信用違約互換與我國金融結(jié)構(gòu)良性變遷

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1、 信用違約互換與我國金融結(jié)構(gòu)良性變遷 （作者 :___________單位 : ___________ 郵編 : ___________ ） 信用違約互換 (Credit Default Swap，CDS)是違約保護(hù)買 方和賣方之間的協(xié)議， 其中違約保護(hù)買方定期向賣方支付一定的保險 費(fèi)以取得在事先規(guī)定的違約事件發(fā)生時獲得補(bǔ)償?shù)臋?quán)利。 由于信用違 約互換交易簡潔、容易標(biāo)準(zhǔn)化，自 1990 年代以來在國際金融市場中 迅速發(fā)展。信用違約互換具有把信用風(fēng)險從資產(chǎn)

2、的其他特性中分離出來的功能，因此可以用以分散銀行承擔(dān)的信用風(fēng)險， 克服我國因間接融資比例高所導(dǎo)致的信用過分集中于銀行的弊端， 促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)良性變遷。 一、金融資產(chǎn)在商業(yè)銀行過分集中的弊端 我國金融體系中一個突出的現(xiàn)象是金融資產(chǎn)集中于銀行，銀行的資金運(yùn)用又集中于企業(yè)信貸， 而信貸資產(chǎn)又集中于四大國有商業(yè)銀行。這種金融結(jié)構(gòu)不僅是我國金融市場孱弱的表現(xiàn)， 也是構(gòu)建一個強(qiáng)健金融市場體系的障礙， 其弊端主要表現(xiàn)為以下幾個方面： 一是由于我國商業(yè)銀行體系效率不高、 風(fēng)險管理能力差， 金融資產(chǎn)的高度集中必然伴隨資金運(yùn)用和配置的低效率。在累積了巨額不

3、良貸款后， 為在征信體系原始、 風(fēng)險管理技術(shù)落后的條件下控制不良貸款的急劇 膨脹，銀行只有通過回收信貸權(quán)利、限制放貸這種簡單、粗糙的方式 來控制信用風(fēng)險， 這一做法導(dǎo)致我國資金供給的結(jié)構(gòu)性缺陷： 銀行一 方面為獲得少數(shù)優(yōu)質(zhì)客戶而過度競爭， 另一方面銀行又把數(shù)量眾多且 對資金十分饑渴的中小企業(yè)在事實(shí)上排除在目標(biāo)客戶之外。近年來， 盡管許多銀行在描述其目標(biāo)定位時把向中小企業(yè)融資作為增加盈利 的重要方針但并未發(fā)展出一套行之有效的信用風(fēng)險控制體系， 向中小企業(yè)實(shí)際發(fā)生的貸款額度依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足中小企業(yè)的需要。

4、 二是商業(yè)銀行一旦因經(jīng)營管理失誤甚至經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行出 現(xiàn)資金鏈斷裂， 過于集中的信用風(fēng)險必然會導(dǎo)致劇烈的社會震蕩， 而為避免大型銀行倒閉所采取的事實(shí)上的國家擔(dān)保措施又容易滋生道 德風(fēng)險行為。 三是伴隨銀行大量的儲蓄資金聚集的是龐大的利息支付，這要求銀行的資金運(yùn)用有相當(dāng)?shù)挠芰Γ?但金融工具數(shù)量少、 規(guī)模小的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境難以支撐銀行的投資獲利要求， 迫使銀行把資金投向處于經(jīng)濟(jì)周期中的熱點(diǎn)行業(yè)，如汽車、鋼材和房地產(chǎn)。信貸資金在少數(shù)行業(yè)和企業(yè)的集中既有悖于銀行信貸資金的分散原則又使銀行 信貸資產(chǎn)的安全性和社會經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行形成非常強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系， 在二者之間構(gòu)成

5、一個正反饋，加劇經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的波動。 四是這種金融結(jié)構(gòu)遏制了金融創(chuàng)新。 金融創(chuàng)新要求有大量活躍的金融機(jī)構(gòu)參與到市場的交易和創(chuàng)新活動之中， 但我國金融市場中銀行體系獨(dú)大的局面遏制了其他金融機(jī)構(gòu)參與市場交易的能力； 同 時，由于銀行體系聚集了大量的社會信用其穩(wěn)定性對社會經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要，國家為穩(wěn)定銀行體系的嚴(yán)格監(jiān)管措施也限制了金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新沖動；最后，銀行作為資金供給壟斷者的地位又使其缺乏足夠的競爭壓力以豐富金融產(chǎn)品、優(yōu)化金融服務(wù)。 二、信用衍生產(chǎn)品與金融結(jié)構(gòu)變遷 隨著金融工程的發(fā)展， 為我們以創(chuàng)造性的方式解決

6、金融問題提供了更多的選擇。在傳統(tǒng)的“吸儲—放貸”模式中，資金的聚集必然意味著風(fēng)險的聚集。但通過“結(jié)構(gòu)”或“合成”金融產(chǎn)品的方式可以使資金和其內(nèi)含的風(fēng)險相分離。考慮到我國利率尚未完全市場 化，金融機(jī)構(gòu)所面臨的利率風(fēng)險不是特別突出。 但因征信體系原始以及風(fēng)險控制技術(shù)粗糙，信用風(fēng)險成為金融機(jī)構(gòu)所面臨的最主要的風(fēng) 險。因此，分散銀行風(fēng)險的關(guān)鍵是分散其所承受的信用風(fēng)險。由于歷史的原因，民眾對銀行十分信任和熟悉， 在短時間內(nèi)很難改變?nèi)藗儼咽杖牍?jié)余存入銀行的傾向， 因此，在不改變資金在銀行集中的現(xiàn)實(shí)的同時使銀行承擔(dān)的信用風(fēng)險被廣泛分散成為我們解決問題的思路， 而構(gòu)建一個具有較高流動性的信

7、用衍生產(chǎn)品市場正可以實(shí)現(xiàn)這一目的。 信用衍生產(chǎn)品對金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化的促進(jìn)作用體現(xiàn)在兩個方 面： 首先，通過信用衍生產(chǎn)品交易可以使金融市場中的風(fēng)險分配更加合理。這表現(xiàn)為： 1. 信用衍生產(chǎn)品交易可以使風(fēng)險在市場范圈內(nèi)分散。 在信用衍生產(chǎn)品交易中， 保險公司、基金以及中小銀行都可以是違約保護(hù)的出售者，它們通過向銀行出售違約保護(hù)承擔(dān)起原本由銀行承擔(dān)的信用風(fēng)險，使金融市場參與者能夠根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力和偏好來確定自己的信用風(fēng)險暴露水平， 在打破銀行對信用風(fēng)險業(yè)務(wù)壟斷的同時使原本集中于銀行的風(fēng)險在金融市場體系內(nèi)得到合理配置。 同時，由違約導(dǎo)致的損失在

8、社會范圍內(nèi)被更多的機(jī)構(gòu)所承擔(dān)， 減少了違約事件對社會經(jīng)濟(jì)體系的沖擊。 2. 在信用衍生產(chǎn)品交易過程中， 非銀行金融機(jī)構(gòu)通過出售違約保護(hù)加入到它們通常難以涉及的公司信貸領(lǐng)域， 由于信貸資產(chǎn)的違約風(fēng)險和其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)內(nèi)含的風(fēng)險的相關(guān)性通常非常弱， 因此，金融機(jī)構(gòu)能夠通過這種方式使其持有的資產(chǎn)具有更為分散的風(fēng)險結(jié)構(gòu)， 在降低金融機(jī)構(gòu)自身風(fēng)險的同時使金融體系的風(fēng)險也相應(yīng)降低。 其次，信用衍生產(chǎn)品還為銀行退出提供了簡易的渠道， 有利于風(fēng)險的有效管理。 當(dāng)銀行因?qū)Ξa(chǎn)品生命周期等因素的判斷而期望信貸退出時往往會因包括地方政府壓力在內(nèi)的退出障礙而難以實(shí)施 ( 姜建清， 2004) 。

9、信用衍生產(chǎn)品的運(yùn)用可以使企業(yè)債務(wù)保持在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的同時使銀行與企業(yè)的信用風(fēng)險在事實(shí)上隔離， 達(dá)到信貸退出的效果。這樣，銀行可以通過信用衍生產(chǎn)品交易以非常靈活的方式管理其風(fēng)險暴露。 三、我國信用衍生產(chǎn)品市場建設(shè)的現(xiàn)狀和局限 為推進(jìn)金融創(chuàng)新、轉(zhuǎn)移銀行所承擔(dān)的信用風(fēng)險， 2005 年 12 月 15 日，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行的兩種 CDO產(chǎn)品 ( 分別為 開元一期、建元一期 ) 的招標(biāo)發(fā)行同時完成，這是我國首次發(fā)行的信 用衍生產(chǎn)品，凸顯了金融監(jiān)管當(dāng)局推動金融創(chuàng)新的意愿。

10、 但發(fā)展信用衍生產(chǎn)品市場應(yīng)根據(jù)各種信用衍生產(chǎn)品自身 的特點(diǎn)和我國經(jīng)濟(jì)金融的現(xiàn)實(shí)狀況確定出適合的發(fā)展路徑， CDO等組 合類信用衍生產(chǎn)品因其具有融資特性、 定價復(fù)雜等因素不宜作為信用 衍生產(chǎn)品市場發(fā)展初始階段的主要交易工具。 1.CDO的融資特性會使我國商業(yè)銀行已經(jīng)泛濫的流動性問 題更加嚴(yán)重。據(jù)央行統(tǒng)計， 2006 年 5 月末，全國金融機(jī)構(gòu)存款余額 為 32.69 萬億元，而貸款余額為 22.43 萬億元，存貸差達(dá) 10 萬億元， 為 2000 年的 7 倍。流動性過剩還表現(xiàn)在貸款利率上。過去貸款利率多為基準(zhǔn)利率上浮 3

11、0％，但近年來很多銀行開始下浮 10％放貸，并且銀行簽發(fā)銀行承兌匯票要求的保證金比例也在不斷下降， 一些銀行已降到 30％甚至更低。 CDO和信用違約互換等信用衍生產(chǎn)品不同，在交易過 程中作為發(fā)行 CDO的擔(dān)保的貸款組合將被“真實(shí)出售” ，即銀行向特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu) (SPV)出售貸款組合，收回相應(yīng)價值的現(xiàn)金，然后 SPV再以購得的貸款組合為擔(dān)保發(fā)行 CDO分券。真實(shí)出售的優(yōu)越性在于可以實(shí)現(xiàn) CDO產(chǎn)品和銀行發(fā)起人的風(fēng)險隔離， 提升 CDO產(chǎn)品對投資者的吸 引力，但卻會使我國銀行本已泛濫的流動性問題更加惡化。 并且由于銀行流動性充足，

12、銀行通過發(fā)行 CDO產(chǎn)品回收的資金還得想辦法運(yùn)用出去以獲取利潤，在投資渠道單一的情況只有通過放貸來實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，這樣，除非新增貸款和原有貸款相比有更好的信用品質(zhì)，銀行信用風(fēng)險暴露水平不會因發(fā)行 CDO產(chǎn)品而改善。 CDO產(chǎn)品的發(fā)行現(xiàn)狀也證明上述事實(shí)。建行在 2005 年成功發(fā)行“建元 2005-1 個人住房抵押貸款支持證券”這一 CDO產(chǎn)品后，現(xiàn)年不再發(fā)行新的 CDO產(chǎn)品，而國開行卻繼續(xù)積極籌備開元二期的發(fā)行工作，這是因?yàn)閲_行作為政策性銀行， 不能通過吸收儲蓄存款作為資金來源，可以通過發(fā)行 CDO產(chǎn)品提前拿到資產(chǎn)池中現(xiàn)金， 有利于資金周轉(zhuǎn)。 可以預(yù)料在今后一段時間內(nèi)， 工

13、商銀行等大規(guī)模、 流動性充裕的銀行缺乏足夠的動機(jī)推進(jìn) CDO等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行。 2.CDO產(chǎn)品的另一個缺陷是定價復(fù)雜。和單資產(chǎn)信用衍生 產(chǎn)品不同， CDO產(chǎn)品的定價不僅需要考慮單個資產(chǎn)的違約概率，還要 考慮到各個資產(chǎn)之間違約的相關(guān)關(guān)系， 這使得定價問題復(fù)雜得多。 現(xiàn) 在通常采用 Copula 函數(shù)來模型化這一相關(guān)關(guān)系，但這一方法在 Copula 函數(shù)的選擇、參數(shù)的估計等方面上存在諸多難題，遠(yuǎn)未形成 一種成熟的定價方法。 更為重要的是， 為實(shí)現(xiàn)對 CDO產(chǎn)品比較準(zhǔn)確的 定價，需要以市場中相關(guān)產(chǎn)品的價格作為定價模型的輸入

14、變量， 但我 國信用衍生產(chǎn)品市場處于肇始階段，市場中不存在其他信用衍生產(chǎn) 品，無法獲得定價 CDO所需的基準(zhǔn)數(shù)據(jù)， 這進(jìn)一步導(dǎo)致了 CDO產(chǎn)品定 價的粗放性。因此，現(xiàn)實(shí)的定價結(jié)果通?；谀撤N極不嚴(yán)格的推算和對市場的直覺判斷。 開元一期上市以來僅成交過一筆， 流動性低于投資者預(yù)期，很可能就是未能適度定價的結(jié)果。 而信用違約互換（ CDS）恰恰可以避免上述缺陷，它不僅具有非融資特性而且結(jié)構(gòu)簡單、 定價方法成熟， 非常宜于在我國現(xiàn)階段大力發(fā)展。 四、現(xiàn)階段大力推動信用違約互換（ CDS）發(fā)展的理由

15、 CDS和其他信用衍生產(chǎn)品一樣可以把聚集于銀行的信用風(fēng) 險向社會經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)進(jìn)行重新配置，推動我國金融結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。和 CDO等信用衍生產(chǎn)品相比， CDS具有的以下特性，使得它特別適合在 我國現(xiàn)階段大力推廣應(yīng)用。 CDS具有非融資特性。非融資特性使銀行在獲得違約保護(hù)的同時無需出售貸款，保留從貸款中獲得收益的權(quán)利。 CDS的支付結(jié)構(gòu)如圖 1 所示，保護(hù)買方向保護(hù)賣方定期支付一定的保險費(fèi)， 在合約期限內(nèi)，當(dāng)參照資產(chǎn)發(fā)生違約時， 保護(hù)賣方向保護(hù)買方進(jìn)行支付以補(bǔ)償違約事件給保護(hù)買方帶來的損失， 在無違約事件發(fā)生時不進(jìn)行任何支付。其中，作為參照資產(chǎn)的貸

16、款并不會發(fā)生所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，依然由銀行持有，因此所發(fā)生的實(shí)際支付額度大大小于參照資產(chǎn)的名義額 度。銀行也不會因現(xiàn)金回流而加劇已經(jīng)十分嚴(yán)重的流動性過剩問題。 另外，非融資特性使 CDS交易具有非常大的杠桿效應(yīng)， 從 而可以擴(kuò)張非銀行金融機(jī)構(gòu)的投資能力。 在信用違約互換交易中， 違約保險的出售者并不需要提供與合約名義價值相同的資金， 合約參照資產(chǎn)的所有權(quán)在未發(fā)生違約事件時并不改變， 因此往往合約參照資產(chǎn)的名義價值比合約本身的市場價值大得多。 這種杠桿效應(yīng)使資金擁有量不是十分龐大的非銀行金融機(jī)構(gòu)也可以通過對大額貸款風(fēng)險的部 分承擔(dān)而參與其收益分

17、配， 克服因資金集中于銀行對其他金融機(jī)構(gòu)投資能力的限制。事實(shí)上，根據(jù)惠譽(yù)的調(diào)查報告，保險公司、再保險公司、擔(dān)保公司以及中小銀行從來都是信用保護(hù)的最大賣方， 它們以這種方式加入到通常難以涉及的公司信貸領(lǐng)域或貸款項(xiàng)目之中， 在優(yōu)化風(fēng)險結(jié)構(gòu)的同時增進(jìn)自身盈利能力。 和 CDO相比，CDS因具有非融資特性因而也不存在再投資問題，它通過把內(nèi)涵于貸款的信用風(fēng)險直接轉(zhuǎn)移出去而切實(shí)減小銀行的信用風(fēng)險暴露水平， 迅速提升銀行資產(chǎn)質(zhì)量。 包括工行在內(nèi)的國有大型銀行力圖在近幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市融資， 但面臨的一個困難是其原有的信貸資產(chǎn)質(zhì)量過低，難以達(dá)到上市籌資的要求，通過 CDS交易，可以迅速提高銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)

18、量評級， 對包括工行在內(nèi)的國有大型銀行 的上市籌備十分有利，這可以進(jìn)一步刺激他們對 CDS產(chǎn)品的投資意愿。 信用違約互換市場的價格信息是許多信用衍生產(chǎn)品定價模型和風(fēng)險測度模型的輸入變量。 信用違約互換市場通過分解風(fēng)險使違約風(fēng)險從其他風(fēng)險中分離出來， 使投資者對信用風(fēng)險的分析和感知變得更加單純， 判斷更加準(zhǔn)確， 并且因?yàn)樾庞眠`約互換的交易十分容 易，CDS的價格可以迅速綜合市場對參考債務(wù)人違約可能性的最新信 息，因此對 CDO等信用衍生產(chǎn)品的定價以及計算“信用 VaR”、 “Expected Shortfall ”等風(fēng)險測度的值往

19、往使用從 CDS市場中獲得的信用價差作為輸入數(shù)據(jù)。 運(yùn)用這種方法和使用違約頻率歷史數(shù)據(jù)相比更能反映市場對債務(wù)人信用風(fēng)險變化的信息， 具有對信用風(fēng)險變化反應(yīng)迅速的特點(diǎn)，成為最廣泛使用的方法。 CDS還可以促進(jìn)金融市場的產(chǎn)品創(chuàng)新。信用違約互換在我國的應(yīng)用本身就是金融創(chuàng)新， 它也是建立一個信用衍生產(chǎn)品市場的基礎(chǔ)。CDS是合成其他衍生金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)工具， 違約互換期權(quán)（Credit Swaps Option) 、合成擔(dān)保債券憑證 (Synthetic CDO)等金融產(chǎn)品都是以信用違約互換的存在為前提。 尤其是合成擔(dān)保債券憑證， 它是基于 CDS組合發(fā)行的具有不同優(yōu)先等級的證券， 可

20、以滿足不同投資者對 “風(fēng)險—收益” 組合的需求， 是近年來推動 CDO市場規(guī)模迅速擴(kuò)大的主要原因。 CDO產(chǎn)品從 1988 年出現(xiàn)以來規(guī)模十分有限，直到 1995 年其市場規(guī)模仍僅有 24.6 億美元，但在 1995 年出現(xiàn)合成 CDO（以 CDO為基礎(chǔ)的）以后， CDO產(chǎn)品的市場規(guī)模迅速增長到 186.85 億美元，增長幅度超過 600％，因此，要建立一個種類繁多、流動充分的信用衍生產(chǎn)品市場必須首先推動信用違約互換市場的建立和發(fā)展。 五、結(jié)束 在國際金融市場中，信用衍生產(chǎn)品交易的名義額度在 2005 年

21、末已經(jīng)高達(dá) 17 萬億，其中超過 70％的份額為 CDS。建立一個發(fā)達(dá) 的以 CDS為主的信用衍生品交易市場是我國金融市場發(fā)展的必行之 路。信用違約互換結(jié)構(gòu)簡單、產(chǎn)品成熟，符合監(jiān)管當(dāng)局改革策略中的 審慎原則，以信用違約互換著手發(fā)展信用衍生品市場容易獲得監(jiān)管當(dāng) 局的認(rèn)可。為此，我們建議修改《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》 ， 以體現(xiàn)信用衍生產(chǎn)品對信用風(fēng)險的緩釋作用， 使銀行風(fēng)險準(zhǔn)備的計提 和其承擔(dān)的風(fēng)險暴露相一致，逐步和巴塞爾新資本協(xié)議的要求接軌； 另外，銀監(jiān)會還應(yīng)結(jié)合國際互換和衍生產(chǎn)品聯(lián)合會 (ISDA) 提供的標(biāo)準(zhǔn)

22、 化合約制定適合我國國情的 CDS交易標(biāo)準(zhǔn)以減少法律風(fēng)險和交易成 本。 參考文獻(xiàn)： ［1］姜建清 . 銀行信貸退出理論和實(shí)踐研究［ J］. 金融研 究， 2004；01 ［2］勞平，白劍眉 . 金融結(jié)構(gòu)變遷的理論分析［ J］. 廈門 大學(xué)學(xué)報 ( 哲學(xué)社會科學(xué)版 ) ，2005；03 ［3］Bondim，A．N．，Understanding Credit Derivatives and Related ．Instruments ，Elsevier Academic Press,2005 ，P67-82