投資者的認(rèn)知偏差與行為偏差.ppt

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第三章投資者的認(rèn)知偏差與行為偏差,1過度自信與頻繁交易2后悔厭惡與處置效應(yīng)3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差4心理賬戶對(duì)投資行為的影響5代表性思維與熟識(shí)性思維對(duì)投資組合的影響6投資者群體行為和投資者情緒,,1過度自信與頻繁交易,心理學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)，過度自信會(huì)導(dǎo)致人們高估自己的判斷、低估風(fēng)險(xiǎn)和夸大自己控制事情的能力。證券選擇是一項(xiàng)困難的工作，恰恰是在這樣的工作中，人們經(jīng)常會(huì)表現(xiàn)出最大程度的過度自信。投資是一項(xiàng)困難的工作。它需要收集、分析信息，并在這些信息的基礎(chǔ)上做出決策。過分自信會(huì)導(dǎo)致投資者高估信息的準(zhǔn)確性和其分析信息的能力，從而會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的投資決策：頻繁交易和冒風(fēng)險(xiǎn)。,,,,一、過度自信與頻繁交易過度自信會(huì)導(dǎo)致投資者非常確信自己的觀點(diǎn)，從而增加他們交易的可能性，導(dǎo)致頻繁交易。性別、過度自信與頻繁交易男性通常比女性會(huì)有更高程度的過度自信單身男性通常會(huì)比已婚男性有較高程度的過度自信;單身女性通常會(huì)比已婚女性有較低程度的過度自信。BarberandOdean(2001)的研究（3000個(gè)家庭1991-1997年的交易記錄）：,1過度自信與頻繁交易,投資組合周轉(zhuǎn)率（交易頻率的衡量指標(biāo)）：一年內(nèi)投資組合中股票變化的百分比。,,,,,1過度自信與頻繁交易,,,,,一、過度自信與頻繁交易,85%,73%,53%,51%,,,,頻繁交易對(duì)投資收益不利交易成本高BarberandOdean(2000)：1991-1996年，78000個(gè)樣本賬戶，分析周轉(zhuǎn)率與投資組合匯報(bào)之間的關(guān)系。將樣本按照交易頻繁程度分為五個(gè)組。最低一組平均周轉(zhuǎn)率每年為2.4%；最高一組250%。扣除手續(xù)費(fèi)成本之后的凈回報(bào)率表現(xiàn)出明顯不同，差距約為7%。,一、過度自信與頻繁交易,,,,,BarberandOdean,2000,,1過度自信與頻繁交易,,,,1過度自信與頻繁交易,,,,頻繁交易導(dǎo)致買（賣）錯(cuò)股票BarberandOdean分析了一些交易賬戶的情況。這些帳戶開始都是空的，在3個(gè)星期內(nèi)分別買入了不同的股票，然后他們跟蹤分析這些帳戶里賣出和買入股票在未來(lái)4個(gè)月和1年之后的市場(chǎng)表現(xiàn)。發(fā)現(xiàn)，賣出的股票在隨后4個(gè)月的平均回報(bào)為2.6%,而他們買入的股票在隨后4個(gè)月的平均回報(bào)只有0.11%;在一年之后，賣出的股票比換入的股票的回報(bào)率要高出5.8%。,1過度自信與頻繁交易,,,,性別、頻繁交易與投資損失率,,,,一、過度自信與頻繁交易,,網(wǎng)上交易與投資績(jī)效BarberandOdean調(diào)查了1607位從電話交易轉(zhuǎn)為網(wǎng)上交易的投資者投資行為，發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)的交易環(huán)境更加惡化了投資者過度自信問題（控制幻覺），導(dǎo)致了更加頻繁的交易，最終使投資者的回報(bào)也減少。,1過度自信與頻繁交易,,,,二、過度自信與風(fēng)險(xiǎn)理性投資者會(huì)在最大化收益的同時(shí)最小化所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。過度自信的投資者會(huì)錯(cuò)誤判斷它們所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的水平。BarberandOdean的研究發(fā)現(xiàn)，單身男性的投資組合風(fēng)險(xiǎn)（波動(dòng)率和Beta系數(shù)）最高，其次是已婚男性、已婚女性和單身女性。過度自信的投資者可能不會(huì)很好地分散投資組合，因?yàn)樗麄兎浅Ｏ嘈抛约哼x擇了正確的股票。自認(rèn)為正確的投資者看不到對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的必要。過度自信的投資者將在其認(rèn)為會(huì)盈利的投資策略上投入大筆資金，但是卻低估甚至忽略了風(fēng)險(xiǎn)的存在。,1過度自信與頻繁交易,,,,一、遺憾（后悔）與自豪遺憾（后悔）：當(dāng)人們認(rèn)識(shí)到以前的一項(xiàng)決策被證明是糟糕的決策時(shí)所造成的情感上的痛苦。自豪：當(dāng)人們意識(shí)到以前的一項(xiàng)決定被證明是好的決定時(shí)而引發(fā)的情感上的快樂。遺憾的種類忽略的遺憾：因?yàn)闆]有采取行動(dòng)導(dǎo)致的遺憾。行動(dòng)的遺憾：因?yàn)椴扇×诵袆?dòng)導(dǎo)致的遺憾。舉例：幾個(gè)月以來(lái)你每周都選擇同樣的彩票號(hào)碼，一直沒有中獎(jiǎng)。一個(gè)朋友建議你選擇另外一組號(hào)碼，你會(huì)改變嗎？這樣做可能會(huì)給你帶來(lái)的遺憾有哪些？哪種遺憾的程度更大一些？,2后悔厭惡與處置效應(yīng),,,,二、處置效應(yīng)（Dispositioneffect）人類天生具有回避遺憾和尋求自豪的心理傾向。投資心理學(xué)家發(fā)現(xiàn)，投資者為尋求自豪會(huì)傾向于過早賣出盈利的股票，而為避免遺憾而長(zhǎng)期持有虧損的股票，這種現(xiàn)象被稱為處置效應(yīng)。小測(cè)驗(yàn)假設(shè)你手頭上沒有現(xiàn)金，現(xiàn)在打算買入一只股票的話你必須賣出正持有的兩只股票中的一只。假設(shè)你持有的股票A的浮動(dòng)盈利率為20%，而股票B目前的浮動(dòng)虧損率為50%，你會(huì)怎么做呢？,2后悔厭惡與處置效應(yīng),,,,進(jìn)行理性風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)遵循的最基本策略是：“止住虧損，讓贏利充分增長(zhǎng)（Cuttheshort,letprofitgrow）”。投資者的處置效應(yīng)是一個(gè)心理問題，“多數(shù)人都需要進(jìn)行心理訓(xùn)練或治療”。處置效應(yīng)與財(cái)富理性人決策：財(cái)富最大化或效用最大化處置效應(yīng)有損投資者財(cái)富錯(cuò)誤的買賣行為導(dǎo)致的低收益稅收（資本利得稅）損失,2后悔厭惡與處置效應(yīng),,,,關(guān)于處置效應(yīng)的檢驗(yàn)很多研究都已經(jīng)顯示投資者的行為與處置效應(yīng)一致。檢驗(yàn)之一：股價(jià)變化與成交量Ferris,HargenandMakhija(1988)分析了緊跟股價(jià)變化的成交量的變化。如果投資者存在處置效應(yīng)傾向，他們會(huì)在股票下跌時(shí)持有股票以逃避遺憾，而在股票上漲時(shí)賣出股票以追求自豪感。因此，下跌的股票應(yīng)該有更小的成交量，上漲的股票應(yīng)該有更大的成交量。實(shí)際成交量-正常成交量=超常成交量,2后悔厭惡與處置效應(yīng),,,,,2后悔厭惡與處置效應(yīng),,,結(jié)果表明：盈利的股票有著正的超常交易量，而虧損的股票有著負(fù)的超常交易量。,,檢驗(yàn)之二：股票持有時(shí)間和投資回報(bào)之間的關(guān)系Schlarbaum（1978）研究假說(shuō)：根據(jù)處置效應(yīng)理論觀點(diǎn)，如果股價(jià)上漲，投資者傾向于賣掉它；如果股價(jià)下跌或者維持不變，投資者傾向于繼續(xù)持有等待其價(jià)格上漲。因此，持有期短的股票很可能是盈利的股票，而持有期較長(zhǎng)的股票可能是表現(xiàn)不佳的股票。檢驗(yàn)結(jié)果見下頁(yè)圖：,2后悔厭惡與處置效應(yīng),,,,,2后悔厭惡與處置效應(yīng),結(jié)果表明，投資者會(huì)迅速賣掉盈利的股票。,,,,一、經(jīng)歷影響決策過去的經(jīng)歷或結(jié)果通常會(huì)影響人們以后的風(fēng)險(xiǎn)決策。不同投資經(jīng)歷對(duì)投資風(fēng)格的影響在賺了錢之后感覺是在玩賭場(chǎng)的錢，同時(shí)進(jìn)一步加重其過度自信的程度，就愿意冒更大的風(fēng)險(xiǎn)——“賭場(chǎng)的錢效應(yīng)”。失敗者并不總是回避風(fēng)險(xiǎn)，人們通常會(huì)抓住機(jī)會(huì)彌補(bǔ)損失——“盡量返本效應(yīng)”。在經(jīng)歷了虧損之后感覺受了傷害，人們會(huì)變得不愿冒風(fēng)險(xiǎn)——“蛇咬效應(yīng)”。,3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差,,,在經(jīng)過長(zhǎng)期的牛市行情后人們會(huì)產(chǎn)生“賭場(chǎng)的錢效應(yīng)”，而在經(jīng)歷下跌行情后，投資者會(huì)產(chǎn)生“盡量返本效應(yīng)”，因此繼續(xù)投資的沖動(dòng)不會(huì)立即消除。即雖然股價(jià)已脫離價(jià)值或者趨勢(shì)也已明顯轉(zhuǎn)變，在股市的一波大回調(diào)之后總會(huì)有一波有規(guī)模的反彈，幾乎每次的股市逆轉(zhuǎn)的形態(tài)總是以M頭出現(xiàn)。,3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差,,,,總結(jié)：“賭場(chǎng)的錢”效應(yīng)使投資者在賺錢之后更愿意買入風(fēng)險(xiǎn)大的股票；“盡量返本效應(yīng)”使很多交易最終都是賠錢的交易；“蛇咬效應(yīng)”會(huì)使投資者害怕再次進(jìn)入市場(chǎng)。對(duì)于一個(gè)新股民來(lái)說(shuō)，很容易產(chǎn)生這種現(xiàn)象：“賭場(chǎng)效應(yīng)”——“盡量返本效應(yīng)”——“蛇咬效應(yīng)”。,3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差,,,,二、記憶的適應(yīng)性與投資行為為避免認(rèn)知失調(diào)，我們會(huì)產(chǎn)生記憶的適應(yīng)性（一致性）。我們大多數(shù)人對(duì)于不喜歡的事實(shí)都視而不見。雖然事實(shí)就擺在我們眼前，置于我們鼻子底下，堵在我們喉嚨里——但我們還是不承認(rèn)它。——美國(guó)哲學(xué)家EricHoffer投資者總是希望相信他們的投資決策是正確的。在相反的事實(shí)面前，大腦的防護(hù)機(jī)制會(huì)過濾掉反面的信息，并改變對(duì)過去決策的回憶，導(dǎo)致投資者很難客觀評(píng)價(jià)他們的投資是否符合既定的投資目標(biāo)。,3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差,,,,人們的記憶通常具有適應(yīng)性，即記憶是對(duì)事物和情感的感知，而并不能做到對(duì)事情進(jìn)行客觀記錄。痛苦的經(jīng)歷越久遠(yuǎn)，記憶中該經(jīng)歷的痛苦程度會(huì)越低A公司股票至今經(jīng)歷了一個(gè)緩慢的下跌過程；B公司的股票最近短時(shí)間內(nèi)突然急速下跌。投資者可能會(huì)對(duì)B公司的股票過分悲觀一些。快樂的投資經(jīng)歷也類似：那些有著很高的快樂峰值和快樂結(jié)尾的投資經(jīng)歷給人的感覺更好一些。為了避免認(rèn)知失調(diào)帶來(lái)的心理痛苦，投資者的大腦將會(huì)過濾掉或減少負(fù)面信息。,3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差,,,,GoetzmannandPeles(1997)對(duì)投資者的記憶信息進(jìn)行了研究：詢問兩組投資者（建筑師組和受過良好教育的投資專業(yè)人士組）兩個(gè)問題：（1）你去年的收益率是多少？（2）你跑贏市場(chǎng)多少？,3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差,專業(yè)投資者,建筑師,收益率高估值,超常收益高估值,3.4%,5.11%,4.62%,6.22%,高估（%）,,,,一、心理賬戶（mentalaccounting）企業(yè)甚至政府部門都會(huì)通過經(jīng)濟(jì)意義上的會(huì)計(jì)賬戶來(lái)進(jìn)行資金的核算。個(gè)人通常使用心理會(huì)計(jì)賬戶來(lái)處理事情，即在我們的頭腦里，會(huì)分別為不同用途的資金（或資產(chǎn)）建立不同的賬戶，并通過心理預(yù)算來(lái)使每個(gè)心理帳戶的成本與收益相匹配，這種賬戶被稱之為心理賬戶。,4心理賬戶對(duì)投資行為的影響,,,,舉例今天晚上你打算去看一部電影，票價(jià)是200元，在你馬上要出發(fā)的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)把價(jià)值200元的飯卡弄丟了。你是否還會(huì)去看這場(chǎng)電影呢？假設(shè)你昨天花200元錢買了一張今天晚上的電影票，在你馬上要出發(fā)的時(shí)候，突然發(fā)現(xiàn)把電影票弄丟了。如果想去看電影，就必須再花200元錢買張票，你是否還會(huì)去看這場(chǎng)電影呢？,4心理賬戶對(duì)投資行為的影響,,,,心理賬戶的特點(diǎn)：（1）每一項(xiàng)資金（資產(chǎn)）都被放入一個(gè)心理賬戶，該賬戶包含著進(jìn)行相應(yīng)決策的成本和收益（效用）核算。（2）各個(gè)心理賬戶通常是獨(dú)立的、被分割的。（3）人們通過心理預(yù)算來(lái)使每一個(gè)心理帳戶的成本與收益相匹配。在進(jìn)行決策時(shí)，個(gè)體通常并不權(quán)衡全局進(jìn)行考慮，而是在心里無(wú)意識(shí)地把一項(xiàng)決策分成幾個(gè)“心理賬戶”，對(duì)于每個(gè)心理賬戶人們會(huì)有不同的決策。,4心理賬戶對(duì)投資行為的影響,,,,心理賬戶說(shuō)明人在金錢面前是非理性的，是很主觀的，并不具有其所宣稱的理性。比如同樣是100元，是工資掙來(lái)的，還是彩票贏來(lái)的，或者路上撿來(lái)的，對(duì)于消費(fèi)來(lái)說(shuō)，應(yīng)該是一樣的，可是事實(shí)卻不然。在人們心里，會(huì)把辛苦賺來(lái)的錢，和意外獲得的錢放入不同的帳戶內(nèi)。人們會(huì)將辛苦賺來(lái)的項(xiàng)目報(bào)酬有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膬?chǔ)蓄和投資計(jì)劃，但是對(duì)意外獲得的錢卻有不同的態(tài)度。其實(shí)，一個(gè)人名下的錢，并不依據(jù)它的來(lái)源有了性質(zhì)上的區(qū)別。,,,4心理賬戶對(duì)投資行為的影響,,因此，心理帳戶的存在使個(gè)體在做決策時(shí)往往會(huì)違背一些簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)運(yùn)算法則，做出許多非理性的消費(fèi)或投資行為。極端案例：彩民的大獎(jiǎng)心理賬戶大獎(jiǎng)心理賬戶是彩民購(gòu)買彩票時(shí)有意或無(wú)意中形成虛擬的、非現(xiàn)實(shí)的大額金錢賬戶。由于大獎(jiǎng)心理賬戶的存在，有些彩民錯(cuò)誤地認(rèn)為購(gòu)買彩票是一種投資。當(dāng)大獎(jiǎng)心理賬戶突然消失時(shí)就會(huì)產(chǎn)生極大的心理落差，由此引發(fā)彩民心理焦慮。,4心理賬戶對(duì)投資行為的影響,,,,2007年12月，重慶一男性彩民因受億元巨獎(jiǎng)消息的刺激，幻想自己中得億元大獎(jiǎng)而興奮過度，精神失常。在毆打妻子后將2歲和12歲的兒子從8樓拋下，造成小兒身亡，大兒重傷，其本人隨后也跳樓身亡。,,,,二、心理賬戶對(duì)個(gè)體決策的影響機(jī)制心理帳戶對(duì)個(gè)體決策行為的影響機(jī)制表現(xiàn)為以下幾個(gè)心理效應(yīng)：非替代性效應(yīng)、沉沒成本效應(yīng)、交易效用效應(yīng)。（1）非替代性(non-fungibility)效應(yīng)所謂非替代性效應(yīng)，是指?jìng)€(gè)體會(huì)把資金劃分到不同心理賬戶，而每個(gè)心理賬戶中的資金都具有不同的功能和用途，彼此之間不能替代。（2）沉沒成本(sunkcost)效應(yīng)沉沒成本效應(yīng)則是指人們?cè)谧瞿稠?xiàng)決定的時(shí)候，不僅要分析各種因素的利弊，而且還要考慮過去在這件事情上的投入程度。,4心理賬戶對(duì)投資行為的影響,,,,假設(shè)1：公司發(fā)給員工200元音樂會(huì)的門票假設(shè)2：自己花200元購(gòu)買了一張音樂會(huì)門票開音樂會(huì)的當(dāng)天突然下起了暴風(fēng)雨，所有交通工具都暫停運(yùn)營(yíng)，你只能冒著寒風(fēng)暴雨步行30分鐘去聽音樂會(huì)。請(qǐng)問你會(huì)不會(huì)去聽這場(chǎng)音樂？,4心理賬戶對(duì)投資行為的影響,,,,研究結(jié)果表明，第一種情況下大部分人不會(huì)去聽音樂會(huì)，而在第二種情況下大多數(shù)人仍會(huì)堅(jiān)持去聽音樂會(huì)。公司發(fā)下來(lái)的票是“意外收獲”，自己掏錢買的票是“沉沒成本”。當(dāng)遇見暴風(fēng)雨而交通不便的時(shí)候，不愿意忍受來(lái)回1個(gè)小時(shí)的寒風(fēng)暴雨去享受這個(gè)意外的收獲。相反，如果票是自己花錢買的，自己付出了成本，應(yīng)該有所收益，人們就寧愿忍受來(lái)回1個(gè)小時(shí)的寒風(fēng)暴雨去聽音樂會(huì)，只有這樣才能挽回沉沒成本，從而達(dá)到心理平衡。,4心理賬戶對(duì)投資行為的影響,,,,（3）交易效用（transactionutility）效應(yīng)交易效用是指?jìng)€(gè)體由于交易的成本或收益與心理價(jià)位不一致所引起的愉悅與不愉悅。心理賬戶的存在使人們對(duì)各種商品有一個(gè)“心理價(jià)位”。購(gòu)買商品時(shí)，若心理價(jià)位大于商品的實(shí)際價(jià)格，交易效用為正，人們就感覺占了便宜。若心理價(jià)位小于商品的實(shí)際價(jià)格，交易效用為負(fù)，人們就感覺吃了虧。,4心理賬戶對(duì)投資行為的影響,,,,三、心理賬戶的核算人們?cè)跊Q策時(shí)，通常進(jìn)行成本—效用核算，目標(biāo)是在成本一定的情況下實(shí)現(xiàn)效用最大化。要實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)，在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中通常給出效用函數(shù)的具體形式。但心理學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究表明，個(gè)體由于受心理因素的影響，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度并不是一成不變的，從而提出新的效用函數(shù)形式。,,4心理賬戶對(duì)投資行為的影響,,,,（一）行為效用函數(shù)（價(jià)值函數(shù)(valuefunction)）我們從三種心理效應(yīng)入手來(lái)理解行為效用函數(shù)(價(jià)值函數(shù))：反射效應(yīng)(reflectioneffect)反射效應(yīng)：指行為人通常在面對(duì)盈利選擇的時(shí)候是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者（其效用函數(shù)是上凸的），而在面對(duì)虧損選擇的時(shí)候是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好者（其效用函數(shù)是下凸的）。,,,,4心理賬戶對(duì)投資行為的影響,,,,敏感性遞減（diminishingsensitivity）在參考點(diǎn)附近（比如財(cái)富為0時(shí)），人們對(duì)財(cái)富的邊際變化比較敏感；而在距離參考點(diǎn)遠(yuǎn)時(shí)，人們對(duì)財(cái)富邊際變化的敏感程度要低。假設(shè)你剛參加工作1）月收入從100元升到200元；2）后來(lái)，月收入從1100元升到1200元。敏感性遞減意味著：人們邊際財(cái)富變化的效用函數(shù)在參考點(diǎn)附近比較陡峭，而在遠(yuǎn)離其參考點(diǎn)后會(huì)逐漸變得平坦。,,4心理賬戶對(duì)投資行為的影響,,,損失厭惡（lossaversion）損失厭惡：人們對(duì)財(cái)富的減少（損失）比對(duì)財(cái)富的增加（收益）更為敏感，而且等量損失所帶來(lái)的痛苦要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于獲得的快樂。損失厭惡意味著：損失帶來(lái)的負(fù)效用的絕對(duì)值大于等量收益帶來(lái)的正效用。,,4心理賬戶對(duì)投資行為的影響,,,,行為效用函數(shù)（價(jià)值函數(shù)valuefunction)：綜合人們的“反射效應(yīng)”、“敏感性遞減”和“損失厭惡”三種心理效用，行為金融學(xué)將財(cái)富變化（損益）的效用價(jià)值函數(shù)畫成如下圖所示的情形：,4心理賬戶對(duì)投資行為的影響,,,,（二）心理賬戶的核算規(guī)則：享樂編輯(hedonicediting)假說(shuō)享樂編輯假說(shuō)（Thaler，1990）：情感體驗(yàn)在人們的心理核算中起著重要作用。人們并不追求理性認(rèn)知上的效用最大化，而是追求情感滿意上的效用最大化。這種心理賬戶核算規(guī)則被稱之為“享樂編輯”（hedonicediting）?？崧?002）在做諾貝爾演講時(shí)，特地談到了一位華人學(xué)者的研究成果，他就是芝加哥大學(xué)商學(xué)院終身教授奚愷元教授（ChristopherK.Hsee）。奚教授用心理學(xué)來(lái)研究經(jīng)濟(jì)學(xué)、市場(chǎng)學(xué)、決策學(xué)等學(xué)科的問題，是這個(gè)領(lǐng)域的主要學(xué)者之一?！叭藗冏罱K追求的是滿意和幸福，而不是金錢。我們需要有一個(gè)嚴(yán)格的理論來(lái)研究如何最大化人們的幸福?！薄蓯鹪?4心理賬戶對(duì)投資行為的影響,,,（三）享樂編輯假說(shuō)與心理賬戶分合一般原理：對(duì)于兩個(gè)事件x和y:當(dāng)將兩個(gè)事件合并起來(lái)進(jìn)行考慮帶來(lái)的效用（情感滿意）高于分開考慮的效用時(shí)，即人們就會(huì)合并事件。否則，當(dāng)人們就會(huì)選擇將事件分開進(jìn)行考慮。,4心理賬戶對(duì)投資行為的影響,,,,1.分離多個(gè)獲得：當(dāng)兩個(gè)以上的事件都是獲得時(shí)，人們會(huì)傾向?qū)@得分開計(jì)算，使自己比較快樂。2.整合多個(gè)損失：當(dāng)兩個(gè)以上的事件都是損失時(shí)，人們會(huì)傾向?qū)p失合并計(jì)算，使自己少難過一些。,,,,,,賬戶分開核算,賬戶合并核算,“我們不要讓痛苦分階段，既然痛苦不可避免，就應(yīng)讓痛苦一次到位，剩下的就都是好的了?！?,,,Sim（2004）的研究支持了這種觀點(diǎn)：投資者更可能在意識(shí)到損失時(shí)同時(shí)賣掉多只虧損的股票使痛苦最小化，而更愿意在不同時(shí)期將盈利的股票賣出以獲得持續(xù)不斷的滿足感。3.整合混合獲得當(dāng)兩個(gè)以上的事件有獲得也有損失，但獲得大于損失時(shí)，人們較喜歡將損失并入獲得來(lái)計(jì)算，而不愿單獨(dú)去面對(duì)損失。假如：你早上炒股賺了1000元，下午賠了500元，你會(huì)怎么想比較舒服？“嘿嘿，今天凈賺500元，還是很開心的！”,4心理賬戶對(duì)投資行為的影響,,,,4.分離混合損失當(dāng)兩個(gè)以上的事件有獲得也有損失，但損失大于獲得時(shí)，人們則喜歡將較小的獲得與損失分開計(jì)算。假如：你早上炒股賺了500元，下午賠了1000元，你會(huì)怎么想比較舒服？“雖然下午賠了1000元，好在早上還賺了500元”。這樣想會(huì)覺得比較慶幸。,作業(yè)：基于行為效用函數(shù)圖分別畫出“整合混合獲得”和“分離混合損失”兩種情況。,4心理賬戶對(duì)投資行為的影響,,,,四、心理賬戶對(duì)投資者投資組合的影響（一）馬科維茨的資產(chǎn)組合理論：要進(jìn)行合理化的分散投資，不要把雞蛋都放在一個(gè)籃子里要遵循馬科維茨的資產(chǎn)組合理論，必須考慮投資品種的三個(gè)重要方面：每項(xiàng)資產(chǎn)的期望收益每項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平（比如，收益的標(biāo)準(zhǔn)差）不同投資品種之間的相關(guān)性,4心理賬戶對(duì)投資行為的影響,,,,,,,,4心理賬戶對(duì)投資行為的影響,,,（二）投資者的行為資產(chǎn)組合不同的人有不同的投資目標(biāo)，一般情況如下：投資者對(duì)每個(gè)投資目標(biāo)都建立一個(gè)單獨(dú)的心理賬戶；每一個(gè)投資品種的選擇都要滿足特定投資目標(biāo)和心理賬戶的要求。,安全性目標(biāo)（保存財(cái)產(chǎn)）,,收益性目標(biāo),,致富（暴富）目標(biāo),4心理賬戶對(duì)投資行為的影響,,,投資者的行為資產(chǎn)組合表現(xiàn)為一個(gè)由各種資產(chǎn)構(gòu)成的金字塔，金字塔的每一層代表著滿足某個(gè)特定目標(biāo)的資產(chǎn)。,保存財(cái)產(chǎn)—定期存款、大額存單、貨幣市場(chǎng)基金、國(guó)債等投資品種,獲取低風(fēng)險(xiǎn)收益—金融債券、企業(yè)債券、高分紅股票等,高風(fēng)險(xiǎn)高收益—外國(guó)股票、新股等高風(fēng)險(xiǎn)投資,……,……,4心理賬戶對(duì)投資行為的影響,,,,投資者的風(fēng)險(xiǎn)分散來(lái)自于投資目標(biāo)的分散，而不是馬科維茨資產(chǎn)組合理論所要求的資產(chǎn)分散。所以，大多數(shù)投資者的投資組合是非有效的，投資者在獲得既定期望收益的時(shí)候，承擔(dān)了太大的風(fēng)險(xiǎn)。投資者通常會(huì)將每個(gè)投資品種分別放入不同的心理賬戶，心理會(huì)計(jì)導(dǎo)致他們忽略不同心理賬戶之間的相互關(guān)系。,4心理賬戶對(duì)投資行為的影響,,,,4心理賬戶對(duì)投資行為的影響,,,,,4心理賬戶對(duì)投資行為的影響,,,Thaler和Benartzi（2005）發(fā)現(xiàn)：①美國(guó)企業(yè)的雇員通常傾向于為本公司股票建立單獨(dú)的心理賬戶，與其他股票不發(fā)生聯(lián)系；②并且平均將42%的資產(chǎn)投資在本公司股票上（對(duì)本企業(yè)過度自信），導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)過于集中；③由于本身又受雇于本企業(yè)，一旦公司破產(chǎn)倒閉，公司雇員通常會(huì)損失慘重：薪金和股票損失。,4心理賬戶對(duì)投資行為的影響,,,,一、代表性思維（代表性啟發(fā)）對(duì)投資組合的影響代表性思維（代表性啟發(fā)）：①人們?cè)诓淮_定的情況下，會(huì)關(guān)注一個(gè)事物與另一個(gè)事物的相似性，以推斷第一個(gè)事物與第二個(gè)事物發(fā)生可能的類似之處。②有時(shí)，人們假定將來(lái)的模式會(huì)與過去相似，并尋求熟悉的模式來(lái)作判斷，并不考慮這種模式產(chǎn)生的原因或重復(fù)的概率。,5代表性思維與熟識(shí)性思維對(duì)投資組合的影響,,,,代表性思維在金融市場(chǎng)上的表現(xiàn)在金融市場(chǎng)上投資者通常錯(cuò)誤地認(rèn)為公司過去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)能夠代表未來(lái)的業(yè)績(jī)，而忽視不支持這種觀點(diǎn)的信息——好公司未來(lái)的業(yè)績(jī)不一定會(huì)一直好下去。投資者認(rèn)為股票價(jià)格的走勢(shì)能夠在未來(lái)重演，從而喜歡追逐價(jià)格走勢(shì)處于上升通道的股票——追漲。共同基金的投資者也會(huì)犯同樣的錯(cuò)誤，“勢(shì)頭投資”。,不幸的是，就長(zhǎng)期而言，公司的經(jīng)營(yíng)狀況和股價(jià)表現(xiàn)將向均值回復(fù)。高速成長(zhǎng)的公司面臨的競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，增長(zhǎng)速度會(huì)逐漸放緩。,5代表性思維與熟識(shí)性思維對(duì)投資組合的影響,,,,,,,,,,5代表性思維與熟識(shí)性思維對(duì)投資組合的影響,,,,二、熟識(shí)性思維對(duì)投資組合的影響人的防衛(wèi)本能表現(xiàn)形式之一：偏愛熟悉而畏怯陌生等。易得性偏差人們只是簡(jiǎn)單的根據(jù)對(duì)有關(guān)信息掌握的難易程度來(lái)確定對(duì)事物的關(guān)注程度，而不是去尋找其他相關(guān)的信息。防衛(wèi)本能與易得性偏差導(dǎo)致投資者的熟識(shí)性思維即使獲勝的概率低一些，投資者還是愿意選擇自己了解的公司證券。投資組合的“戀家情結(jié)”與“本地偏好”使得投資組合難以達(dá)到馬科維茨資產(chǎn)組合理論所要求的分散化程度。,5代表性思維與熟識(shí)性思維對(duì)投資組合的影響,,,,5代表性思維與熟識(shí)性思維對(duì)投資組合的影響,,,,一、個(gè)人與群體二、金融市場(chǎng)中的羊群行為三、投資者情緒四、投資者情緒的度量方法,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,一、個(gè)人與群體（一）個(gè)人離不開群體（合群的本能）久居鬧市的人有時(shí)想去過獨(dú)居、安靜的生活。然而，一旦退隱到深山老林過與世無(wú)爭(zhēng)的生活時(shí)，他們通常又會(huì)感到孤獨(dú)焦慮和抑郁。獨(dú)居與孤獨(dú)：一個(gè)獨(dú)居的人未必有孤獨(dú)感；而非獨(dú)居者仍然會(huì)有孤獨(dú)感。孤獨(dú)是個(gè)人在質(zhì)或量上不滿意其群體關(guān)系的一種心理狀態(tài)和主觀感受。,6投資者群體行為和投資者情緒,長(zhǎng)久與世隔離,,,,（二）個(gè)人對(duì)孤獨(dú)的歸因１、歸因?yàn)閮?nèi)部因素自己的性格孤僻、氣質(zhì)不佳、外表不漂亮、貧困，等等。2、歸因?yàn)橥獠恳蛩厣钤诖蠖际小⒕蜆I(yè)于大公司、種族或性別不平等，等等。,6投資者群體行為和投資者情緒,一般而言，歸因?yàn)橥獠恳蛩卣弑葰w因?yàn)閮?nèi)部因素者更容易克服孤獨(dú)的感覺。,,,,（三）個(gè)體離不開群體的原因1、滿足生理的需要2、減少恐懼感3、愛的需要(群體能夠滿足個(gè)體情感的需要)4、需要他人提供信息5、滿足自我評(píng)價(jià)的需要,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,（四）個(gè)體對(duì)群體的適應(yīng)1、模仿對(duì)類似的刺激或榜樣做出類似反應(yīng)的行為方式。2、暗示為了某種目的用含蓄的、間接的方式發(fā)出一定的信息,使他人接受所示意的觀點(diǎn)、意見，或按所示意的方式進(jìn)行活動(dòng)。股市的流言，所謂媒體投資專家的意見等會(huì)在市場(chǎng)上產(chǎn)生暗示作用。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,3、從眾（羊群效應(yīng)Herdeffects）與眾從（1）從眾（羊群效應(yīng)）：是指?jìng)€(gè)體在社會(huì)群體的壓力之下，放棄自己的意見，轉(zhuǎn)變?cè)械膽B(tài)度，采取與大多數(shù)人一致的行為。順從：受到群體壓力而表現(xiàn)出符合外界要求的行為，但內(nèi)心仍然堅(jiān)持自己的觀點(diǎn)和意見，僅僅作出表面上的順從。從眾行為則是出自內(nèi)心的自愿。（2）眾從：在某些情況下，群體中的絕大多數(shù)人可能會(huì)反過來(lái)聽從少數(shù)人的意見，這種與從眾相逆的行為被稱為眾從。發(fā)生眾從行為，少數(shù)人群體和多數(shù)人群體通常分別具備的三個(gè)特征：一致性獨(dú)立性權(quán)威性,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,內(nèi)部意見分歧內(nèi)部缺乏群體凝聚力信息不完全二、金融市場(chǎng)中的羊群行為（一）金融市場(chǎng)中羊群行為的含義金融市場(chǎng)中的羊群行為：是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論（即市場(chǎng)中壓倒多數(shù)的觀念），而不考慮自己信息的行為。由于羊群行為涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)性行為，對(duì)于市場(chǎng)的穩(wěn)定和效率有很大影響，也和金融危機(jī)有密切的關(guān)系。因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,,（二）金融市場(chǎng)中羊群行為產(chǎn)生的原因1、投資者信息不對(duì)稱、不完全模仿他人行為以節(jié)約自己搜尋信息的成本。2、推卸責(zé)任的需要后悔厭惡與推卸責(zé)任。3、減少恐懼的需要合群性：偏離大多數(shù)人往往會(huì)產(chǎn)生一種孤獨(dú)和恐懼感。4、缺乏知識(shí)經(jīng)驗(yàn)5、投資者的個(gè)性特征具有較高社會(huì)贊譽(yù)需要的人通常有較高焦慮的人弱小女性,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,（三）金融市場(chǎng)中羊群行為的分類１、按照參與羊群行為是否可以獲得經(jīng)濟(jì)利益增加２、按照是否有明顯的摹仿和跟從行為,6投資者群體行為和投資者情緒,,：市場(chǎng)參與者對(duì)他人行為有明顯的模仿或跟從。,：由于市場(chǎng)參與者恰巧擁有相似的投資決策或相同信息而采取了相似的行為。比如，利率變化。偽羊群行為是共同信息被有效利用而產(chǎn)生的行為相似結(jié)果。,,,,3、按照投資者的決策次序,：每個(gè)決策者決策時(shí)都模仿前面投資者的投資決策。（行為持續(xù)性較強(qiáng)）,：投資主體之間的模仿傾向是相同的，當(dāng)模仿傾向較強(qiáng)時(shí)，市場(chǎng)崩潰。（行為一致性較高，比如恐懼時(shí)的拋售）,：相互聯(lián)系的一群人相互產(chǎn)生影響，形成一個(gè)組，但組與組之間的決策相互獨(dú)立。（比如板塊聯(lián)動(dòng)）,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,（四）羊群行為的市場(chǎng)效應(yīng)1、羊群行為對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響（兩種觀點(diǎn)）（1）穩(wěn)定作用該觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可能在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候基于同一基本信息交易，這樣機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為通過加速價(jià)格調(diào)整過程而讓市場(chǎng)更有效，即機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為不一定帶來(lái)價(jià)格波動(dòng)。（2）非穩(wěn)定作用認(rèn)為投資者之間行為的模仿、傳染可能放大外來(lái)的股價(jià)波動(dòng)沖擊，使價(jià)格偏離基本價(jià)值，甚至產(chǎn)生價(jià)格泡沫或?qū)е率袌?chǎng)崩盤。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,2、羊群行為的效率（1）有效率的羊群行為金融市場(chǎng)效率：信息融入價(jià)格的速度與程度。有效率的羊群行為：如果投資者的羊群行為表現(xiàn)出很強(qiáng)的信息加總能力，使所有的信息都能以正確的方式進(jìn)入決策，那么這種羊群行為是有效率的羊群行為。（2）無(wú)效率的羊群行為對(duì)于群體中的投資者而言，如果信息只能被利用一部分，而另一部分信息被忽視了，則認(rèn)為該羊群行為是無(wú)效率的羊群行為。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,（五）從眾、眾從與股市波動(dòng)周期在股市周而復(fù)始的波動(dòng)中，人們的群體性起了至關(guān)重要的作用?；疽?guī)律：市場(chǎng)趨勢(shì)得到加強(qiáng)時(shí)，是從眾心理在起作用；在市場(chǎng)翻轉(zhuǎn)時(shí)，是眾從心理在起作用。從眾-眾從-從眾-眾從…，周而復(fù)始，循環(huán)不斷，構(gòu)成了股市波動(dòng)的重要?jiǎng)右颉?6投資者群體行為和投資者情緒,,,,（六）眾從行為與“股市規(guī)律自滅定律”“世上本來(lái)沒有什么路，走的人多了，也就成了路”（魯迅）走的人多了，路是有了，卻未必是條好路（走不通了就會(huì)被遺棄）。當(dāng)某種股市價(jià)格變化規(guī)律被普遍采用之后，正是其失去效力之時(shí)。比如：周末效應(yīng)理論，小公司效應(yīng)理論，等等。原因：眾從心理作用使原有投資者群體行為逐漸發(fā)生變化，從一端走向另一端，使得反映原有群體行為的理論已經(jīng)不再適用于現(xiàn)有的群體行為，該理論也就走向了末路。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,（七）投資者羊群行為（從眾）程度的度量基于分散度的度量：設(shè)資產(chǎn)組合S總共有n只股票，ri是股票i的收益率，rbar是n只股票的平均收益率。S的收益率的分散度定義為：該指標(biāo)通過定量化個(gè)股收益率和資產(chǎn)組合收益率的一致程度來(lái)刻畫羊群行為的關(guān)鍵特征。當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)行為完全由羊群行為決定時(shí)，價(jià)格應(yīng)該一致移動(dòng)，分散度為0。優(yōu)點(diǎn):它需要的數(shù)據(jù)容易獲得且計(jì)算方法簡(jiǎn)單。缺陷:它是對(duì)投資者羊群行為的一個(gè)很保守的測(cè)度，即只有當(dāng)大多數(shù)投資者對(duì)于所有股票都表現(xiàn)出強(qiáng)烈的羊群行為時(shí)，大多數(shù)股票的收益率才可能表現(xiàn)出趨同性。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,,三、投資者情緒（一）情緒的心理學(xué)定義情緒是從人對(duì)事物的情感和態(tài)度中產(chǎn)生的體驗(yàn)，是以個(gè)體的愿望和需要為中介的一種心理活動(dòng)，帶有主觀性。能滿足人的某種愿望和需要的對(duì)象會(huì)引起肯定的情緒體驗(yàn)，如滿意、喜悅、愉快等；反之則引起否定的情緒體驗(yàn)，如不滿意、憂愁、恐懼等。一個(gè)人的情緒狀態(tài)可以影響到對(duì)某一事物或人的評(píng)價(jià)，甚至?xí)鹑司駹顟B(tài)和身體機(jī)能的變化。,,,,6投資者群體行為和投資者情緒,,（二）情緒與情感情緒是指人對(duì)行為過程的生理評(píng)價(jià)反應(yīng)，與人的自然性需要相聯(lián)系，具有情景性、暫時(shí)性和明顯的外部表現(xiàn)；包括喜、怒、憂、思、悲、恐、驚七種。情感是指人對(duì)行為目標(biāo)目的的生理評(píng)價(jià)反應(yīng)，與人的社會(huì)性需要相聯(lián)系，具有穩(wěn)定性、持久性，不一定有明顯的外部表現(xiàn)。情感包括道德感和價(jià)值感兩個(gè)方面，具體表現(xiàn)為愛情、幸福、仇恨、厭惡、美感等等。情感的產(chǎn)生伴隨著情緒反應(yīng)，情緒的變化也受情感的控制。,,,6投資者群體行為和投資者情緒,,（三）情緒狀態(tài)依據(jù)情緒發(fā)生的強(qiáng)度、持續(xù)性和緊張度，可以把情緒狀態(tài)分為心境、激情和應(yīng)激。心境：是一種持久的，微弱的，影響人的整個(gè)精神活動(dòng)的情緒狀態(tài)。心境能影響一個(gè)人的言行達(dá)幾小時(shí)、幾天甚至幾周。積極向上、良好的心境使人有“人逢喜事精神爽”之感，有助于工作、生活和學(xué)習(xí)。消極的心境，如悲哀、焦慮、憤怒或倦怠，則使人感到厭煩、消沉和食欲不振，凡事皆枯燥無(wú)味。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,激情：強(qiáng)烈刺激或突如其來(lái)的變化所導(dǎo)致的一種力度強(qiáng)烈的情緒狀態(tài)。表現(xiàn)形式：有激動(dòng)性和沖動(dòng)性；持續(xù)時(shí)間相對(duì)短，沖動(dòng)一過迅速弱化；激情發(fā)作通常由專門對(duì)象引起，指向性較為明顯。激情是人行為的巨大動(dòng)力，但個(gè)體在激情狀態(tài)下，認(rèn)識(shí)范圍狹窄，理智分析能力受到抑制，自控能力減弱，不能正確評(píng)價(jià)自己的行為后果。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,應(yīng)激：是出乎意料的緊張與危險(xiǎn)情境所引起的情緒狀態(tài)。一般應(yīng)激狀態(tài)使機(jī)體具有特殊的防御或排險(xiǎn)機(jī)能，使人精力旺盛，活動(dòng)量增大，思維特別清晰，動(dòng)作機(jī)敏，幫助人化險(xiǎn)為夷，及時(shí)擺脫困境。臨危不亂、處變不驚。但應(yīng)激也會(huì)使人產(chǎn)生全身興奮，注意和知覺的范圍縮小、言語(yǔ)不規(guī)則、不連貫，行為動(dòng)作紊亂。緊張而又長(zhǎng)時(shí)間的應(yīng)激狀態(tài)甚至?xí)l(fā)休克和死亡。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,（四）情緒與決策人們的決策是在情緒和認(rèn)知分析過程的相互作用下產(chǎn)生的，有時(shí)情緒反應(yīng)背離推理和邏輯，左右人們的決策過程。情況越復(fù)雜，不確定性越大，情緒對(duì)決策的影響越大。情緒的好壞影響人們對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)情緒好的人認(rèn)為好的事情發(fā)生的概率要大一些，壞的事情發(fā)生的概率要小一些。情緒導(dǎo)致人們對(duì)事件結(jié)果的變化不敏感。例如，人們?cè)跊Q定是否買彩票時(shí)，并不在意獲獎(jiǎng)概率是千萬(wàn)分之一還是萬(wàn)分之一。當(dāng)賭博調(diào)動(dòng)起人們的情緒時(shí)，人們就更不考慮概率的變化。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,（五）投資者情緒(investorsentiment)從心理學(xué)的角度：投資者錯(cuò)誤地應(yīng)用貝葉斯法則或者違背預(yù)期效用理論形成信念的過程稱為投資者情緒(Shleifer)?！盎谇楦械呐袛唷保ㄍ趺澜?004）。從投資收益預(yù)期角度：投資者對(duì)未來(lái)的投資收益預(yù)期帶有系統(tǒng)性偏差，這種帶有系統(tǒng)性偏差的預(yù)期被稱為投資者情緒。投資者情緒是反映投資者投資意愿或預(yù)期的市場(chǎng)人氣指標(biāo),對(duì)證券市場(chǎng)的運(yùn)行和發(fā)展有很大的影響。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,（六）研究投資者情緒的意義意義：它可以告訴我們股市中投資者預(yù)期的偏差，以及可以提供我們通過利用這些偏差而獲取超額收益的機(jī)會(huì)。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,四、投資者情緒的度量方法（一）度量投資者情緒的直接指數(shù)1、投資者智能指數(shù)(InvestorsIntelligence：II指數(shù))II指數(shù)：看漲百分比數(shù)與看跌百分比數(shù)之差。II指數(shù)是基于一個(gè)對(duì)超過130家報(bào)紙股評(píng)者的調(diào)查編制的。每周各種報(bào)紙的股評(píng)都被閱讀后分類為看漲、看跌和看平三種。II指數(shù)自1964年以來(lái)就編制了投資者情緒的周指數(shù)，1965年以后開始提供月數(shù)據(jù),并推薦其讀者將這種指數(shù)當(dāng)作反向預(yù)測(cè)來(lái)使用：當(dāng)該指數(shù)過高，投資者則被推薦應(yīng)該賣出股票，反之亦然。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,由于股評(píng)的作者大都是現(xiàn)任或已退休的市場(chǎng)專業(yè)人士,所以該指數(shù)被認(rèn)為是機(jī)構(gòu)投資者情緒的代表。Brown和Cliff(2004)用該指數(shù)作為情緒指標(biāo)，通過檢驗(yàn)指出，投資者情緒可以影響資產(chǎn)定價(jià)。并且構(gòu)造了一個(gè)資產(chǎn)定價(jià)模型說(shuō)明定價(jià)錯(cuò)誤與投資者情緒正相關(guān),而且未來(lái)1至3年的收益與情緒負(fù)相關(guān)。,,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,2、美國(guó)個(gè)體投資者協(xié)會(huì)指數(shù)由美國(guó)個(gè)體投資者協(xié)會(huì)(以下簡(jiǎn)稱AAII)自1987年7月以來(lái)通過對(duì)其會(huì)員的情緒調(diào)查得來(lái)的。每周AAII發(fā)出調(diào)查問卷,并于星期四記錄當(dāng)周收回的問卷。調(diào)查的內(nèi)容是要求參與者對(duì)未來(lái)六個(gè)月的股市進(jìn)行預(yù)測(cè):看漲、看跌或者看平。在此基礎(chǔ)上構(gòu)造投資者情緒指數(shù)。Fisher和Statman（2000）：把該調(diào)查結(jié)果中持牛市觀點(diǎn)的人數(shù)百分比作為情緒指標(biāo)。他們通過回歸檢驗(yàn)指出，該指標(biāo)是一個(gè)預(yù)測(cè)S如果該指標(biāo)低于4,則說(shuō)明市場(chǎng)存在賣空的潛力,是熊市的標(biāo)志。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,（3）賣空比例(ShortSalestoTotalSales)①賣空比例是由賣空占總賣出額的比例得到。②專家賣空比例(shortsalebyspecialists),由專家賣空占紐約證券交易所總賣空的比例得到。如果賣空比例或者專家賣空比例上升,則表示后市將下跌。（4）零股賣出/買入比例(Odd-lotSalestoPurchases)零股通常指小于100股的股票交易,經(jīng)紀(jì)商對(duì)此類交易一般收取較高的手續(xù)費(fèi)。該指數(shù)被認(rèn)為可以衡量人體投資者情緒,如果零股賣出/買入比例指數(shù)上升,表示投資者情緒悲觀。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,4、與股票有關(guān)的衍生品交易指數(shù)（1）認(rèn)沽/認(rèn)購(gòu)比率(PUT/CALL)芝加哥期權(quán)交易所公布的股票認(rèn)沽認(rèn)購(gòu)期權(quán)交易量的比例被普遍認(rèn)為可以作為看跌指標(biāo),即認(rèn)沽期權(quán)大于認(rèn)購(gòu)期權(quán)可看作投資者對(duì)股市的未來(lái)收益看空。（2）S而小交易者的頭寸變化作為個(gè)體投資者情緒的代表。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,（3）期望與當(dāng)前波動(dòng)率比(VOL)（機(jī)構(gòu)投資者情緒）VIX表示S&P100指數(shù)期權(quán)的波動(dòng)率SIG是由S&P100指數(shù)K線圖得到的已實(shí)現(xiàn)的波動(dòng)率。一個(gè)正的VOL表明有更高的期望波動(dòng)率,因此可以被解釋為熊市情緒。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,5、消費(fèi)者信心指數(shù)消費(fèi)者信心指數(shù)是先行經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)指標(biāo)之一,用來(lái)預(yù)測(cè)家庭消費(fèi)支出，衡量公眾對(duì)于目前和未來(lái)經(jīng)濟(jì)的信心程度。Fisher和Statman（2000）發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者信心指數(shù)可以預(yù)測(cè)一些股票收益,尤其是可以預(yù)測(cè)NASDAQ收益和小公司股票收益,是投資者情緒指數(shù)的比較好的代表。Qiu和Welch(2004)通過檢驗(yàn)指出,消費(fèi)者信心指數(shù)作為度量投資者情緒的指標(biāo)相對(duì)于封閉式基金折價(jià)率(CEFD)更具有優(yōu)勢(shì)。它可以解釋小市值股票的超額收益、IPO有關(guān)行為等。,6投資者群體行為和投資者情緒,,,我國(guó)的消費(fèi)者信心指數(shù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測(cè)中心于1997年12月建立了中國(guó)消費(fèi)者信心調(diào)查制度,并自1998年8月開始每月定期發(fā)布消費(fèi)者信心指數(shù)。我國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)由預(yù)期指數(shù)和滿意指數(shù)組成。預(yù)期指數(shù)反映消費(fèi)者對(duì)家庭經(jīng)濟(jì)狀況和總體經(jīng)濟(jì)走向的預(yù)期；滿意指數(shù)反映消費(fèi)者對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況和耐用消費(fèi)品購(gòu)買時(shí)機(jī)的評(píng)價(jià)；而信心指數(shù)則綜合描述消費(fèi)者對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況的滿意程度和對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走向的信心。,,,6投資者群體行為和投資者情緒,,,,,,,風(fēng)險(xiǎn)厭惡者的效用函數(shù),,風(fēng)險(xiǎn)偏好者的效用函數(shù),,,風(fēng)險(xiǎn)中性者的效用函數(shù),,,,,,,,收益,損失,效用,,,,,,,,,收益,損失,效用,,,,,,,,,,,收益,損失,效用,