投資者的認知偏差與行為偏差.ppt

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第三章投資者的認知偏差與行為偏差,1過度自信與頻繁交易2后悔厭惡與處置效應(yīng)3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差4心理賬戶對投資行為的影響5代表性思維與熟識性思維對投資組合的影響6投資者群體行為和投資者情緒,,1過度自信與頻繁交易,心理學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)，過度自信會導(dǎo)致人們高估自己的判斷、低估風(fēng)險和夸大自己控制事情的能力。證券選擇是一項困難的工作，恰恰是在這樣的工作中，人們經(jīng)常會表現(xiàn)出最大程度的過度自信。投資是一項困難的工作。它需要收集、分析信息，并在這些信息的基礎(chǔ)上做出決策。過分自信會導(dǎo)致投資者高估信息的準(zhǔn)確性和其分析信息的能力，從而會導(dǎo)致錯誤的投資決策：頻繁交易和冒風(fēng)險。,,,,一、過度自信與頻繁交易過度自信會導(dǎo)致投資者非常確信自己的觀點，從而增加他們交易的可能性，導(dǎo)致頻繁交易。性別、過度自信與頻繁交易男性通常比女性會有更高程度的過度自信單身男性通常會比已婚男性有較高程度的過度自信;單身女性通常會比已婚女性有較低程度的過度自信。BarberandOdean(2001)的研究（3000個家庭1991-1997年的交易記錄）：,1過度自信與頻繁交易,投資組合周轉(zhuǎn)率（交易頻率的衡量指標(biāo)）：一年內(nèi)投資組合中股票變化的百分比。,,,,,1過度自信與頻繁交易,,,,,一、過度自信與頻繁交易,85%,73%,53%,51%,,,,頻繁交易對投資收益不利交易成本高BarberandOdean(2000)：1991-1996年，78000個樣本賬戶，分析周轉(zhuǎn)率與投資組合匯報之間的關(guān)系。將樣本按照交易頻繁程度分為五個組。最低一組平均周轉(zhuǎn)率每年為2.4%；最高一組250%?？鄢掷m(xù)費成本之后的凈回報率表現(xiàn)出明顯不同，差距約為7%。,一、過度自信與頻繁交易,,,,,BarberandOdean,2000,,1過度自信與頻繁交易,,,,1過度自信與頻繁交易,,,,頻繁交易導(dǎo)致買（賣）錯股票BarberandOdean分析了一些交易賬戶的情況。這些帳戶開始都是空的，在3個星期內(nèi)分別買入了不同的股票，然后他們跟蹤分析這些帳戶里賣出和買入股票在未來4個月和1年之后的市場表現(xiàn)。發(fā)現(xiàn)，賣出的股票在隨后4個月的平均回報為2.6%,而他們買入的股票在隨后4個月的平均回報只有0.11%;在一年之后，賣出的股票比換入的股票的回報率要高出5.8%。,1過度自信與頻繁交易,,,,性別、頻繁交易與投資損失率,,,,一、過度自信與頻繁交易,,網(wǎng)上交易與投資績效BarberandOdean調(diào)查了1607位從電話交易轉(zhuǎn)為網(wǎng)上交易的投資者投資行為，發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)的交易環(huán)境更加惡化了投資者過度自信問題（控制幻覺），導(dǎo)致了更加頻繁的交易，最終使投資者的回報也減少。,1過度自信與頻繁交易,,,,二、過度自信與風(fēng)險理性投資者會在最大化收益的同時最小化所承擔(dān)的風(fēng)險。過度自信的投資者會錯誤判斷它們所承擔(dān)的風(fēng)險的水平。BarberandOdean的研究發(fā)現(xiàn)，單身男性的投資組合風(fēng)險（波動率和Beta系數(shù)）最高，其次是已婚男性、已婚女性和單身女性。過度自信的投資者可能不會很好地分散投資組合，因為他們非常相信自己選擇了正確的股票。自認為正確的投資者看不到對沖風(fēng)險的必要。過度自信的投資者將在其認為會盈利的投資策略上投入大筆資金，但是卻低估甚至忽略了風(fēng)險的存在。,1過度自信與頻繁交易,,,,一、遺憾（后悔）與自豪遺憾（后悔）：當(dāng)人們認識到以前的一項決策被證明是糟糕的決策時所造成的情感上的痛苦。自豪：當(dāng)人們意識到以前的一項決定被證明是好的決定時而引發(fā)的情感上的快樂。遺憾的種類忽略的遺憾：因為沒有采取行動導(dǎo)致的遺憾。行動的遺憾：因為采取了行動導(dǎo)致的遺憾。舉例：幾個月以來你每周都選擇同樣的彩票號碼，一直沒有中獎。一個朋友建議你選擇另外一組號碼，你會改變嗎？這樣做可能會給你帶來的遺憾有哪些？哪種遺憾的程度更大一些？,2后悔厭惡與處置效應(yīng),,,,二、處置效應(yīng)（Dispositioneffect）人類天生具有回避遺憾和尋求自豪的心理傾向。投資心理學(xué)家發(fā)現(xiàn)，投資者為尋求自豪會傾向于過早賣出盈利的股票，而為避免遺憾而長期持有虧損的股票，這種現(xiàn)象被稱為處置效應(yīng)。小測驗假設(shè)你手頭上沒有現(xiàn)金，現(xiàn)在打算買入一只股票的話你必須賣出正持有的兩只股票中的一只。假設(shè)你持有的股票A的浮動盈利率為20%，而股票B目前的浮動虧損率為50%，你會怎么做呢？,2后悔厭惡與處置效應(yīng),,,,進行理性風(fēng)險投資應(yīng)遵循的最基本策略是：“止住虧損，讓贏利充分增長（Cuttheshort,letprofitgrow）”。投資者的處置效應(yīng)是一個心理問題，“多數(shù)人都需要進行心理訓(xùn)練或治療”。處置效應(yīng)與財富理性人決策：財富最大化或效用最大化處置效應(yīng)有損投資者財富錯誤的買賣行為導(dǎo)致的低收益稅收（資本利得稅）損失,2后悔厭惡與處置效應(yīng),,,,關(guān)于處置效應(yīng)的檢驗很多研究都已經(jīng)顯示投資者的行為與處置效應(yīng)一致。檢驗之一：股價變化與成交量Ferris,HargenandMakhija(1988)分析了緊跟股價變化的成交量的變化。如果投資者存在處置效應(yīng)傾向，他們會在股票下跌時持有股票以逃避遺憾，而在股票上漲時賣出股票以追求自豪感。因此，下跌的股票應(yīng)該有更小的成交量，上漲的股票應(yīng)該有更大的成交量。實際成交量-正常成交量=超常成交量,2后悔厭惡與處置效應(yīng),,,,,2后悔厭惡與處置效應(yīng),,,結(jié)果表明：盈利的股票有著正的超常交易量，而虧損的股票有著負的超常交易量。,,檢驗之二：股票持有時間和投資回報之間的關(guān)系Schlarbaum（1978）研究假說：根據(jù)處置效應(yīng)理論觀點，如果股價上漲，投資者傾向于賣掉它；如果股價下跌或者維持不變，投資者傾向于繼續(xù)持有等待其價格上漲。因此，持有期短的股票很可能是盈利的股票，而持有期較長的股票可能是表現(xiàn)不佳的股票。檢驗結(jié)果見下頁圖：,2后悔厭惡與處置效應(yīng),,,,,2后悔厭惡與處置效應(yīng),結(jié)果表明，投資者會迅速賣掉盈利的股票。,,,,一、經(jīng)歷影響決策過去的經(jīng)歷或結(jié)果通常會影響人們以后的風(fēng)險決策。不同投資經(jīng)歷對投資風(fēng)格的影響在賺了錢之后感覺是在玩賭場的錢，同時進一步加重其過度自信的程度，就愿意冒更大的風(fēng)險——“賭場的錢效應(yīng)”。失敗者并不總是回避風(fēng)險，人們通常會抓住機會彌補損失——“盡量返本效應(yīng)”。在經(jīng)歷了虧損之后感覺受了傷害，人們會變得不愿冒風(fēng)險——“蛇咬效應(yīng)”。,3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差,,,在經(jīng)過長期的牛市行情后人們會產(chǎn)生“賭場的錢效應(yīng)”，而在經(jīng)歷下跌行情后，投資者會產(chǎn)生“盡量返本效應(yīng)”，因此繼續(xù)投資的沖動不會立即消除。即雖然股價已脫離價值或者趨勢也已明顯轉(zhuǎn)變，在股市的一波大回調(diào)之后總會有一波有規(guī)模的反彈，幾乎每次的股市逆轉(zhuǎn)的形態(tài)總是以M頭出現(xiàn)。,3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差,,,,總結(jié)：“賭場的錢”效應(yīng)使投資者在賺錢之后更愿意買入風(fēng)險大的股票；“盡量返本效應(yīng)”使很多交易最終都是賠錢的交易；“蛇咬效應(yīng)”會使投資者害怕再次進入市場。對于一個新股民來說，很容易產(chǎn)生這種現(xiàn)象：“賭場效應(yīng)”——“盡量返本效應(yīng)”——“蛇咬效應(yīng)”。,3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差,,,,二、記憶的適應(yīng)性與投資行為為避免認知失調(diào)，我們會產(chǎn)生記憶的適應(yīng)性（一致性）。我們大多數(shù)人對于不喜歡的事實都視而不見。雖然事實就擺在我們眼前，置于我們鼻子底下，堵在我們喉嚨里——但我們還是不承認它?！绹軐W(xué)家EricHoffer投資者總是希望相信他們的投資決策是正確的。在相反的事實面前，大腦的防護機制會過濾掉反面的信息，并改變對過去決策的回憶，導(dǎo)致投資者很難客觀評價他們的投資是否符合既定的投資目標(biāo)。,3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差,,,,人們的記憶通常具有適應(yīng)性，即記憶是對事物和情感的感知，而并不能做到對事情進行客觀記錄。痛苦的經(jīng)歷越久遠，記憶中該經(jīng)歷的痛苦程度會越低A公司股票至今經(jīng)歷了一個緩慢的下跌過程；B公司的股票最近短時間內(nèi)突然急速下跌。投資者可能會對B公司的股票過分悲觀一些?？鞓返耐顿Y經(jīng)歷也類似：那些有著很高的快樂峰值和快樂結(jié)尾的投資經(jīng)歷給人的感覺更好一些。為了避免認知失調(diào)帶來的心理痛苦，投資者的大腦將會過濾掉或減少負面信息。,3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差,,,,GoetzmannandPeles(1997)對投資者的記憶信息進行了研究：詢問兩組投資者（建筑師組和受過良好教育的投資專業(yè)人士組）兩個問題：（1）你去年的收益率是多少？（2）你跑贏市場多少？,3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差,專業(yè)投資者,建筑師,收益率高估值,超常收益高估值,3.4%,5.11%,4.62%,6.22%,高估（%）,,,,一、心理賬戶（mentalaccounting）企業(yè)甚至政府部門都會通過經(jīng)濟意義上的會計賬戶來進行資金的核算。個人通常使用心理會計賬戶來處理事情，即在我們的頭腦里，會分別為不同用途的資金（或資產(chǎn)）建立不同的賬戶，并通過心理預(yù)算來使每個心理帳戶的成本與收益相匹配，這種賬戶被稱之為心理賬戶。,4心理賬戶對投資行為的影響,,,,舉例今天晚上你打算去看一部電影，票價是200元，在你馬上要出發(fā)的時候，發(fā)現(xiàn)把價值200元的飯卡弄丟了。你是否還會去看這場電影呢？假設(shè)你昨天花200元錢買了一張今天晚上的電影票，在你馬上要出發(fā)的時候，突然發(fā)現(xiàn)把電影票弄丟了。如果想去看電影，就必須再花200元錢買張票，你是否還會去看這場電影呢？,4心理賬戶對投資行為的影響,,,,心理賬戶的特點：（1）每一項資金（資產(chǎn)）都被放入一個心理賬戶，該賬戶包含著進行相應(yīng)決策的成本和收益（效用）核算。（2）各個心理賬戶通常是獨立的、被分割的。（3）人們通過心理預(yù)算來使每一個心理帳戶的成本與收益相匹配。在進行決策時，個體通常并不權(quán)衡全局進行考慮，而是在心里無意識地把一項決策分成幾個“心理賬戶”，對于每個心理賬戶人們會有不同的決策。,4心理賬戶對投資行為的影響,,,,心理賬戶說明人在金錢面前是非理性的，是很主觀的，并不具有其所宣稱的理性。比如同樣是100元，是工資掙來的，還是彩票贏來的，或者路上撿來的，對于消費來說，應(yīng)該是一樣的，可是事實卻不然。在人們心里，會把辛苦賺來的錢，和意外獲得的錢放入不同的帳戶內(nèi)。人們會將辛苦賺來的項目報酬有嚴(yán)謹?shù)膬π詈屯顿Y計劃，但是對意外獲得的錢卻有不同的態(tài)度。其實，一個人名下的錢，并不依據(jù)它的來源有了性質(zhì)上的區(qū)別。,,,4心理賬戶對投資行為的影響,,因此，心理帳戶的存在使個體在做決策時往往會違背一些簡單的經(jīng)濟運算法則，做出許多非理性的消費或投資行為。極端案例：彩民的大獎心理賬戶大獎心理賬戶是彩民購買彩票時有意或無意中形成虛擬的、非現(xiàn)實的大額金錢賬戶。由于大獎心理賬戶的存在，有些彩民錯誤地認為購買彩票是一種投資。當(dāng)大獎心理賬戶突然消失時就會產(chǎn)生極大的心理落差，由此引發(fā)彩民心理焦慮。,4心理賬戶對投資行為的影響,,,,2007年12月，重慶一男性彩民因受億元巨獎消息的刺激，幻想自己中得億元大獎而興奮過度，精神失常。在毆打妻子后將2歲和12歲的兒子從8樓拋下，造成小兒身亡，大兒重傷，其本人隨后也跳樓身亡。,,,,二、心理賬戶對個體決策的影響機制心理帳戶對個體決策行為的影響機制表現(xiàn)為以下幾個心理效應(yīng)：非替代性效應(yīng)、沉沒成本效應(yīng)、交易效用效應(yīng)。（1）非替代性(non-fungibility)效應(yīng)所謂非替代性效應(yīng)，是指個體會把資金劃分到不同心理賬戶，而每個心理賬戶中的資金都具有不同的功能和用途，彼此之間不能替代。（2）沉沒成本(sunkcost)效應(yīng)沉沒成本效應(yīng)則是指人們在做某項決定的時候，不僅要分析各種因素的利弊，而且還要考慮過去在這件事情上的投入程度。,4心理賬戶對投資行為的影響,,,,假設(shè)1：公司發(fā)給員工200元音樂會的門票假設(shè)2：自己花200元購買了一張音樂會門票開音樂會的當(dāng)天突然下起了暴風(fēng)雨，所有交通工具都暫停運營，你只能冒著寒風(fēng)暴雨步行30分鐘去聽音樂會。請問你會不會去聽這場音樂？,4心理賬戶對投資行為的影響,,,,研究結(jié)果表明，第一種情況下大部分人不會去聽音樂會，而在第二種情況下大多數(shù)人仍會堅持去聽音樂會。公司發(fā)下來的票是“意外收獲”，自己掏錢買的票是“沉沒成本”。當(dāng)遇見暴風(fēng)雨而交通不便的時候，不愿意忍受來回1個小時的寒風(fēng)暴雨去享受這個意外的收獲。相反，如果票是自己花錢買的，自己付出了成本，應(yīng)該有所收益，人們就寧愿忍受來回1個小時的寒風(fēng)暴雨去聽音樂會，只有這樣才能挽回沉沒成本，從而達到心理平衡。,4心理賬戶對投資行為的影響,,,,（3）交易效用（transactionutility）效應(yīng)交易效用是指個體由于交易的成本或收益與心理價位不一致所引起的愉悅與不愉悅。心理賬戶的存在使人們對各種商品有一個“心理價位”。購買商品時，若心理價位大于商品的實際價格，交易效用為正，人們就感覺占了便宜。若心理價位小于商品的實際價格，交易效用為負，人們就感覺吃了虧。,4心理賬戶對投資行為的影響,,,,三、心理賬戶的核算人們在決策時，通常進行成本—效用核算，目標(biāo)是在成本一定的情況下實現(xiàn)效用最大化。要實現(xiàn)該目標(biāo)，在金融經(jīng)濟學(xué)研究中通常給出效用函數(shù)的具體形式。但心理學(xué)經(jīng)濟學(xué)家的研究表明，個體由于受心理因素的影響，風(fēng)險態(tài)度并不是一成不變的，從而提出新的效用函數(shù)形式。,,4心理賬戶對投資行為的影響,,,,（一）行為效用函數(shù)（價值函數(shù)(valuefunction)）我們從三種心理效應(yīng)入手來理解行為效用函數(shù)(價值函數(shù))：反射效應(yīng)(reflectioneffect)反射效應(yīng)：指行為人通常在面對盈利選擇的時候是一個風(fēng)險規(guī)避者（其效用函數(shù)是上凸的），而在面對虧損選擇的時候是一個風(fēng)險偏好者（其效用函數(shù)是下凸的）。,,,,4心理賬戶對投資行為的影響,,,,敏感性遞減（diminishingsensitivity）在參考點附近（比如財富為0時），人們對財富的邊際變化比較敏感；而在距離參考點遠時，人們對財富邊際變化的敏感程度要低。假設(shè)你剛參加工作1）月收入從100元升到200元；2）后來，月收入從1100元升到1200元。敏感性遞減意味著：人們邊際財富變化的效用函數(shù)在參考點附近比較陡峭，而在遠離其參考點后會逐漸變得平坦。,,4心理賬戶對投資行為的影響,,,損失厭惡（lossaversion）損失厭惡：人們對財富的減少（損失）比對財富的增加（收益）更為敏感，而且等量損失所帶來的痛苦要遠遠大于獲得的快樂。損失厭惡意味著：損失帶來的負效用的絕對值大于等量收益帶來的正效用。,,4心理賬戶對投資行為的影響,,,,行為效用函數(shù)（價值函數(shù)valuefunction)：綜合人們的“反射效應(yīng)”、“敏感性遞減”和“損失厭惡”三種心理效用，行為金融學(xué)將財富變化（損益）的效用價值函數(shù)畫成如下圖所示的情形：,4心理賬戶對投資行為的影響,,,,（二）心理賬戶的核算規(guī)則：享樂編輯(hedonicediting)假說享樂編輯假說（Thaler，1990）：情感體驗在人們的心理核算中起著重要作用。人們并不追求理性認知上的效用最大化，而是追求情感滿意上的效用最大化。這種心理賬戶核算規(guī)則被稱之為“享樂編輯”（hedonicediting）?？崧?002）在做諾貝爾演講時，特地談到了一位華人學(xué)者的研究成果，他就是芝加哥大學(xué)商學(xué)院終身教授奚愷元教授（ChristopherK.Hsee）。奚教授用心理學(xué)來研究經(jīng)濟學(xué)、市場學(xué)、決策學(xué)等學(xué)科的問題，是這個領(lǐng)域的主要學(xué)者之一?！叭藗冏罱K追求的是滿意和幸福，而不是金錢。我們需要有一個嚴(yán)格的理論來研究如何最大化人們的幸福?！薄蓯鹪?4心理賬戶對投資行為的影響,,,（三）享樂編輯假說與心理賬戶分合一般原理：對于兩個事件x和y:當(dāng)將兩個事件合并起來進行考慮帶來的效用（情感滿意）高于分開考慮的效用時，即人們就會合并事件。否則，當(dāng)人們就會選擇將事件分開進行考慮。,4心理賬戶對投資行為的影響,,,,1.分離多個獲得：當(dāng)兩個以上的事件都是獲得時，人們會傾向?qū)@得分開計算，使自己比較快樂。2.整合多個損失：當(dāng)兩個以上的事件都是損失時，人們會傾向?qū)p失合并計算，使自己少難過一些。,,,,,,賬戶分開核算,賬戶合并核算,“我們不要讓痛苦分階段，既然痛苦不可避免，就應(yīng)讓痛苦一次到位，剩下的就都是好的了?！?,,,Sim（2004）的研究支持了這種觀點：投資者更可能在意識到損失時同時賣掉多只虧損的股票使痛苦最小化，而更愿意在不同時期將盈利的股票賣出以獲得持續(xù)不斷的滿足感。3.整合混合獲得當(dāng)兩個以上的事件有獲得也有損失，但獲得大于損失時，人們較喜歡將損失并入獲得來計算，而不愿單獨去面對損失。假如：你早上炒股賺了1000元，下午賠了500元，你會怎么想比較舒服？“嘿嘿，今天凈賺500元，還是很開心的！”,4心理賬戶對投資行為的影響,,,,4.分離混合損失當(dāng)兩個以上的事件有獲得也有損失，但損失大于獲得時，人們則喜歡將較小的獲得與損失分開計算。假如：你早上炒股賺了500元，下午賠了1000元，你會怎么想比較舒服？“雖然下午賠了1000元，好在早上還賺了500元”。這樣想會覺得比較慶幸。,作業(yè)：基于行為效用函數(shù)圖分別畫出“整合混合獲得”和“分離混合損失”兩種情況。,4心理賬戶對投資行為的影響,,,,四、心理賬戶對投資者投資組合的影響（一）馬科維茨的資產(chǎn)組合理論：要進行合理化的分散投資，不要把雞蛋都放在一個籃子里要遵循馬科維茨的資產(chǎn)組合理論，必須考慮投資品種的三個重要方面：每項資產(chǎn)的期望收益每項資產(chǎn)的風(fēng)險水平（比如，收益的標(biāo)準(zhǔn)差）不同投資品種之間的相關(guān)性,4心理賬戶對投資行為的影響,,,,,,,,4心理賬戶對投資行為的影響,,,（二）投資者的行為資產(chǎn)組合不同的人有不同的投資目標(biāo)，一般情況如下：投資者對每個投資目標(biāo)都建立一個單獨的心理賬戶；每一個投資品種的選擇都要滿足特定投資目標(biāo)和心理賬戶的要求。,安全性目標(biāo)（保存財產(chǎn)）,,收益性目標(biāo),,致富（暴富）目標(biāo),4心理賬戶對投資行為的影響,,,投資者的行為資產(chǎn)組合表現(xiàn)為一個由各種資產(chǎn)構(gòu)成的金字塔，金字塔的每一層代表著滿足某個特定目標(biāo)的資產(chǎn)。,保存財產(chǎn)—定期存款、大額存單、貨幣市場基金、國債等投資品種,獲取低風(fēng)險收益—金融債券、企業(yè)債券、高分紅股票等,高風(fēng)險高收益—外國股票、新股等高風(fēng)險投資,……,……,4心理賬戶對投資行為的影響,,,,投資者的風(fēng)險分散來自于投資目標(biāo)的分散，而不是馬科維茨資產(chǎn)組合理論所要求的資產(chǎn)分散。所以，大多數(shù)投資者的投資組合是非有效的，投資者在獲得既定期望收益的時候，承擔(dān)了太大的風(fēng)險。投資者通常會將每個投資品種分別放入不同的心理賬戶，心理會計導(dǎo)致他們忽略不同心理賬戶之間的相互關(guān)系。,4心理賬戶對投資行為的影響,,,,4心理賬戶對投資行為的影響,,,,,4心理賬戶對投資行為的影響,,,Thaler和Benartzi（2005）發(fā)現(xiàn)：①美國企業(yè)的雇員通常傾向于為本公司股票建立單獨的心理賬戶，與其他股票不發(fā)生聯(lián)系；②并且平均將42%的資產(chǎn)投資在本公司股票上（對本企業(yè)過度自信），導(dǎo)致風(fēng)險過于集中；③由于本身又受雇于本企業(yè)，一旦公司破產(chǎn)倒閉，公司雇員通常會損失慘重：薪金和股票損失。,4心理賬戶對投資行為的影響,,,,一、代表性思維（代表性啟發(fā)）對投資組合的影響代表性思維（代表性啟發(fā)）：①人們在不確定的情況下，會關(guān)注一個事物與另一個事物的相似性，以推斷第一個事物與第二個事物發(fā)生可能的類似之處。②有時，人們假定將來的模式會與過去相似，并尋求熟悉的模式來作判斷，并不考慮這種模式產(chǎn)生的原因或重復(fù)的概率。,5代表性思維與熟識性思維對投資組合的影響,,,,代表性思維在金融市場上的表現(xiàn)在金融市場上投資者通常錯誤地認為公司過去的經(jīng)營業(yè)績能夠代表未來的業(yè)績，而忽視不支持這種觀點的信息——好公司未來的業(yè)績不一定會一直好下去。投資者認為股票價格的走勢能夠在未來重演，從而喜歡追逐價格走勢處于上升通道的股票——追漲。共同基金的投資者也會犯同樣的錯誤，“勢頭投資”。,不幸的是，就長期而言，公司的經(jīng)營狀況和股價表現(xiàn)將向均值回復(fù)。高速成長的公司面臨的競爭不斷加劇，增長速度會逐漸放緩。,5代表性思維與熟識性思維對投資組合的影響,,,,,,,,,,5代表性思維與熟識性思維對投資組合的影響,,,,二、熟識性思維對投資組合的影響人的防衛(wèi)本能表現(xiàn)形式之一：偏愛熟悉而畏怯陌生等。易得性偏差人們只是簡單的根據(jù)對有關(guān)信息掌握的難易程度來確定對事物的關(guān)注程度，而不是去尋找其他相關(guān)的信息。防衛(wèi)本能與易得性偏差導(dǎo)致投資者的熟識性思維即使獲勝的概率低一些，投資者還是愿意選擇自己了解的公司證券。投資組合的“戀家情結(jié)”與“本地偏好”使得投資組合難以達到馬科維茨資產(chǎn)組合理論所要求的分散化程度。,5代表性思維與熟識性思維對投資組合的影響,,,,5代表性思維與熟識性思維對投資組合的影響,,,,一、個人與群體二、金融市場中的羊群行為三、投資者情緒四、投資者情緒的度量方法,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,一、個人與群體（一）個人離不開群體（合群的本能）久居鬧市的人有時想去過獨居、安靜的生活。然而，一旦退隱到深山老林過與世無爭的生活時，他們通常又會感到孤獨焦慮和抑郁。獨居與孤獨：一個獨居的人未必有孤獨感；而非獨居者仍然會有孤獨感。孤獨是個人在質(zhì)或量上不滿意其群體關(guān)系的一種心理狀態(tài)和主觀感受。,6投資者群體行為和投資者情緒,長久與世隔離,,,,（二）個人對孤獨的歸因１、歸因為內(nèi)部因素自己的性格孤僻、氣質(zhì)不佳、外表不漂亮、貧困，等等。2、歸因為外部因素生活在大都市、就業(yè)于大公司、種族或性別不平等，等等。,6投資者群體行為和投資者情緒,一般而言，歸因為外部因素者比歸因為內(nèi)部因素者更容易克服孤獨的感覺。,,,,（三）個體離不開群體的原因1、滿足生理的需要2、減少恐懼感3、愛的需要(群體能夠滿足個體情感的需要)4、需要他人提供信息5、滿足自我評價的需要,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,（四）個體對群體的適應(yīng)1、模仿對類似的刺激或榜樣做出類似反應(yīng)的行為方式。2、暗示為了某種目的用含蓄的、間接的方式發(fā)出一定的信息,使他人接受所示意的觀點、意見，或按所示意的方式進行活動。股市的流言，所謂媒體投資專家的意見等會在市場上產(chǎn)生暗示作用。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,3、從眾（羊群效應(yīng)Herdeffects）與眾從（1）從眾（羊群效應(yīng)）：是指個體在社會群體的壓力之下，放棄自己的意見，轉(zhuǎn)變原有的態(tài)度，采取與大多數(shù)人一致的行為。順從：受到群體壓力而表現(xiàn)出符合外界要求的行為，但內(nèi)心仍然堅持自己的觀點和意見，僅僅作出表面上的順從。從眾行為則是出自內(nèi)心的自愿。（2）眾從：在某些情況下，群體中的絕大多數(shù)人可能會反過來聽從少數(shù)人的意見，這種與從眾相逆的行為被稱為眾從。發(fā)生眾從行為，少數(shù)人群體和多數(shù)人群體通常分別具備的三個特征：一致性獨立性權(quán)威性,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,內(nèi)部意見分歧內(nèi)部缺乏群體凝聚力信息不完全二、金融市場中的羊群行為（一）金融市場中羊群行為的含義金融市場中的羊群行為：是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論（即市場中壓倒多數(shù)的觀念），而不考慮自己信息的行為。由于羊群行為涉及多個投資主體的相關(guān)性行為，對于市場的穩(wěn)定和效率有很大影響，也和金融危機有密切的關(guān)系。因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,,（二）金融市場中羊群行為產(chǎn)生的原因1、投資者信息不對稱、不完全模仿他人行為以節(jié)約自己搜尋信息的成本。2、推卸責(zé)任的需要后悔厭惡與推卸責(zé)任。3、減少恐懼的需要合群性：偏離大多數(shù)人往往會產(chǎn)生一種孤獨和恐懼感。4、缺乏知識經(jīng)驗5、投資者的個性特征具有較高社會贊譽需要的人通常有較高焦慮的人弱小女性,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,（三）金融市場中羊群行為的分類１、按照參與羊群行為是否可以獲得經(jīng)濟利益增加２、按照是否有明顯的摹仿和跟從行為,6投資者群體行為和投資者情緒,,：市場參與者對他人行為有明顯的模仿或跟從。,：由于市場參與者恰巧擁有相似的投資決策或相同信息而采取了相似的行為。比如，利率變化。偽羊群行為是共同信息被有效利用而產(chǎn)生的行為相似結(jié)果。,,,,3、按照投資者的決策次序,：每個決策者決策時都模仿前面投資者的投資決策。（行為持續(xù)性較強）,：投資主體之間的模仿傾向是相同的，當(dāng)模仿傾向較強時，市場崩潰。（行為一致性較高，比如恐懼時的拋售）,：相互聯(lián)系的一群人相互產(chǎn)生影響，形成一個組，但組與組之間的決策相互獨立。（比如板塊聯(lián)動）,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,（四）羊群行為的市場效應(yīng)1、羊群行為對市場穩(wěn)定性的影響（兩種觀點）（1）穩(wěn)定作用該觀點認為機構(gòu)投資者可能在恰當(dāng)?shù)臅r候基于同一基本信息交易，這樣機構(gòu)投資者的羊群行為通過加速價格調(diào)整過程而讓市場更有效，即機構(gòu)投資者的羊群行為不一定帶來價格波動。（2）非穩(wěn)定作用認為投資者之間行為的模仿、傳染可能放大外來的股價波動沖擊，使價格偏離基本價值，甚至產(chǎn)生價格泡沫或?qū)е率袌霰辣P。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,2、羊群行為的效率（1）有效率的羊群行為金融市場效率：信息融入價格的速度與程度。有效率的羊群行為：如果投資者的羊群行為表現(xiàn)出很強的信息加總能力，使所有的信息都能以正確的方式進入決策，那么這種羊群行為是有效率的羊群行為。（2）無效率的羊群行為對于群體中的投資者而言，如果信息只能被利用一部分，而另一部分信息被忽視了，則認為該羊群行為是無效率的羊群行為。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,（五）從眾、眾從與股市波動周期在股市周而復(fù)始的波動中，人們的群體性起了至關(guān)重要的作用。基本規(guī)律：市場趨勢得到加強時，是從眾心理在起作用；在市場翻轉(zhuǎn)時，是眾從心理在起作用。從眾-眾從-從眾-眾從…，周而復(fù)始，循環(huán)不斷，構(gòu)成了股市波動的重要動因。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,（六）眾從行為與“股市規(guī)律自滅定律”“世上本來沒有什么路，走的人多了，也就成了路”（魯迅）走的人多了，路是有了，卻未必是條好路（走不通了就會被遺棄）。當(dāng)某種股市價格變化規(guī)律被普遍采用之后，正是其失去效力之時。比如：周末效應(yīng)理論，小公司效應(yīng)理論，等等。原因：眾從心理作用使原有投資者群體行為逐漸發(fā)生變化，從一端走向另一端，使得反映原有群體行為的理論已經(jīng)不再適用于現(xiàn)有的群體行為，該理論也就走向了末路。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,（七）投資者羊群行為（從眾）程度的度量基于分散度的度量：設(shè)資產(chǎn)組合S總共有n只股票，ri是股票i的收益率，rbar是n只股票的平均收益率。S的收益率的分散度定義為：該指標(biāo)通過定量化個股收益率和資產(chǎn)組合收益率的一致程度來刻畫羊群行為的關(guān)鍵特征。當(dāng)整個市場行為完全由羊群行為決定時，價格應(yīng)該一致移動，分散度為0。優(yōu)點:它需要的數(shù)據(jù)容易獲得且計算方法簡單。缺陷:它是對投資者羊群行為的一個很保守的測度，即只有當(dāng)大多數(shù)投資者對于所有股票都表現(xiàn)出強烈的羊群行為時，大多數(shù)股票的收益率才可能表現(xiàn)出趨同性。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,,三、投資者情緒（一）情緒的心理學(xué)定義情緒是從人對事物的情感和態(tài)度中產(chǎn)生的體驗，是以個體的愿望和需要為中介的一種心理活動，帶有主觀性。能滿足人的某種愿望和需要的對象會引起肯定的情緒體驗，如滿意、喜悅、愉快等；反之則引起否定的情緒體驗，如不滿意、憂愁、恐懼等。一個人的情緒狀態(tài)可以影響到對某一事物或人的評價，甚至?xí)鹑司駹顟B(tài)和身體機能的變化。,,,,6投資者群體行為和投資者情緒,,（二）情緒與情感情緒是指人對行為過程的生理評價反應(yīng)，與人的自然性需要相聯(lián)系，具有情景性、暫時性和明顯的外部表現(xiàn)；包括喜、怒、憂、思、悲、恐、驚七種。情感是指人對行為目標(biāo)目的的生理評價反應(yīng)，與人的社會性需要相聯(lián)系，具有穩(wěn)定性、持久性，不一定有明顯的外部表現(xiàn)。情感包括道德感和價值感兩個方面，具體表現(xiàn)為愛情、幸福、仇恨、厭惡、美感等等。情感的產(chǎn)生伴隨著情緒反應(yīng)，情緒的變化也受情感的控制。,,,6投資者群體行為和投資者情緒,,（三）情緒狀態(tài)依據(jù)情緒發(fā)生的強度、持續(xù)性和緊張度，可以把情緒狀態(tài)分為心境、激情和應(yīng)激。心境：是一種持久的，微弱的，影響人的整個精神活動的情緒狀態(tài)。心境能影響一個人的言行達幾小時、幾天甚至幾周。積極向上、良好的心境使人有“人逢喜事精神爽”之感，有助于工作、生活和學(xué)習(xí)。消極的心境，如悲哀、焦慮、憤怒或倦怠，則使人感到厭煩、消沉和食欲不振，凡事皆枯燥無味。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,激情：強烈刺激或突如其來的變化所導(dǎo)致的一種力度強烈的情緒狀態(tài)。表現(xiàn)形式：有激動性和沖動性；持續(xù)時間相對短，沖動一過迅速弱化；激情發(fā)作通常由專門對象引起，指向性較為明顯。激情是人行為的巨大動力，但個體在激情狀態(tài)下，認識范圍狹窄，理智分析能力受到抑制，自控能力減弱，不能正確評價自己的行為后果。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,應(yīng)激：是出乎意料的緊張與危險情境所引起的情緒狀態(tài)。一般應(yīng)激狀態(tài)使機體具有特殊的防御或排險機能，使人精力旺盛，活動量增大，思維特別清晰，動作機敏，幫助人化險為夷，及時擺脫困境。臨危不亂、處變不驚。但應(yīng)激也會使人產(chǎn)生全身興奮，注意和知覺的范圍縮小、言語不規(guī)則、不連貫，行為動作紊亂。緊張而又長時間的應(yīng)激狀態(tài)甚至?xí)l(fā)休克和死亡。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,（四）情緒與決策人們的決策是在情緒和認知分析過程的相互作用下產(chǎn)生的，有時情緒反應(yīng)背離推理和邏輯，左右人們的決策過程。情況越復(fù)雜，不確定性越大，情緒對決策的影響越大。情緒的好壞影響人們對未來的預(yù)測情緒好的人認為好的事情發(fā)生的概率要大一些，壞的事情發(fā)生的概率要小一些。情緒導(dǎo)致人們對事件結(jié)果的變化不敏感。例如，人們在決定是否買彩票時，并不在意獲獎概率是千萬分之一還是萬分之一。當(dāng)賭博調(diào)動起人們的情緒時，人們就更不考慮概率的變化。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,（五）投資者情緒(investorsentiment)從心理學(xué)的角度：投資者錯誤地應(yīng)用貝葉斯法則或者違背預(yù)期效用理論形成信念的過程稱為投資者情緒(Shleifer)。“基于情感的判斷”（王美今2004）。從投資收益預(yù)期角度：投資者對未來的投資收益預(yù)期帶有系統(tǒng)性偏差，這種帶有系統(tǒng)性偏差的預(yù)期被稱為投資者情緒。投資者情緒是反映投資者投資意愿或預(yù)期的市場人氣指標(biāo),對證券市場的運行和發(fā)展有很大的影響。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,（六）研究投資者情緒的意義意義：它可以告訴我們股市中投資者預(yù)期的偏差，以及可以提供我們通過利用這些偏差而獲取超額收益的機會。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,四、投資者情緒的度量方法（一）度量投資者情緒的直接指數(shù)1、投資者智能指數(shù)(InvestorsIntelligence：II指數(shù))II指數(shù)：看漲百分比數(shù)與看跌百分比數(shù)之差。II指數(shù)是基于一個對超過130家報紙股評者的調(diào)查編制的。每周各種報紙的股評都被閱讀后分類為看漲、看跌和看平三種。II指數(shù)自1964年以來就編制了投資者情緒的周指數(shù)，1965年以后開始提供月數(shù)據(jù),并推薦其讀者將這種指數(shù)當(dāng)作反向預(yù)測來使用：當(dāng)該指數(shù)過高，投資者則被推薦應(yīng)該賣出股票，反之亦然。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,由于股評的作者大都是現(xiàn)任或已退休的市場專業(yè)人士,所以該指數(shù)被認為是機構(gòu)投資者情緒的代表。Brown和Cliff(2004)用該指數(shù)作為情緒指標(biāo)，通過檢驗指出，投資者情緒可以影響資產(chǎn)定價。并且構(gòu)造了一個資產(chǎn)定價模型說明定價錯誤與投資者情緒正相關(guān),而且未來1至3年的收益與情緒負相關(guān)。,,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,2、美國個體投資者協(xié)會指數(shù)由美國個體投資者協(xié)會(以下簡稱AAII)自1987年7月以來通過對其會員的情緒調(diào)查得來的。每周AAII發(fā)出調(diào)查問卷,并于星期四記錄當(dāng)周收回的問卷。調(diào)查的內(nèi)容是要求參與者對未來六個月的股市進行預(yù)測:看漲、看跌或者看平。在此基礎(chǔ)上構(gòu)造投資者情緒指數(shù)。Fisher和Statman（2000）：把該調(diào)查結(jié)果中持牛市觀點的人數(shù)百分比作為情緒指標(biāo)。他們通過回歸檢驗指出，該指標(biāo)是一個預(yù)測S如果該指標(biāo)低于4,則說明市場存在賣空的潛力,是熊市的標(biāo)志。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,（3）賣空比例(ShortSalestoTotalSales)①賣空比例是由賣空占總賣出額的比例得到。②專家賣空比例(shortsalebyspecialists),由專家賣空占紐約證券交易所總賣空的比例得到。如果賣空比例或者專家賣空比例上升,則表示后市將下跌。（4）零股賣出/買入比例(Odd-lotSalestoPurchases)零股通常指小于100股的股票交易,經(jīng)紀(jì)商對此類交易一般收取較高的手續(xù)費。該指數(shù)被認為可以衡量人體投資者情緒,如果零股賣出/買入比例指數(shù)上升,表示投資者情緒悲觀。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,4、與股票有關(guān)的衍生品交易指數(shù)（1）認沽/認購比率(PUT/CALL)芝加哥期權(quán)交易所公布的股票認沽認購期權(quán)交易量的比例被普遍認為可以作為看跌指標(biāo),即認沽期權(quán)大于認購期權(quán)可看作投資者對股市的未來收益看空。（2）S而小交易者的頭寸變化作為個體投資者情緒的代表。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,（3）期望與當(dāng)前波動率比(VOL)（機構(gòu)投資者情緒）VIX表示S&P100指數(shù)期權(quán)的波動率SIG是由S&P100指數(shù)K線圖得到的已實現(xiàn)的波動率。一個正的VOL表明有更高的期望波動率,因此可以被解釋為熊市情緒。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,5、消費者信心指數(shù)消費者信心指數(shù)是先行經(jīng)濟預(yù)測指標(biāo)之一,用來預(yù)測家庭消費支出，衡量公眾對于目前和未來經(jīng)濟的信心程度。Fisher和Statman（2000）發(fā)現(xiàn)消費者信心指數(shù)可以預(yù)測一些股票收益,尤其是可以預(yù)測NASDAQ收益和小公司股票收益,是投資者情緒指數(shù)的比較好的代表。Qiu和Welch(2004)通過檢驗指出,消費者信心指數(shù)作為度量投資者情緒的指標(biāo)相對于封閉式基金折價率(CEFD)更具有優(yōu)勢。它可以解釋小市值股票的超額收益、IPO有關(guān)行為等。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,我國的消費者信心指數(shù)來自國家統(tǒng)計局發(fā)布的《中國經(jīng)濟景氣月報》。國家統(tǒng)計局中國經(jīng)濟景氣監(jiān)測中心于1997年12月建立了中國消費者信心調(diào)查制度,并自1998年8月開始每月定期發(fā)布消費者信心指數(shù)。我國消費者信心指數(shù)由預(yù)期指數(shù)和滿意指數(shù)組成。預(yù)期指數(shù)反映消費者對家庭經(jīng)濟狀況和總體經(jīng)濟走向的預(yù)期；滿意指數(shù)反映消費者對當(dāng)前經(jīng)濟狀況和耐用消費品購買時機的評價；而信心指數(shù)則綜合描述消費者對當(dāng)前經(jīng)濟狀況的滿意程度和對未來經(jīng)濟走向的信心。,,,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,,,,風(fēng)險厭惡者的效用函數(shù),,風(fēng)險偏好者的效用函數(shù),,,風(fēng)險中性者的效用函數(shù),,,,,,,,收益,損失,效用,,,,,,,,,收益,損失,效用,,,,,,,,,,,收益,損失,效用,