證券市場與控制權配置修訂版ppt課件

經(jīng)濟管理學院核心課程講壇,1,第七章 證券市場與控制權配置：走向成熟,學習目的 & 關鍵詞 第一節(jié) 股票價格、資本市場與控制權配置 第二節(jié) 公司并購與公司剝離 第三節(jié) 證券市場監(jiān)管 第四節(jié) 強制性信息披露 復習思考題 案例討論題：大港油田的買殼上市,2,第七章證券市場與控制權配置：走向成熟,學習目的 1.了解證券市場與公司治理的關系、證券市場與控制權配置的聯(lián)系； 2.明確公司并購與公司剝離、證券市場監(jiān)管、強制性信息披露的基本涵義與主要內容； 3.把握我國證券市場外部治理的特點及發(fā)展方向； 4.掌握證券市場對上市公司的公司治理發(fā)揮作用的基本機制。 關鍵詞 證券市場 控制權配置 市場監(jiān)管 信息披露,3,第一節(jié) 股票價格、資本市場與控制權配置,一 、證券市場在控制權配置中的作用 概述： 證券市場是證券發(fā)行和買賣的場所，是金融市場的重要組成部分。 控制權配置是以市場為依托而進行的產(chǎn)權交易。 中國實踐,4,公司治理的內外機制,外部機制,董事會,高管激勵,股權結構,財務信息披露,法律法規(guī),產(chǎn)品市場的競爭程度,公司治理,內部機制,證券市場,資金市場和債權人權益,監(jiān)事會,供應商和關聯(lián)企業(yè),5,二、股票價格與公司業(yè)績 市場效率：有效市場理論 美芝加哥大學法瑪（Eugene Fama）將市場效率分為三種形式： 弱式有效 證券價格反映了過去的價格和交易信息。 半強式有效 證券價格不僅反映了歷史價格和交易信息，而且反映了所有其他公開的信息。 強式有效 證券價格反映了所有信息（包括公開信息和內幕信息）,6,股票價值評估：權衡股票價格與公司業(yè)績的契合度 企業(yè)應進行股票價值評估，并將其與公司股票的市場價格相比較。如果股票市場價格低于所估算的價值，管理層就需要通過加強投資者關系管理等途徑改進與市場的溝通，以便提高其市場價格。如果情況相反，則需要通過改進經(jīng)營管理來縮小股票市場價格與估算的價值差距。 內部改進 通過利用戰(zhàn)略或經(jīng)營上的機會，實現(xiàn)其資產(chǎn)的潛在價值 外部改進 確定資產(chǎn)的增值能否來自外部的機會。即通過資產(chǎn)剝離縮小公司規(guī)模，或通過并購擴大規(guī)模，或同時采取這兩種措施,7,三、資本結構、資本市場與控制權配置 【網(wǎng)絡鏈接7-1】 發(fā)展能夠給予好的公司治理以獎勵的資本市場 要使中國的資本市場具有獎勵好的公司治理結構的功能，機構投資者是一個關鍵因素。它們具有識別、要求和期待好的公司治理(包括對重大事件及時披露、董事會構成合理、素質高等)的能力，同時有動力（持股數(shù)量大，受益大）。另外，由于機構投資者能夠更加有效地使用股東權利，能夠使用代理投票制度并有利于收購機制作用的發(fā)揮，它們有望在提高公司治理方面發(fā)揮直接的作用。機構投資者還有望為國有股和法人股的逐步減持提供所需的額外資金。通過這種方式，也有望降低市場上的過度投機和不穩(wěn)定性。,8,三、資本結構、資本市場與控制權配置 1.資本市場與資本結構 公司融資：內源融資與外源融資 資本市場：決定證券化程度，證券融資的機會和比例；決定債券與股票的發(fā)行；決定公司資本結構。 資本結構相關理論： 啄食順序理論（the pecking order theory）; 剩余現(xiàn)金流理論 2.資本結構與公司治理 資本結構影響股權結構，進一步影響股東參與公司治理的方式： “用手投票”和“用腳投票” “搭便車”問題（Free riding）,9,麥肯錫報告,McKinsey (麥肯錫公司)最近發(fā)表的一份投資者意向報告(Investor Opinion Survey)表明： （1）3/4的投資者認為在他們選擇投資對象時，公司的治理結構，特別是董事會的結構和績效與該公司財務績效和指標至少一樣重要 （2）80%多的投資者認為他對于治理結構好的企業(yè)，他們愿意出更高價錢,10,第二節(jié) 公司并購與公司剝離,一、公司兼并與收購 （一）企業(yè)并購戰(zhàn)略 1.波士頓法 波士頓咨詢公司強調并購獲得兩大思想： 一是學習曲線：掌握累積性生產(chǎn)經(jīng)驗越多，有成本優(yōu)勢。經(jīng)驗是“進入壁壘” 二是業(yè)務組合：經(jīng)營多種業(yè)務，進行組合，有吸引力的“明星”部門與產(chǎn)生現(xiàn)金的“現(xiàn)金?！辈块T結合；清除前景黯淡“瘦狗”部門。“幼童”部門待定。 2.波特法：美邁克爾·波特（Michael E. Porter） 成本領先戰(zhàn)略（overall cost leadership）:標準化產(chǎn)品、低成本 特色優(yōu)勢戰(zhàn)略（differentiation）:差異化、獨特化、個性化服務 目標集聚戰(zhàn)略（cost or differentiation focus）:細分市場、定制服務 3.適應法 適應法（Eclectic Approach to Strategy）強調戰(zhàn)略決策的步驟和順序，即強調決策的過程。 該方法認為，究竟是強調生產(chǎn)能力還是投資與固定資產(chǎn)規(guī)模，是關注技術發(fā)展還是客戶需求等構成了并購戰(zhàn)略的基本問題。在環(huán)境不確定和競爭對手行為及反應不確定的條件下，把資源和投資機會匹配起來。適應法的一個重要思想是承認產(chǎn)品變化、產(chǎn)品的多樣化和產(chǎn)品差異的價值。,11,第二節(jié) 公司并購與公司剝離,一、公司兼并與收購 （二）并購活動成功的保證 彼得·德魯克（19811015）提出了成功并購的五條法則： （1）收購必須有益于被收購公司； （2）必須有一個促進合并的核心因素； （3）收購方必須尊重被收購公司的業(yè)務活動； （4）在大約一年內，收購公司必須能夠向被收購公司提供上層管理； （5）在收購的第一年內，雙方公司的管理層均應有所晉升。 美國學者韋斯頓等將德魯克法則精髓歸結為兩點： （1）并購雙方的業(yè)務必須具有一定程度的相關性和互補性； （2）必須同時向兩個企業(yè)的管理層實行精心設計的激勵或獎懲制度。 韋斯頓總結了并購失敗的原因：市場潛力估計過于樂觀；協(xié)同作用估計過高；收購出價過高；并購后整合不利。,12,協(xié)同效應 （Synergy） 企業(yè)并購的主要動機是增加并購后企業(yè)的價值。協(xié)同效應主要是來自下列幾個方面： （1） 規(guī)模經(jīng)濟。 企業(yè)在管理、生產(chǎn)和分配中存在最佳規(guī)模，此規(guī)模下可獲得規(guī)模效益。 （2）財務經(jīng)濟。 包括較高的價格收益比率（P/E），負債成本的降低，償債能力的提高。 （3）效率差異。 指單獨企業(yè)的管理可能是無效率的，而并購后企業(yè)的管理可能是有效率的。 （4）提高市場競爭能力。 企業(yè)并購，尤指橫向并購，可以中止兩家企業(yè)的市場競爭，提高并購企業(yè)的市場競爭能力，擴大市場占有率。,13,證券市場與控制權配置,德魯克成功并購五原則 (1)收購必須有益于被收購公司； (2)必須有一個促成并購的核心因素； (3)收購方必須尊重被收購公司的業(yè)務活動； (4)在大約一年之內，收購公司必須能夠向被收購公司提供上層管理； (5)在收購的第一年內，雙方公司的管理層均應有所晉升 精髓所在 （1）并購雙方的業(yè)務必須具有一定程度的相關性和互補性 （2）必須同時向兩個企業(yè)的管理層實行精心構造的激勵或獎懲制度，以使得并購能產(chǎn)生效果，減輕并購后調整過程所帶來的混亂。,14,中國的并購,買殼上市 非上市公司通過并購已上市公司（殼公司），再將優(yōu)質資產(chǎn)注入或置換，達到間接上市目的。 MBO MBO（Manager Buy Out）經(jīng)營者持股,15,第二節(jié) 公司并購與公司剝離,一、公司兼并與收購 （三）公司防御與應變 1.公司接管防御 （1）投票權結構（金股制度） 不同股份投票權不同 （2）反接管條款 修改公司章程來防止敵意收購。如：絕對多數(shù)條款、公平價格條款、董事會輪換制、授權發(fā)行優(yōu)先股 （3）資本結構調整 為減少目標公司吸引力，目標公司調整資本結構。如：負債增加且股權集中、增發(fā)股利、接管償債條款等,16,2.公司應變 （1）訴諸法律 一旦提起訴訟，收購者就不能繼續(xù)執(zhí)行要約。 （2）定向股份回購 目標公司通過私下協(xié)商從單個股東或某些股東手中溢價購回其大部分股份。常被稱為“綠色鎧甲” （3）資產(chǎn)重組與債務重組 資產(chǎn)重組的目的在于減少公司的吸引力，增加并購公司的并購成本。 （4）毒丸防御計劃 毒丸防御策略要求兼并的一方必須事先吞下毒丸，方可實施兼并。一般是由企業(yè)發(fā)行特別權證，授權持有人在企業(yè)發(fā)生突變事件時優(yōu)惠價格轉換股票或贖回。,17,二、公司剝離 （一）公司剝離的方式 公司剝離主要有：部門出售、股權分割和持股分立三種形式。 部門出售：現(xiàn)金收入或調整經(jīng)營結構 股權分割：又稱資產(chǎn)分割，企業(yè)分解為兩個或兩個以上完全獨立的公司。 持股分立：將公司的一部分分立為一個獨立的新公司的同時，以新公司名義發(fā)行股票，原公司仍持有新公司的部分股票。 （二）公司剝離分析 公司分立可行性分析。,18,【案例7-1 】美國世通公司由內部審計牽出假賬大案 國際內審協(xié)會主席威廉·畢紹普 畢紹普主席告訴我們，世通公司的一個內部審計員叫辛西亞庫伯的女士，在一次例行審計中發(fā)現(xiàn)公司財務中有故意造假行為，她向當時的首席財務官報告，而首席財務官其實就是參與欺詐的人之一，他讓庫伯停止審計，但庫伯又向審計委員會的主席報告。在美國公司審計委員會包含有獨立董事，他們不受雇于公司，所以庫伯女士越過高管將內幕報告給審計委員會，于是調查擴大了，發(fā)現(xiàn)了超過三十億美元的假賬 畢紹普主席說，內部審計主要與公司運營有關，即公司資產(chǎn)是否得到足夠的保護，信息是否得到準確及時的處理。在一個單位中，內審人員與董事會和審計委員會一起確認經(jīng)營風險評估內部控制的程度。內審人員應該直接向董事會，審計委員會以及非財務的主管部門報告。這種匯報方式有助于內部審計的獨立性和公正性。,19,第三節(jié) 證券市場監(jiān)管,一、中國證券市場的發(fā)展、監(jiān)管與公司治理 政府對證券市場和上市公司的監(jiān)管包括：證監(jiān)會等機構的監(jiān)管和法律監(jiān)管 發(fā)展過程 證券市場的發(fā)展，伴隨著公司治理的發(fā)展，兩者互相促進。 1984第一家股份公司“上海飛樂音響有限公司”成立；1987年中國資本市場萌芽；1990年深圳證券交易所成立；1992年中國資本市場進入初步建立階段。 資本市場對公司治理的作用：發(fā)揮三大機制，即融資機制、價格機制、并購機制。 中國資本市場存在問題 規(guī)模小、股權分置、交易工具單一、法律體系不完善,20,二、中國的證券市場監(jiān)管 政府監(jiān)管發(fā)揮“看不見的手作用”，糾正市場失靈。 中國證券會承擔：市場監(jiān)管和投資者保護兩大功能。中國證券會依據(jù)法律、法規(guī)、政策和行政手段實施。 中華人民共和國公司法 中華人民共和國證券法 關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見 中國上市公司治理準則,21,【網(wǎng)絡鏈接7-2】史美倫的監(jiān)管新政 自從史美倫擔任中國證監(jiān)會副主席（2004年9月離職）以后，她就在中國證券市場上掀起了一番監(jiān)管風暴，史美倫的就職被認為是監(jiān)管時代的開始。 史美倫的監(jiān)管箴言是“不畏不懼、無偏無倚”。她認為，加強監(jiān)管才能增強市場信心。在證監(jiān)會分管發(fā)行、上市公司監(jiān)管工作期間，保薦人制度的推出就是一項重要監(jiān)管政策。此項政策強化了券商的責任，讓券商承擔了保薦責任，其目的是防止包裝上市，強化承銷商的盡職調查。在行業(yè)不規(guī)范的情況下，推行保薦人制度不僅可以提高保薦人的素質，也可以從源頭提高上市公司的質量。 與此同時，史美倫強調：要以強制性信息披露為中心，完善“事前問責、依法披露和事后追究”的監(jiān)管制度，發(fā)行監(jiān)管工作要著力從證券市場的“入門關”和“源頭”上奠定現(xiàn)代公司治理的基礎。同時還要加強對中介機構的監(jiān)管。監(jiān)管者不可能杜絕問題的發(fā)生，要做的是保證市場的健康運作和發(fā)展，提高違規(guī)違法行為的成本，讓違規(guī)者對其行為負責，使投資者利益得到一定的保障,22,三、美國的監(jiān)管改革與啟示 2001年美國安然、世通、施樂等公司相繼出現(xiàn)財務丑聞，實施監(jiān)管改革，包括三方面： （一）中介機構監(jiān)管改革 禁止會計所對審計單位提供咨詢服務；設立會計行業(yè)的公共獨立監(jiān)管機構美國會計監(jiān)管委員會。 （二）證券市場監(jiān)管改革 紐約證券交易所和納斯達克（NASDAQ）對上市規(guī)則進行了修改并獲得了美國證券交易委員會的批準，如獨董數(shù)量和獨立性要求；提升了上市門檻和上市公司質量，更加強調事先控制。 （三）法律調整 2002年7月制定了財會行業(yè)改革法，又稱公司治理改革法案或薩班斯-奧克斯萊法案，是一部“加強會計監(jiān)督、強化信息披露、完善公司治理、防止內幕交易的法案”。,23,第四節(jié) 強制性信息披露,一、信息披露理論 公司治理中存在道德風險和信息不對稱，引起公司治理問題。強制性信息披露可改進證券市場的有效性。 （一）信息披露的必要性：信息不對稱引起公司治理問題，信息披露可以提高信息質量，使證券市場逼近最優(yōu)效率狀態(tài)，節(jié)約交易成本。 （二）信息披露的價值：公司治理好的公司將及時披露公司績效信息；公司披露信息的動力在于獲得資源的低成本，真實、完整、及時的信息可以增強投資者的信心。 以風險報酬原理，公司信息披露質量與債務籌資成本呈反向關系。 （三）信息披露的目標：提升信息透明度是信息披露的目標所在。企業(yè)是一個利益相關者之間的契約，契約動力將驅使公司管理當局提供所有與契約履行相關的信息，信息披露與評價是契約當事人內部協(xié)調的結果。,24,二、信息披露制度 信息具有外部性、壟斷供給和不對稱特點，信息使用者借助于信息披露制度等獲得所需的信息。信息披露制度是信息供求矛盾外部協(xié)調機制的一部分。 （一）信息披露的作用 （1）有利于保護投資者； （2）加強對經(jīng)營者的約束和激勵； （3）信息披露促進了控制權市場的發(fā)展。 （二）世界各國的信息披露改革 20世紀90年代以來，世界各國開始普遍關注信息披露、信息透明度問題。初期主要關注財務信息披露；隨著資本市場的發(fā)展，非財務信息披露愈益重要，用來評價公司治理狀況、經(jīng)營狀況、公共政策、企業(yè)社會責任、風險預測等。 （三）我國的信息披露 三類信息披露： （1）上市信息披露：招股說明書（一級）與上市公告書（二級）； （2）定期信息披露：年報、中報； （3）臨時信息披露：重要事件公告、收購與合并公告等。,25,我國的信息披露類別,上市信息披露：招股說明書（一級）與上市公告書（二級）； 定期信息披露：年報、中報 臨時信息披露：重要事件公告、收購與合并公告等。,26,【案例7-2】 江蘇瓊花信息披露不當遭譴責 江蘇瓊花高科技股份有限公司（江蘇瓊花，002002）是中小企業(yè)板塊首批上市企業(yè)之一，在首次公開發(fā)行股票上市公告書中沒有如實披露有關委托理財事實，深交所對它進行了譴責，并指出： 公司董事長于在青、董事兼總經(jīng)理敖吟梅未能履行誠信勤勉義務，對違規(guī)行為負有直接責任。江蘇瓊花上市不到20天，便因信息披露違規(guī)而遭譴責，創(chuàng)下兩市被公開譴責的最快紀錄。 據(jù)悉，經(jīng)深交所查實，江蘇瓊花有以下事實未在2004年6月18日刊登的首次公開發(fā)行股票上市公告書中如實披露: （1）2002年7月25日，公司將1500萬元資金給德恒證券有限責任公司進行委托理財，該項委托理財于2004年8月4日到期,27,【案例7-2】 江蘇瓊花信息披露不當遭譴責 據(jù)悉，經(jīng)深交所查實，江蘇瓊花有以下事實未在2004年6月18日刊登的首次公開發(fā)行股票上市公告書中如實披露: （2）2003年4月24日，公司將1000萬元資金給恒信證券有限責任公司進行為期1年的委托理財，委托期屆滿時未收回資金； （3）2004年6月17日，公司將上述兩項委托理財權益轉給揚州德龍化工有限公司，后者向公司出具了代德恒證券有限責任公司和恒信證券有限責任公司償付委托理財資金的承諾函。 2004年7月1日，在有關媒體對江蘇瓊花國債投資風險提出質疑后，深交所向該公司發(fā)出了問詢函。7月6日，約見了該公司董事長和董事會秘書。7月7日，約見了閩發(fā)證券保薦代表人，進一步了解并核實有關情況。7月9日，江蘇瓊花按深交所要求刊出關于國債投資情況的公告，同日深交所作出關于對江蘇瓊花及其董事長于在青、董事兼總經(jīng)理敖吟梅予以公開譴責的決定。,28,三、信息披露質量及其發(fā)展方向 （一）信息披露的質量 信息披露質量主要從四方面考察：一是財務信息，二是審計信息，三是信息披露是否符合相關規(guī)定，四是信息披露的及時性。 核心是下述三個屬性要求： （1）信息披露的真實性； （2）信息披露的及時性； （3）信息披露的完整性。 （二）信息披露的發(fā)展方向 1.應當保證真實、準確、完整、及時地披露與公司有關的全部重大問題。 包括：公司概況及治理原則、公司目標與政策、經(jīng)營狀況、股權結構及其變動情況、經(jīng)營者人員情況及報酬、與雇員和其他利益相關者有關的重要問題、財務會計狀況及經(jīng)營成果、可預見的重大風險。 2.提高公司治理信息披露質量，建立信息披露監(jiān)管系統(tǒng)。,29,質量要求,真實性 及時性 完整性,30,【本章小結】 本章通過對證券市場與外部治理的關系、公司并購與公司剝離、證券市場監(jiān)管、強制性信息披露的分析，對證券市場這一重要的外部治理機制進行了綜合探討。控制權配置是公司治理中的重要環(huán)節(jié)。而控制權配置需要通過證券市場來進行，在此過程中，公司重組與強制性信息披露（如要約收購）均發(fā)揮著重要的作用。證券市場作用的發(fā)揮，離不開政府的有效監(jiān)管和干預（在證券市場監(jiān)管一節(jié)中，我們介紹了美國近期監(jiān)管改革的實踐）。 另外，本章在對證券市場進行理論分析和實踐探討的基礎上，也對其未來發(fā)展提出了一些方向展望，如怎么發(fā)展能夠給好的公司治理以獎勵的證券市場、如何提升公司信息披露的透明度等。,31,【復習思考題】 1.如何通過股票價格來判斷資本市場效率？為什么要進行股票價值評估？ 2.兼并與收購的含義是什么？企業(yè)有哪些主要的并購戰(zhàn)略？ 3.企業(yè)有哪些防止敵意接管的策略？ 4.我國應如何加強證券市場監(jiān)管? 5.怎樣建立中國的強制性信息披露制度?,32,案例討論題,大港油田的買殼上市 大港油田是一家隸屬于中國石油天然氣總公司的特大型石油天然氣勘探開發(fā)聯(lián)合企業(yè)，下有三家關聯(lián)企業(yè)，即天津練達集團有限公司（簡稱練達集團）、天津大港油田重油公司（簡稱重油公司）和天津大港油田港聯(lián)石油產(chǎn)業(yè)股份有限公司（簡稱港聯(lián)股份）。1998年，大港油田已具備了買殼上市的條件。,33,一、買殼過程 1、 1998年7月1日至7月17日大港油田、練達集團、重油公司先后三次舉牌通過上證所交易系統(tǒng)購入愛使股份普通股。 2、對于大港油田能否入主愛使股份，雙方就愛使股份公司章程的有關條款發(fā)生了爭議。愛使股份認為，根據(jù)愛使股份公司章程第67條，進入愛使股份董事會必須具備兩個條件：其一，合并持股不低于10%；其二，持股時間不少于半年。有根據(jù)愛使股份公司章程第93條，規(guī)定董事會由13人組成，目前已滿額，在董事任期屆滿之前，不得解除其職務。為了保證買殼成功，大港油田所屬三家關聯(lián)企業(yè)進一步增持愛使股份的股份，截止7月31日，總持股比例達10.0116%，達到了公司法所規(guī)定的提請召開臨時股東會的10%的要求。,34,二、買殼后的調整 1、10月31日召開臨時股東會，修改公司章程。 2、重新調整了愛使股份經(jīng)營機構，來自大港油田的5名管理人員分別擔任董事長、總經(jīng)理、副董事長、副總經(jīng)理、董事會秘書職務。 3、12月2日，大港油田的港潤石油高科技有限公司以70%的股權置換愛使股份5192 .25萬元。并重定主營業(yè)務方向。,35,三、買殼后的效果 1、融資效果較好。2000年2月愛使股份獲得了6年來的首次配股資格，融資3億元的資金，計劃用于建設天津市寬帶多媒體城域信息網(wǎng)項目和上海市汽車加氣站清潔能源環(huán)保項目。而大港油田買殼成本為1.6億元（包括四次購股成本和恢復配股資格的成本）。 2、獲得稅收優(yōu)惠。上市公司的所得稅為15%，而一般企業(yè)為33%，相差18%，按每年稅前利潤2700萬元，每年可獲486萬元的稅收優(yōu)惠。 3、股份增值。通過注入優(yōu)質資產(chǎn)，愛使股份股票已上升24%。 4、顯著的廣告效應。 5、調整了公司的產(chǎn)業(yè)結構。公司的主營業(yè)務逐步轉型為信息、環(huán)保、能源等產(chǎn)業(yè)。,36,討論問題： 在公司治理的外部治理機制中，通過外部接管改造經(jīng)理層，進而改變公司業(yè)績，是一個重要的內容。大港油田通過買殼上市，實現(xiàn)了資本的擴張，提高了業(yè)績。 1公司業(yè)績的提高是不是表明了中國證券市場的外部治理機制在有效地發(fā)揮作用？ 2如何使證券市場這一外部治理機制發(fā)揮作用？,37,