究對象。從理論上分析，主要有“利益趨同論”和“并購溢價論”兩種假說?！袄孚呁摗笔荍ensen和Meckling(1976)提出的，他們認(rèn)為管理者的天然傾向是根據(jù)自身最大利益來分配企業(yè)資源，這不可避免與那些外部股東的利益相沖突。這就產(chǎn)生了典型的委托代理問題。通過讓管理層持有部分公司股份，讓經(jīng)理人和股東在個人利益上結(jié)盟，從而使他們的利益與股東趨于一致，其偏離股東利益最大化的傾向就會減輕。“并購溢價論”是Sutzl(1988)通過建立并購溢價模型得出的結(jié)論。他認(rèn)為當(dāng)管理者持有公司股份時，他們就有足夠的能力和動
3、力去抵抗來自控制權(quán)市場的并購?fù){，并且持有的股份越多，抵制并購?fù){的能力和動力越強(qiáng)。由于國內(nèi)實(shí)行管理層持股的證券公司很少，對之進(jìn)行專門理論和實(shí)證研究的文獻(xiàn)幾乎是空白。但證券業(yè)作為一個競爭較為激烈的行業(yè)，關(guān)于一般上市公司的理論和實(shí)證分析應(yīng)同樣對其具有較高的參考價值。因此，在上市證券公司推行管理層持股具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。 二、現(xiàn)階段上市證券公司管理層持股的法規(guī)約束 我國證券公司相當(dāng)大的比例為國有企業(yè)，因此，上市證券公司實(shí)行管理層持股要受到國有資產(chǎn)監(jiān)管、上市公司監(jiān)管、證券行業(yè)監(jiān)管三方面的約束。鑒于各種監(jiān)管角度和目的不同，分別具有其特別要求。 (一)關(guān)于國有企業(yè)管理層持股的法律約束。2003年11月，
4、國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國資委關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作意見，該意見要求，向本企業(yè)經(jīng)營管理者轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)必須嚴(yán)格執(zhí)行國家的有關(guān)規(guī)定，并需按照有關(guān)規(guī)定履行審批程序。向本企業(yè)經(jīng)營管理者轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)方案的制訂，由直接持有該企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的單位負(fù)責(zé)或委托中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行，嚴(yán)禁自賣自買國有產(chǎn)權(quán)。2005年4月，國資委、財政部發(fā)布企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定，進(jìn)一步要求管理層應(yīng)當(dāng)與其他擬受讓方平等競買。企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓必須進(jìn)入經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)選定的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開進(jìn)行，并在公開國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息時詳盡披露相關(guān)信息。2005年12月，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國資委關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作實(shí)施意見，該意見要求，
5、國有及國有控股大型企業(yè)實(shí)施改制，應(yīng)嚴(yán)格控制管理層通過增資擴(kuò)股以各種方式直接或間接持有本企業(yè)的股權(quán)。 (二)關(guān)于上市公司管理層持股的要求。2005年12月，中國證監(jiān)會發(fā)布上市公司股權(quán)激勵管理辦法。該辦法規(guī)定，股權(quán)激勵計劃的激勵對象包括上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員及公司認(rèn)為應(yīng)激勵的其他員工，但不應(yīng)包括獨(dú)立董事。上市公司不得為激勵對象依股權(quán)激勵計劃獲取有關(guān)權(quán)益提供貸款以及其他任何形式的財務(wù)資助，包括為其貸款提供擔(dān)保。非經(jīng)股東大會特別決議批準(zhǔn)，任何一名激勵對象通過全部有效的股權(quán)激勵計劃獲授的本公司股票累計不得超過公司股本總額的1。2006年9月，國資委、財政部發(fā)布國有控股上
6、市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法，進(jìn)一步明確了國有控股上市公司的特殊規(guī)定：股權(quán)激勵對象原則上限于上市公司董事、高級管理人員以及對上市公司整體業(yè)績和持續(xù)發(fā)展有直接影響的核心技術(shù)人員和管理骨干。高級管理人員薪酬總水平應(yīng)參照國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或部門的原則規(guī)定，依據(jù)上市公司績效考核與薪酬管理辦法確定。 三、證券公司管理層持股的實(shí)踐 在我國證券公司業(yè)發(fā)展的早期，由于法規(guī)約束的不明確，并沒有過多的證券公司進(jìn)行管理層持股的探索。隨著行業(yè)的快速發(fā)展，近幾年關(guān)于證券公司持股的呼聲漸高，而付諸行動的主要有廣發(fā)證券和中信證券。 (一)廣發(fā)證券的管理層收購嘗試。2004年9月2日，中信證券公告稱公司董事會一致通過
7、收購廣發(fā)證券部分股份的議案，并授權(quán)公司經(jīng)營層與廣發(fā)證券部分股東商談收購事宜。為抵御中信證券發(fā)起的收購，廣發(fā)證券公司管理層及員工于9月4日緊急成立深圳吉富產(chǎn)業(yè)投資股份有限公司(以下簡稱吉富公司)。該公司注冊資本2.48億元，股東共計2126人，皆為廣發(fā)證券及其下屬四個控股子公司的員工。其中，公司總裁董正青出資800萬元，位列第一大股東，另有公司副總裁李建勇出資318.8萬元，副總裁曾浩出資111.1萬元。隨后，吉富公司相繼收購云大科技所持廣發(fā)證券3.83股份和梅雁股份所持廣發(fā)證券8.4股份，合計持有廣發(fā)證券12.23股份，成為其第四大股東。但由于廣發(fā)證券管理層間接持股的行為并未得到監(jiān)管部門認(rèn)可，
8、并不具備合法性。迫于監(jiān)管壓力，自2006年4月起逐步售出公司所持廣發(fā)證券全部股份。目前，廣發(fā)證券前股東已無吉富公司。2007年5月起，吉富公司逐步減持所持遼寧成大股權(quán)至3.6的股份。至此，廣發(fā)證券的管理層持股努力似乎已經(jīng)完結(jié)。但值得關(guān)注的是，2006年9月，實(shí)施股權(quán)分置改革的遼寧成大公司公告：為激勵廣發(fā)證券員工提升公司價值，公司同意將預(yù)留所持廣發(fā)證券5的股份用于廣發(fā)證券員工的激勵計劃，待相關(guān)主管部門批準(zhǔn)后，廣發(fā)證券員工將受讓此部分股份。由于相關(guān)政策的不明朗，此項股權(quán)激勵仍懸而未決。 (二)中信證券的股權(quán)激勵探索。在證監(jiān)會上市公司股權(quán)激勵管理辦法出臺的前5個月，即2005年7月，中信證券在股改方
9、案中首次提出股權(quán)激勵問題，稱全體非流通股股東同意，在向流通股股東支付對價后按改革前所持股份相應(yīng)比例，向公司擬定的股權(quán)激勵對象提供總量為3000萬股的股票，作為實(shí)行股權(quán)激勵機(jī)制所需股票的來源。2006年9月，中信證券發(fā)布股權(quán)激勵計劃，一是暫存于中信集團(tuán)股票帳戶下的總量為3000萬股中的2216.31萬股將成為公司首次股權(quán)激勵計劃第一步實(shí)施方案的來源股，其中465.7萬股用于管理層股權(quán)激勵，1750.61萬股用于公司其他業(yè)務(wù)骨干股權(quán)激勵。股票由中信集團(tuán)帳戶過戶至激勵對象個人股東帳戶。二是股份轉(zhuǎn)讓價格以上一期經(jīng)審計每股凈資產(chǎn)價格為初次轉(zhuǎn)讓價格，鎖定期滿時，股票市價超過初次轉(zhuǎn)讓價格部分，由原股東與激勵
10、對象按財政部批復(fù)的原則共享。三是股權(quán)激勵計劃設(shè)有股票鎖定期60個月。受讓股份的員工必須簽署承諾書，承諾自股份過戶至本人名下之日起，無權(quán)自由轉(zhuǎn)讓，在股票鎖定期之后方可自由轉(zhuǎn)讓。激勵股權(quán)鎖定期間內(nèi)，激勵對象若因自身原因離職、辭職或被公司解職、除名，其持有股份由公司收回，另行處理。在中信證券公告上述股權(quán)激勵方案公告當(dāng)月，國資委、財政部發(fā)布國有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法(以下簡稱辦法)，與其相對應(yīng)，中信證券的方案存在如下問題：一是在適用條件方面，辦法要求實(shí)施股權(quán)激勵的公司須滿足外部董事占董事會成員半數(shù)以上、薪酬委員會由外部董事構(gòu)成的條件，而中信證券外部董事數(shù)量不能滿足該要求；二是在轉(zhuǎn)讓價
11、格方面，辦法規(guī)定股權(quán)的授予價格應(yīng)不低于股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標(biāo)的股票收盤價和前30個交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價的較高者，而中信證券股份轉(zhuǎn)讓價格以上一期經(jīng)審計每股凈資產(chǎn)價格為初次轉(zhuǎn)讓價格，遠(yuǎn)低于辦法要求；三是在股權(quán)激勵對象方面，辦法規(guī)定股權(quán)激勵對象原則上限于上市公司董事、高級管理人員以及對上市公司整體業(yè)績和持續(xù)發(fā)展有直接影響的核心技術(shù)人員和管理骨干，上市公司監(jiān)事、獨(dú)立董事以及外部董事暫不納入股權(quán)激勵計劃，而中信證券股權(quán)激勵對象包含3名監(jiān)事。更為致命的是，作為上市公司的中信證券，其股權(quán)激勵方案突破了證券法所要求的證券公司工作人員不得直接或者以化名、借他人名義持有、買賣股票
12、的要求。因此，中信證券股權(quán)激勵能否實(shí)施仍存有重大疑問。 四、關(guān)于證券公司穩(wěn)妥實(shí)行管理層持股的建議 (一)明確管理層持股的相關(guān)政策。目前，證券公司管理層持股方面并無明確的法規(guī)約束，這在一定程度上制約了證券公司有序的通過管理層持股實(shí)施股權(quán)激勵。廣發(fā)證券及中信證券實(shí)施的管理層持股和股權(quán)激勵，皆因存在不合規(guī)問題從而懸而未決，這對整個證券行業(yè)起到了很不好的示范效應(yīng)。為此，證券監(jiān)管部門應(yīng)推動修改證券公司管理人員不得持有本上市公司股票的限制，并牽頭國資監(jiān)管等部門對各相關(guān)法規(guī)進(jìn)行配套修訂、銜接，統(tǒng)籌考慮國有資產(chǎn)管理、上市公司管理以及行業(yè)自身特點(diǎn)，制定比較明確的法規(guī)，為證券公司管理層持股鋪平道路。 (二)本著積
13、極穩(wěn)妥的原則進(jìn)行試點(diǎn)。鑒于管理層持股的利弊并非簡單判斷可以確定，應(yīng)考慮先行試點(diǎn)、逐步推開的方式推行證券公司管理層持股。首先選擇創(chuàng)新能力強(qiáng)、成長性好的上市證券公司進(jìn)行試點(diǎn)，此類公司價值更易隨著管理者的努力而迅速增長，更能夠激勵經(jīng)營者發(fā)揮創(chuàng)造力爭取最大利潤，從而更能充分顯現(xiàn)管理層持股的積極作用，起到良好示范效應(yīng)。在試點(diǎn)取得基本成功的基礎(chǔ)上，再考慮向其他類的證券公司逐步推行。 (三)審慎確定管理層持股方案。并不是所有公司都適合實(shí)施股權(quán)激勵，股權(quán)激勵的實(shí)施從遠(yuǎn)期和近期都會在一定程度上增加企業(yè)的負(fù)擔(dān)。因此，為取得良好效果，證券公司應(yīng)充分權(quán)衡自身實(shí)際，合理決定是否進(jìn)行股權(quán)激勵，如果實(shí)行讓管理層持有多大比例
14、的股權(quán)適當(dāng)，而不能刻意效仿或強(qiáng)行實(shí)施。尤其是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比重較大的公司，其盈利水平主要依賴于市場波動，推行管理層持股可能并不能對提升公司業(yè)績發(fā)揮多大作用。 (四)合理確定經(jīng)營業(yè)績的評估體系。業(yè)績評價是股權(quán)激勵實(shí)施的難點(diǎn)。決定企業(yè)業(yè)績指標(biāo)變化的因素有許多，有些業(yè)績指標(biāo)并不總能反映經(jīng)營者的實(shí)際經(jīng)營業(yè)績，經(jīng)營者的努力程度也不完全能自動從業(yè)績指標(biāo)的波動中反映出來。因此，實(shí)行股權(quán)激勵的證券公司須制訂符合證券行業(yè)周期性特點(diǎn)經(jīng)營者績效評估體系，對證券公司管理層在經(jīng)營業(yè)績、風(fēng)險控制、競爭力提升等各個方面的績效作定量測算，以此確定經(jīng)營者對證券公司的綜合貢獻(xiàn)度。 (五)有效建立股權(quán)激勵的約束機(jī)制。在對證券公司高管人員進(jìn)行有效激勵的同時，建立與激勵機(jī)制相適應(yīng)的約束機(jī)制，進(jìn)而建立二者相輔相成的機(jī)制，確保企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)進(jìn)入良性運(yùn)轉(zhuǎn)軌道。因此股權(quán)激勵方案中，公司股東要對管理層的不良行為做出足夠的預(yù)防，以制度的形式界定經(jīng)營者進(jìn)行職業(yè)活動的邊界，避免受激勵者鉆制度的漏洞，突破軟弱的制度約束防線進(jìn)行擴(kuò)張性的利益掠奪，把企業(yè)可能的損失控制在一定范圍之內(nèi)。5
中國證券公司管理層股權(quán)問題分析探討論文
