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1、中國證券交易所系統(tǒng)形式思索自1993年瑞典斯德哥爾摩證券交易所成為世界上第一家股份公司形式的證券交易所，全球范圍內(nèi)掀起了一陣陣證券交易所公司化的浪潮。荷蘭阿姆斯特丹證券交易所、澳大利亞證券交易所、新加坡證券交易所、倫敦證券交易所、NASDAK等都先后進行了公司化改革。2005至2006年間，印度證交委就批復了19家證交所的公司化和非互利化改組計劃。美國東部時間2006年3月8日上午，紐交所也結(jié)束了其213年非營利會員制的歷史，開始成為以營利為目的的股份制公司。在我國2009年兩會期間，民革中央委員會在關于滬深證券交易所公司制改革的建議的提案里面也呼吁對滬深證券交易所改制，認為證券交易所實行公司
2、制并且互相參股是其整合資源、做大做強的有效途徑。因此，對我國證券交易所公司制改革問題的探究具有重大實踐意義。 一、目前交易所的組織形式和我國現(xiàn)狀 證券交易所是為證券集中交易提供場所和設施，組織和監(jiān)督證券交易，實行自律管理的法人。目前，證券交易所有會員制和公司制兩種形式。會員制證券交易所是以會員形式成立的不以盈利為目的的法人組織，歸納起來會員制具有以下幾個特點:組織不以營利為目的;由會員組成的理事會是交易所的決策機構;只有會員才有資格進行交易，規(guī)定會員資格和加入、退出程序;交易中責任由買賣雙方自負，交易所不負連帶賠償責任。 公司制證券交易所是以盈利為目的的公司法人，相對于會員制交易所，它的特點是
3、:贏利性是其存續(xù)的主要目標之一;利潤不必留存于企業(yè)之內(nèi)，可以分配給股東;決策機構是董事會，權力機構在于股東大會;交易所對本所內(nèi)證券交易擔保責任，為投資者提供保障。 我國證券法第九十五條規(guī)定“證券交易所是提供證券集中競價交易場所的不以營利為目的的法人”，證券交易所管理辦法第三條規(guī)定“證券交易所是指依本辦法規(guī)定條件設立的，不以營利為目的，為證券的集中和有組織的交易提供場所、設施，履行國家有關法律、法規(guī)、規(guī)章、政策規(guī)定的職責，實行自律性管理的法人”。因此，我國的證券交易所應視為會員制組織1。 二、國際上證券交易所公司化浪潮的動因 目前，交易所公司化浪潮表現(xiàn)在兩個方面:許多會員制的交易所逐步采取了公司
4、制;一些交易服務機構采取營利性的股份公司結(jié)構。可以說，這兩大表現(xiàn)是基于全球經(jīng)濟發(fā)展、技術進步、經(jīng)濟全球化的影響而呈現(xiàn)的，適應這些趨勢并積極應對國際競爭是交易所轉(zhuǎn)型的直接動因。推動這一浪潮的因素主要有: (一)全球經(jīng)濟發(fā)展引起的技術革新形成了對傳統(tǒng)交易所的沖擊 最初是“電子通訊系統(tǒng)”(ECN)，繼而是以互聯(lián)網(wǎng)為載體的“另類交易系統(tǒng)”(ATS)對傳統(tǒng)交易方式形成了一波又一波的沖擊，這些沖擊表現(xiàn)在:無代理的直接交易制度，即實行“自助交易”，投資者直接開戶并交易，從而質(zhì)疑了經(jīng)紀人制度的必要性;不需要有形的、固定的場所，以網(wǎng)站為交易平臺完成遠程交易指令;股票可以在網(wǎng)上自助發(fā)行，不需承銷商介入。 傳統(tǒng)的會
5、員制交易所形成原因主要有兩個:在交易所經(jīng)營之初，數(shù)量少，多數(shù)處于壟斷地位下，會員制的組織方式對市場參與者的交易成本最小，會員組織可控制服務價格;由于交易非自動化，交易大廳空間有限，不可能將交易權給予所有投資者，分配交易資格給固定的會員或席位有利于維護市場秩序。的確，在技術不發(fā)達的情況下采取會員制適應了交易的需要。而現(xiàn)在，自助交易使得市場進入沒有技術障礙，投資者在任何地方買賣股票成為現(xiàn)實，這減少了對金融中介的需求。交易自助化使得交易所的產(chǎn)權同會員資格分離，那么會員制也就不是交易所形式的必然選擇。 (二)經(jīng)濟全球化使得交易所之間的競爭日益激烈 現(xiàn)在，經(jīng)濟全球化使得海外上市成為不少公司的選擇，對于制
6、度不完善的交易所而言，跨境上市意味著部分潛在上市公司客戶資源的流失。交易所從全球范圍內(nèi)競爭上市資源，證券交易所的自然壟斷局面逐漸撼動。為了應對這種競爭，公司化改造成為了交易所的應對舉措之一，這一方式有利于促進交易所之間的合作、并購。比如，斯德哥爾摩證券交易就稱其公司化是為了應付交易指令和上市資源的流失。 (三)交易所投入增大以及交易所上市愿望的驅(qū)使，迅速籌集擴張發(fā)展所需資金 隨著技術的發(fā)展，特別是對抗另類交易系統(tǒng)的競爭，交易所對技術裝備的投入越來越大。據(jù)統(tǒng)計，紐約交易所每年用于計算機系統(tǒng)技術更新的費用就達4億美元。而對交易所進行公司化改造進而實現(xiàn)上市能夠為交易所持續(xù)發(fā)展籌集大量低成本資金。研究
7、表明，上市的交易所平均資產(chǎn)負債率相對較低，有的幾乎是零負債，這與有些會員制交易所負債累累、經(jīng)費拮據(jù)的格局形成強烈反差?？梢?，公司制改造后上市的交易所首次上市時的股權融資能緩解交易所的資金壓力，改善其盈利能力，這使得許多交易所毫不猶豫地選擇了公司制形式。 (四)會員多元化導致利益摩擦和決策低效率，傳統(tǒng)的交易所組織形式存在弊端 會員制證券交易所是由會員組成的理事會來控制，更多地是服務于會員利益而非投資者利益，而當會員利益不一致時，則決策遲緩，效率低下，這使得交易所對市場變化反應遲鈍，競爭能力下降。 三、證券交易所公司化的利弊剖析 通過二十年的理論研究和實踐，一般認為交易所進行公司化改造后具有以下幾
8、點優(yōu)勢: (一)減少新格局下會員利益的非一致性 保證交易所在不斷變化的市場中更為迅速地作出決策，降低運行成本。趙靜梅(2008)認為，交易所公司化實現(xiàn)了從內(nèi)部控制到精英管理的轉(zhuǎn)變，“傳統(tǒng)證券交易所是券商們的俱樂部，是內(nèi)部人控制的壟斷機構”，公司化后則有助于防范證交所以會員利益為主導從而抵制符合市場整體利益但損害會員利益措施的可能。 (二)激發(fā)了交易所服務改革創(chuàng)新的動機和能力 交易所只有提供更優(yōu)質(zhì)的服務，提供公正、透明、有效的市場環(huán)境，才能吸引更多的上市企業(yè)和投資者，否則，其將面臨被吞并和破產(chǎn)的命運。作為營利性企業(yè)，公司制交易所愿意也能夠投入更大的財力和人力更新監(jiān)管的硬件設備，如計算機系統(tǒng)，從而
9、能夠提高監(jiān)管和服務水平，并設法平衡監(jiān)管成本和收益，避免不必要的浪費。交易所股東出于自身利益也將維護交易所聲譽，對不利于市場長遠發(fā)展的行為將形成有力的約束。同時，對違規(guī)行為進行貨幣處罰可構成交易所的收入來源，這將強化以利潤為導向的交易所對違規(guī)行為從嚴處理的動機，使監(jiān)管落到實處。 (三)有利于交易所壯大并走向國際化 如前所述，公司要想在競爭中發(fā)展壯大，籌集自身發(fā)展所需資金必不可少，公司化能為交易所上市募集資金，為改善技術設施、提高盈利能力以及戰(zhàn)略并購提供資金支持。比如紐交所在結(jié)束會員制歷史后迅速發(fā)展壯大，2007年1月紐交所以1.15億美元價格收購印度國交所5%的股份;2007年4月4日，紐約證券
10、交易所集團與泛歐交易所實現(xiàn)合并，打造出世界上第一家真正意義的全球化市場;2007年10月紐約證交所獲得美國證券交易委員會的批準完成其對美國證券交易所的收購，成為美國第三大期權交易市場。合并后的紐約-泛歐交易所集團是全球規(guī)模最大、最具流動性的證券交易集團，在公司上市、現(xiàn)金股票、金融期權與期貨、債券、金融衍生品和市場數(shù)據(jù)等方面處于世界領先地位2。 總之，公司制交易所反應更迅速，服務成本更低，技術更先進，且在決策時不必擔心有利益沖突的會員的抵制，不拘于現(xiàn)狀，并能有效化解監(jiān)管沖突，是交易所未來發(fā)展的趨勢。此外，實證分析也表明:交易所公司化改造并上市后其業(yè)績都有不同程度的改善，營業(yè)收入和利潤大幅增長。R
11、eenaAggarwal，SandeepDahiya(2006)對全球21家上市型交易所數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)這21家交易所平均營業(yè)收入增長率高達19%，營業(yè)創(chuàng)利率平均為33.8%，凈資產(chǎn)收益率平均為17.6%，累計分紅率達到42.3%3。 同時，要注意到，公司化改革并非完美，它同時也可能帶來一些新的問題: (一)有可能引發(fā)新的利益沖突 耿志民(2007)認為，公司化改革后，雙重身份會扭曲客戶型股東的利益權衡機制，客戶型股東可能以犧牲證券交易所利潤為代價，以較低費用使用證券交易所提供的服務，從而損害公司利益。 (二)影響交易所的公益性質(zhì) 公司制證交所可能受制于不合適的股東，這使得交易所在對交易活動的價值
12、判斷上有時會有失公允，從而損害公眾利益。 (三)公司制交易所存在著商業(yè)目標與監(jiān)管職能的潛在沖突 交易所有可能受商業(yè)利益驅(qū)使，挪用監(jiān)管資金投資到商業(yè)活動中，從而削弱了監(jiān)管力量4。在當一些客戶對交易所的收入貢獻很大時，或當應暫停并調(diào)查一些交易活躍的證券的交易時，考慮到自身交易費收入影響，交易所不情愿對這些客戶或異常交易行為采取封停措施，造成執(zhí)法不嚴。 而要解決這些新的問題，我們可以通過對調(diào)整公司治理結(jié)構、增加交易所信息透明度、限制持股比例、交叉監(jiān)管或設立專門證券管理機構來克服上述弊端。在國外的實踐中，這些問題得到了很好的解決。 四、我國滬深交易所現(xiàn)階段策略及理由 以上論述可以看出，交易所公司化改造
13、是國際上證券交易所發(fā)展的必然趨勢，要想將上交所、深交所做強做大，建設成為一個國際化的交易所，公司化改造是其必然要邁出的一步。不過，由于現(xiàn)階段我國證券市場與一般成熟市場經(jīng)濟國家在體制、環(huán)境、發(fā)展程度都不相同，還存在一系列因素制約著兩所的公司化改造進程，這些因素主要有:我國的資本市場還沒有完全放開，目前為止還沒有一家外國的上市公司在滬深交易所跨境上市，滬深兩所目前仍是一個封閉的地區(qū)性交易場所。這一點制約著上交所、深交所進行公司化改造，向國際性交易所靠攏。滬深交易所目前在國內(nèi)處于壟斷地位，國內(nèi)企業(yè)仍是排隊上市，交易所不需要為爭奪上市資源而改進自己，因此即便是完成公司化改造后也未必能增加其外在壓力和革新動力，從而使公司化效果大打折扣。會員制的控制權結(jié)構，滬深交易所沒有被海外證交所兼并和收購的可能，使其亦缺乏做強做大的內(nèi)在動力，這也使得他們自身進行改革的愿望并不迫切。我國證券交易所運行仍具有較多行政色彩，證券交易所的設立、合并，甚至證交所理事長、總經(jīng)理的任命都要由中國證監(jiān)會認定，行政的過多干預妨礙了證券交易所公司化進程。 只有在解決以上問題的基礎上，證券交易所公司制改革才能起到實效。因此我們不能盲目推進，而是審時度勢，打好基礎，理清交易所的職責范圍和治理機制，漸次推進我國資本市場的國際化，最后再選擇恰當時機進行公司化改造。5
中國證券交易所系統(tǒng)形式思索
