財務(wù)報表分析與公司估值報告以“蘇寧云商”為例

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1、財務(wù)報表分析與公司估值報告-以“蘇寧云商”為例 前言：2013年3月20日， 公司名稱由“蘇寧電器股份有限公司”更名為“蘇寧云商集團股份有限公司”， 經(jīng)營范圍新增了國內(nèi)快遞。董事長張近東的解釋是，云商的核心是以云技術(shù)為基礎(chǔ)，整合開放蘇寧前臺后臺、融合開放蘇寧線上線下，服務(wù)全產(chǎn)業(yè)、服務(wù)全客群。 _Toc358975728 一、公司概況與行業(yè)分析 _Toc358975729 （一）“蘇寧云商”公司簡介 蘇寧電器集團股份有限公司1990年創(chuàng)立于中國南京；1996 年，揚州蘇寧掛牌，蘇寧全國第一家連鎖店成立；2004年7月21日，蘇寧電器股份有限公司（證券代碼為002024，簡稱蘇寧

2、電器）在深交所上市，成為國內(nèi)首家IPO上市的家電連鎖企業(yè)；2010年2月1日，蘇寧電器旗下電子商務(wù)平臺蘇寧易購網(wǎng)正式上線，蘇寧開始進軍電商領(lǐng)域；2013年3月20日，公司名稱由“蘇寧電器股份有限公司”更名為“蘇寧云商集團股份有限公司”，開啟了整合線上線下之路。 目前，蘇寧云商是中國3C（家電、電腦、通訊）家電連鎖零售企業(yè)的領(lǐng)先者，國家商務(wù)部重點培育的“全國15家大型商業(yè)企業(yè)集團”之一，目前是中國最大的商業(yè)零售企業(yè)。 截至2012年12月31日，公司在中國大陸、香港地區(qū)、日本市場共擁有連鎖店1,705家，其中國內(nèi)店面已覆蓋271個地級以上城市，員工總數(shù)18萬人，先后入選《福布斯》亞洲企業(yè)50

3、 強、全球2000大企業(yè)中國零售業(yè)第一，中國民營企業(yè)前三強，品牌價值從2004年633>.62 億上升到2012年815.68億元，成為中國商業(yè)零售業(yè)第一品牌。 公司遠景規(guī)劃到2020年，連鎖店總數(shù)將達3500家，銷售規(guī)模將達3500億元，網(wǎng)絡(luò)銷售規(guī)模將達3000億元，并以香港與日本市場為橋頭堡，探索海外市場發(fā)展，躋身世界一流企業(yè)行列！蘇寧電器將始終以“打造民族商業(yè)品牌”為使命，持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展，矢志成為中國最優(yōu)秀的連鎖服務(wù)品牌，誓言“成為中國沃爾瑪”！ _Toc358975730 （二）行業(yè)分析 _Toc358975731 1家電零售行業(yè)的現(xiàn)狀 隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展及城市化進程的不斷

4、推進，家電零售業(yè)從21世紀伊始就經(jīng)歷了一個黃金十年，經(jīng)營業(yè)績突飛猛進。 傳統(tǒng)上，中國家電零售渠道主要分為百貨商場、專業(yè)連鎖店、大型超市、品牌專營或?qū)Ｙu店以及電器城等業(yè)態(tài)。但從2000年開始，專業(yè)家電連鎖憑借家電銷售領(lǐng)域的優(yōu)勢，知名度高而迅速崛起。1995-2002年，中國專業(yè)家電連鎖店的市場份額有12%上升至28%，銷售額平均年增長率為22%，而排名前5位的家電連鎖商則保持了50%以上的銷售增長速度。而2006-2008年3年間家電連鎖行業(yè)遭遇了以國美、蘇寧、永樂為代表的家電連鎖企業(yè)瘋狂擴張和十多次的收購兼并，其間，2006年11月，國美收購永樂，2007年12月，國美托管大中，行業(yè)格局也由

5、國美、蘇寧、永樂、大中“四大天王”割據(jù)到三國鼎立，最終形成了國美、蘇寧雙雄對峙的寡頭壟斷格局。 而在2006年底，北美最大的消費電子零售商百思買在中國上海建立第一家門店，同年，百思買還收購了國內(nèi)第四大家電連鎖企業(yè)江蘇五星電器。百思買無疑將成為國美與蘇寧未來強有力的競爭對手。 表1、相關(guān)家電零售企業(yè)近年銷售收入 2008 2009 2010 2011 2012 蘇寧云商 百聯(lián)股份 王府井 重慶百貨 大商股份

6、 _Toc358975732 2家電零售行業(yè)的未來 目前我國家電零售行業(yè)已形成了國美、蘇寧兩大巨頭寡頭壟斷的局面，但中小型零售商的數(shù)量也不在少數(shù)。而且隨著網(wǎng)上購物的日漸普遍、經(jīng)濟全球化的發(fā)展和外國大型零售連鎖企業(yè)的進入，我國家電零售連鎖行業(yè)的競爭將越來越激烈。 在盈利模式上，我國的家電零售企業(yè)同質(zhì)性很高。大多仍是依靠低價來獲取市場份額以達到薄利多銷，而這種低價又大部分是靠向上游供應(yīng)商的規(guī)模采購，低價進貨來實現(xiàn)，這是最大優(yōu)勢，但同時也是最大的弱點，因為這依靠的主要還是外部的力量，并沒有依靠自身的管理能力來獲取產(chǎn)品的增值利潤，而且持續(xù)的低價壓榨供應(yīng)商并不

7、可持續(xù)，一旦供應(yīng)商找到其他客戶，擁有了價格談判的主動權(quán)，勢必對零售企業(yè)的運轉(zhuǎn)造成一定影響，如果不能迅速找到替代供應(yīng)商，還可能造成危機，這就使得家電連鎖業(yè)未來的競爭狀況存在很大的變數(shù)。 此外，受宏觀環(huán)境經(jīng)濟下行、房地產(chǎn)市場的調(diào)控以及家電激勵政策的退出，2012年連鎖百強銷售總體增長10.8％，為歷年來增長最慢的一年，也慢于社會消費品零售總額14.2％的增長，門店數(shù)量增長為8.0％，也是百強統(tǒng)計以來最慢的一年。2000年以來，連鎖百強平均年銷售增長超過25％，但近兩年，增速明顯放緩，這是行業(yè)自身發(fā)展規(guī)模的體現(xiàn)，也是受到人口紅利的消減、渠道分流、消費者消費習(xí)慣變化等多種因素的影響結(jié)果，接下來幾年將

8、是連鎖企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展期。 據(jù)連鎖經(jīng)營協(xié)會統(tǒng)計，2012年百強中，近半數(shù)企業(yè)利潤增幅在0-5％之間，利潤出現(xiàn)負增長或虧損的企業(yè)明顯高于往年，成本上升是凈利下滑主因，其中房租和人工成本總體上升幅度較快，百強企業(yè)平均增幅在15%以上。連鎖經(jīng)營協(xié)會估計，隨著十八大提出的“收入倍增計劃”，以及國家《促進就業(yè)規(guī)劃（2011-2015）》指出的“十二五”期間最低工資標準將年均增長達13%以上”，人工成本增長將繼續(xù)加劇。 _Toc358975733 二、公司戰(zhàn)略分析 _Toc358975734 （一）公司的競爭環(huán)境 _Toc358975735 1五力模型分析 五力分析模型主要用于競爭戰(zhàn)略的分析

9、，可以有效的分析公司的競爭環(huán)境。五力分別是： 供應(yīng)商的討價還價能力、購買者的討價還價能力、潛在競爭者進入的能力、替代品的替代能力、行業(yè)內(nèi)競爭者現(xiàn)在的競爭能力。 （1）潛在進入者威脅分析： 網(wǎng)上零售近年來的發(fā)展，可以用迅猛一詞來形容。越來越多的競爭者將目光投到網(wǎng)上零售。這無疑會增加新的生產(chǎn)能力和大量資源，并爭奪僅有的市場份額。雖然說，要構(gòu)建一家類似蘇寧易購的網(wǎng)上綜合商城的資金需求量是巨大的，且運行風險也很大，網(wǎng)上零售業(yè)有較高的行業(yè)壁壘，很好地組織了大批新進入者。但是，消費者在其中的低轉(zhuǎn)換成本，警惕著蘇寧。蘇寧的網(wǎng)上平臺，蘇寧易購要在市場中保持競爭優(yōu)勢，就要看其能否充分發(fā)揮自己的規(guī)模經(jīng)濟來以低

10、成本的大量銷售來贏得市場份額；能否發(fā)覺消費者新的對差異化產(chǎn)品服務(wù)的需求。 （2）行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有企業(yè)的競爭： 表3、主要網(wǎng)上商城2013年第一季度市場份額及特點： 綜合商城 商品 優(yōu)勢 劣勢 淘寶商城 （51.3%） 商品從采購---拍攝---上架---發(fā)貨均同開店商戶或個人賣家全程自營、維護 業(yè)務(wù)精簡，只做網(wǎng)絡(luò)交易平臺,不涉及具體商品采購,配送等服務(wù) 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與品牌供應(yīng)商的渠道拓展成本較大 京東商城 17.5% 由垂直拓展為綜合提供正品行貨、自行采購、上架、倉儲、發(fā)貨、配送 可提供正規(guī)發(fā)票、全國聯(lián)保、全國配送、價格保護等服務(wù),售后服

11、務(wù)有保障 線下投資巨大,在產(chǎn)品展示、訂單管理、支付等方面仍具有一定的不足 蘇寧易購 國美在線 “實體+網(wǎng)銷”模式,自主采購、獨立運營、產(chǎn)品價格優(yōu)勢明顯,產(chǎn)品質(zhì)量、售后服務(wù)有保證 依托傳統(tǒng)零售商采購平臺與強大供應(yīng)鏈支撐；與廠商合作，有較高品牌信譽度，在品牌品類上更豐富；雙線同價的策略； 網(wǎng)站流量及百貨SKU相比天貓、京東等仍有較大距離 （3）供應(yīng)商分析 供應(yīng)商討價還價能力降低。這主要反映在商品價格信息的不對稱性被打破，以及蘇寧實行的包銷制。網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展使蘇寧可以很方便地進行不同廠商間的價格比較，使得商品成本日益透明。包銷制下蘇寧對供應(yīng)商作出的大銷售量承

12、諾，也讓擁有規(guī)模優(yōu)勢的蘇寧處于強勢。 （4）顧客討價還價能力 顧客討價還價能力較強。網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展使消費者可以很方便地進行不同網(wǎng)上商城的價格比較，在交易雙方之間，信息不對稱的天平由原來向B2C商城逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橄蛳M者傾斜。而且，蘇寧云商始終以家電銷售為主要收入，而國內(nèi)家電產(chǎn)品市場依然是供大于求，消費者挑選余地較大。 （5）替代品的壓力 蘇寧易購的主要替代品有：實體銷售行業(yè)和C2C網(wǎng)絡(luò)零售行業(yè)。對蘇寧云商而言，其本身就兼有實體銷售門店以及網(wǎng)上綜合商城。實體店方面，蘇寧與國美堪稱國內(nèi)家電連鎖的老大；至于網(wǎng)絡(luò)平臺方面，由于中國的C2C網(wǎng)絡(luò)零售行業(yè)，起步較晚，市場并沒有成熟，主要網(wǎng)上銷售模式還是蘇寧

13、易購的B2C模式。 _Toc358975736 （二）公司的競爭戰(zhàn)略 競爭激烈的現(xiàn)今零售業(yè)中，單一的競爭戰(zhàn)略已不能滿足企業(yè)各個發(fā)展階段的需要。蘇寧云商的成長過程，采用了不同的競爭戰(zhàn)略。 _Toc358975737 1集中戰(zhàn)略 創(chuàng)立初期，蘇寧選擇在當時冷門的空調(diào)專營而避開市場上搶手的彩電、冰箱、洗衣機?？照{(diào)在1990年還算是奢侈品，但恰恰因為冷門，市場遠未達到飽和，再加上產(chǎn)品的單一性，在同行中并沒有遇到大的競爭。 _Toc358975738 2差異化戰(zhàn)略 雖然零售業(yè)產(chǎn)品的服務(wù)性同質(zhì)性較高，但是差異化的進行可以針對附加服務(wù)展開。蘇寧是業(yè)內(nèi)首次打破家電售后服務(wù)外包的慣例，建立了營銷

14、商自行提供配送、安裝、維修一體化的服務(wù)體系，這種特有的產(chǎn)品服務(wù)得到了廣大客戶的肯定。 如今鋪設(shè)全國范圍的物流基地，也是蘇寧追求提供增值服務(wù)，以形成差異化優(yōu)勢的體現(xiàn)。 _Toc358975739 3成本領(lǐng)先戰(zhàn)略 蘇寧實行包銷制。蘇寧越過中間商，直接與多家生產(chǎn)廠家達成協(xié)議，廠家給蘇寧以優(yōu)惠價格，而蘇寧則包銷產(chǎn)品，即承諾經(jīng)銷責任，且保證相當大的銷售量。這使得蘇寧在商品成本上獲得了比較優(yōu)勢。 _Toc358975740 （三）公司的整體戰(zhàn)略 1、線上線下同價 加快線上線下經(jīng)營體系的全面融合，核心就是建立線上線下同價，同時通過統(tǒng)一采購、運營，實現(xiàn)線上線下的全面共享。同價并不意味著全部

15、低價，公司會在保持合理的運營成本下，進行合理定價。此外，公司還將進一步加強定制包銷、自主產(chǎn)品的銷售，提高該類產(chǎn)品的占比，真正形成企業(yè)自身的商品運營能力。 面對電子商務(wù)業(yè)態(tài)分流以及京東等主流電商公司的激進定價方式，蘇寧現(xiàn)階段追求銷售量的增長，比追求盈利更加重要。而同價策略，將有望從實際意義上解決左（店商與電商之間）右手互搏的難題，并且將有力促進線下門店銷量的增長。 雖然，考慮到線上毛利率為5%-6%，同價策略會使整體毛利率降低，但線下銷量有望重新獲得高速增長。銷量的大幅增長，能夠優(yōu)化公司的運營效率，這更將對供應(yīng)商產(chǎn)生一種倒逼效應(yīng)，調(diào)整定價規(guī)則，蘇寧獲得更強的議價能力。 2.推進開放平臺

16、 （1）全免費開放平臺的招商政策：蘇寧易購定位綜合型平臺電商，銷售規(guī)模一直未達預(yù)期。全免費開放平臺，能迅速提高蘇寧易購的SKU水平及產(chǎn)品豐富度。此前蘇寧采購模式引進的SKU數(shù)量距離競爭對手（天貓、京東）仍有不小差距；做大蘇寧易購流量，節(jié)省網(wǎng)站引流成本，并為以后平臺多元化盈利方式奠定基礎(chǔ)。 （2）服務(wù)內(nèi)容：依托于物流平臺、金融平臺、數(shù)據(jù)平臺，為商家提供多樣化的增值服務(wù)。短期內(nèi)，不會強制商家由易購統(tǒng)一進行倉儲和配送。但長遠來看，公司的物流基地在全國范圍內(nèi)鋪設(shè)完成，公司將鼓勵商家由易購進行倉儲和配送。 （3）商家的管理：公司對商戶的選擇有嚴格的把關(guān)，原則上只接受品牌商以及授權(quán)的代理商；其次通過

17、向商戶收取保證金，如果商戶售賣假貨，或者送貨嚴重延后，易購將按照相應(yīng)規(guī)則扣取保證金。 3.實體店積極轉(zhuǎn)型 （1）關(guān)店：2013年6月份之前，計劃關(guān)閉200家社區(qū)店和鄉(xiāng)鎮(zhèn)店，到下半年，甚至關(guān)閉某些盈利的社區(qū)店。 （2）升級：蘇寧將陸續(xù)對已有店面進行升級，未來每個實體門店1/3的面積是產(chǎn)品展示，如空調(diào)、彩電、音響等的展示。1/3的面積供顧客體驗，加強門店和消費者的溝通。1/3的面積用來服務(wù)，包括配送以及增值等服務(wù)。 （3）滲透：將向并不強勢的二三線市場滲透，但是暫時不會到產(chǎn)出不高的縣或者鎮(zhèn)去開店。 總的來說，蘇寧追求的是線上線下流量和規(guī)模的增長，從而最終實現(xiàn)從傳統(tǒng)的家電零售商轉(zhuǎn)型為全渠道

18、全品類的云商模式，電商與店商互為輔助。此外，蘇寧將通過店面類型優(yōu)化和供應(yīng)鏈優(yōu)勢，強化自營能力，運營效率，這一點從2012年店面下降及單店盈利能力提高可看出。 _Toc358975741 三、會計政策 _Toc358975742 （一）主要會計政策與估計 同樣的經(jīng)營狀況，如果運用不同的會計政策和估計，得出的報表數(shù)據(jù)可能相去甚遠。而一個企業(yè)的會計政策和估計可能有許多，對于這些會計政策和估計，其中有三類是特別值得我們關(guān)注的。 第一類是在近年里發(fā)生變更的會計政策與估計。第二類是對公司的成功要素和風險管理可能產(chǎn)生影響的重要會計政策和估計；例如，零售業(yè)的成功要素之一可能是存貨管理，那么公司存貨

19、會計政策的選擇就是重要的。第三類是靈活性大的會計政策與估計. 下面對蘇寧云商的一些會計核算政策進行行業(yè)間的比較，我們選了上海百聯(lián)集團股份有限公司（簡稱“百聯(lián)股份”），百聯(lián)股份是百聯(lián)集團旗下的子公司，2012年百聯(lián)集團年銷售額位居零售業(yè)第二，僅次于蘇寧云商，因此較具代表性。 1、壞賬準備計提方面 表4、蘇寧云商與百聯(lián)股份的壞賬計提比例 一年以內(nèi) 一至二年 二至三年 三至四年 四至五年 五年以上 蘇寧云商 5% 10% 20% 30% 60% 100% 百聯(lián)股份 0% 5.5% 5.5% 5.5% 5.

20、5% 5.5% 資料來源：蘇寧云商與百聯(lián)股份2010年年報 由表可知蘇寧云商的應(yīng)收帳管理比較嚴格，壞賬準備計提比例較高?？煽闯龉镜膲馁~準備會計政策是比較穩(wěn)健的 2、存貨核算方面 表5、蘇寧云商與百聯(lián)股份的存貨核算方法 銷售發(fā)出商品 低值易耗品攤銷 蘇寧電器 先進先出法 一次攤銷法 百聯(lián)股份 移動加權(quán)平均法或先進先出法 五五攤銷法 資料來源：蘇寧云商與百聯(lián)股份2010年年報 一般而言，同一類電子產(chǎn)品的價格往往在最初上市時較高，之后呈下降趨勢，在這種情況下，理論上先進先出法報告的利潤會最低；此外，蘇寧電器低值易耗品采用

21、“一次攤銷法”核算也會在當期增加成本，減少利潤。 由表可得：蘇寧電器的庫存商品、原材料按實際成本核算，銷售發(fā)出的商品采用先進先出法確定其發(fā)出成本。此外，蘇寧電器低值易耗品采用“一次攤銷法”核算?？梢娞K寧云商的存貨核算會計政策比百聯(lián)股份更穩(wěn)健。 3、固定資產(chǎn)折舊核算方面 表6、蘇寧云商與百聯(lián)股份的折舊方法 預(yù)計使用年限 殘值率（%） 蘇寧云商 百聯(lián)股份 蘇寧云商 百聯(lián)股份 房屋及建筑物 20-40 3-50 3 0-10 運輸工具 5 3-15 3 3-10 其他設(shè)備 5 1-22

22、 3 3-10 資料來源：蘇寧云商與百聯(lián)股份年報 _Toc358975743 四、財務(wù)分析 對蘇寧進行四維分析，從橫向（同年行業(yè)內(nèi)其他公司）與縱向（本公司不同年度）、短期跟長期進行分析。 _Toc358975744 （一）償債能力分析 企業(yè)的償債能力是指企業(yè)用其資產(chǎn)償還長期債務(wù)與短期債務(wù)的能力。企業(yè)有無支付現(xiàn)金的能力和償還債務(wù)能力，是企業(yè)能否生存和健康發(fā)展的關(guān)鍵。 企業(yè)償債能力是反映企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營能力的重要標志。償債能力是企業(yè)償還到期債務(wù)的承受能力或保證程度，包括償還短期債務(wù)和長期債務(wù)的能力。 我們主要選取流動比率，負債比率，資產(chǎn)負債率作為分析蘇寧云商償債能

23、力分析的指標，同時與國美電器的相應(yīng)指標進行對比。 表7、蘇寧云商的償債能力指標 會計年度 2012 2011 2010 2009 2008 流動比率 1.3 1.22 1.41 1.46 1.38 速動比率 0.88 0.84 1.02 1.15 0.98 資產(chǎn)負債率 0.62 0.61 0.57 0.58 0.58 OLE_LINK4 OLE_LINK5 數(shù)據(jù)來源：蘇寧云商2012年年報，蘇寧電器2011年，2010年，2009年年報 表8、 國美電器償債能力指標

24、 會計年度 2012 2011 2010 2009 2008 流動比率 1.07 1.14 1.2 1.13 1.22 速動比率 0.72 0.68 1.19 0.81 0.86 資產(chǎn)負債率 0.59 0.57 0.59 0.67 0.69 數(shù)據(jù)來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng)頻道 圖2、 蘇寧云商償債能力折線圖 圖3、國美電器償債能力折線圖 _Toc358975745 1流動比率 從上圖可以看出蘇寧和國美在過去五年的流動比率都變化不大，從2008年以

25、來蘇寧云商的流動比率一直高于國美電器的流動比率，說明蘇寧電器的償債能力超過國美電器，且償債壓力要小于國美。雖然兩家公司都沒有滿足2：1的流動比率，但是從本行業(yè)來看，這個比率還是比較合適的。 _Toc358975746 2速動比率 從圖表中可以得出蘇寧云商的速動比率在過去五年中變化的幅度并不大，遠低于國美電器的速動比率變化。但是也在2009年大幅度的上升，并于之后的幾年快速下降。從蘇寧云商的報表中可以得到發(fā)生這樣的變化的原因主要是2009年度，國家奉行寬松的貨幣政策，銀行給予公司承兌匯票的信用額度有所增加，同時蘇寧云商再2009年非公開發(fā)行募集資金凈額29.99億元到位，促使當年的速動資產(chǎn)

26、大幅度增加，應(yīng)起了速動比率的變化。 _Toc358975747 3資產(chǎn)負債率 從圖表中可以看出國美和蘇寧的資產(chǎn)負債率都比較高，在經(jīng)營活動中都充分利用財務(wù)杠桿給公司股東帶來了利益。在比較期間，國美電器的資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，而蘇寧云商則保持著緩慢的增長，蘇寧云商在2011年為了經(jīng)營在銀行融資，導(dǎo)致當年短期借款增幅達到425%，2012年為發(fā)生明顯波動。 綜合以上三個數(shù)據(jù)分析得出：2008年和2009年，蘇寧云商并未深受金融危機的影響，公司的資產(chǎn)負債情況穩(wěn)定，而且償債能力均有不同程度的提升，與國美對比償債的壓力也比較小。然而從2010年開始，蘇寧云商的資產(chǎn)負債率超過了國美電器，而且

27、其速動比率和流動比率有了一定幅度的下降，則從2010年起，蘇寧云商的償債壓力開始上升而且公司的償債能力有所減弱但是減弱的幅度較小。 _Toc358975748 （二）營運能力分析 營運能力是指通過企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營資金周轉(zhuǎn)速度的有關(guān)指標所反映出來的企業(yè)資金利用的效率。它表明企業(yè)管理人員經(jīng)營管理、運用資金的能力。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營資金周轉(zhuǎn)的速度越快，表明企業(yè)資金利用的效果越好效率越高，企業(yè)管理人員的經(jīng)營能力越強。 我們在這里分別選取各年度的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率作為營運能力分析的指標。 表9、蘇寧云商運營能力指標 會計年度 2012 2011 2010 2009 200

28、8 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 63.21 63.73 102.27 249.53 443.28 存貨周轉(zhuǎn)率 5.28 6.65 7.84 8.56 8.73 流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 2.03 2.41 2.3 2.41 3.14 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 1.45 1.81 1.86 1.99 2.55 數(shù)據(jù)來源：蘇寧云商2012年年報，蘇寧電器2011年，2010年，2009年年報 表10、國美電器運營能力指標 會計年度 2012 2011 2010 2009 2008

29、 存貨周轉(zhuǎn)率 6.48 6.22 6.3 6.53 8.38 數(shù)據(jù)來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng)頻道 _Toc358975749 1應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 從圖表中可以看出，蘇寧電器的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率大體趨勢是下降的，雖說整體回收天數(shù)處于高位運轉(zhuǎn)，但是，這是零售業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定的，并不是說明蘇寧電器存在應(yīng)收賬款的管理風險，且從2008年到2011年的趨勢明顯是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加。增加的原因主要是因為國家開始施行“家電下鄉(xiāng)”和“以舊換新”的政策，雖然促進了公司的銷售增長，但是財政補貼款需要由公司代墊，從而增加了應(yīng)收賬款的期末余額，導(dǎo)致了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的大幅度下降。（國美電器應(yīng)

30、收賬款周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)缺乏） _Toc358975750 2存貨周轉(zhuǎn)率 從圖表中得到的信息，國美電器和蘇寧云商的存款周轉(zhuǎn)率都在下降，下降的幅度也接近。下降的主要原因是從2009年起，為了應(yīng)付節(jié)假日尤其是元旦與春節(jié)的促銷活動，公司開始在年末進行大幅度的備貨，從而導(dǎo)致存貨的期末余額大幅度的提升，引起了存貨周轉(zhuǎn)率的下降。但是國美電器2012年度的存貨周轉(zhuǎn)率有了小幅度的提升，比較而言，國美電器存貨管理相對較好。 _Toc358975751 3流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 流動資金的周轉(zhuǎn)率分析，蘇寧云商的變化主要是出現(xiàn)在2009年，主要的原因是2009年的寬松貨幣政策導(dǎo)致2009年貨幣資金的期末余額得到有效提升

31、，從而導(dǎo)致流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅度降低，在2012年，蘇寧云商的銷售規(guī)模增加幅度開始減慢，跟不上店面數(shù)量的擴張導(dǎo)致流動資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率再次下降。 _Toc358975752 4總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 從絕對數(shù)字而言，蘇寧云商的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在不斷地下降，證明了蘇寧云商對資金的使用效率在逐漸降低，主要原因是蘇寧云商的擴張速度過快，同時銷售收入的增加速度無法同步增加，促使其資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率不斷下降。 _Toc358975753 （三）盈利能力分析 盈利能力是指企業(yè)獲取利潤的能力，也稱為企業(yè)的資金或資本增值能力，通常表現(xiàn)為一定時期內(nèi)企業(yè)收益數(shù)額的多少及其水平的高低。 盈利能力就是指公司在一定時期內(nèi)賺取利潤的能

32、力，利潤率越高，盈利能力就越強。對于經(jīng)營者來講，通過對盈利能力的分析，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)營管理環(huán)節(jié)出現(xiàn)的問題。對公司盈利能力的分析，就是對公司利潤率的深層次分析。 在這里我們主要選取凈資產(chǎn)收益率，總資產(chǎn)收益率，凈利潤率和毛利率四個指標對蘇寧云商的盈利能力進行分析。 表11、蘇寧云商盈利能力分析指標 盈利能力指標 毛利率 凈資產(chǎn)收益率 凈利潤率 總資產(chǎn)收益率 報告期 12年年度 17.76% 9.40% 2.72% 3.51% 11年年度 18.94% 21.59% 5.13% 8.06% 1

33、0年年度 17.83% 21.88% 5.31% 9.14% 09年年度 17.35% 19.88% 4.96% 8.06% 08年年度 17.16% 24.73% 4.35% 10.04% 數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：蘇寧云商2012年年報，蘇寧電器2011年，2010年，2009年年報 圖4、蘇寧云商盈利能力折線圖 _Toc358975754 1毛利率 由圖表的信息可得，各年度的毛利率沒有較大變化，基本維持在18%左右變動。 _Toc358975755 2凈利潤率 凈利潤率從2008年到2010年保持的

34、穩(wěn)定的增長，到2011年發(fā)生小幅度的下跌，到2012年開始發(fā)生大幅度的下跌，蘇寧云商的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率也保持了類似的變化，這三個比率發(fā)生這樣變化的原因，主要是因為因為在電子商務(wù)的沖擊下，蘇寧云商在2012年改名并將銷售重心開始轉(zhuǎn)向網(wǎng)絡(luò)端，因此蘇寧云商的實體門店從之前的每年增加300多家轉(zhuǎn)變?yōu)樨撛鲩L，然而蘇寧云商關(guān)店裁員，發(fā)展網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的行為帶來的就是短期內(nèi)盈利能力的下降。 同時，國內(nèi)有相對于蘇寧云商更成熟的網(wǎng)上商城比如說京東商城，其對蘇寧的狙擊以及競爭優(yōu)勢巨大，可見在未來的兩三年內(nèi)蘇寧云商盈利能力將會有小幅度的提升，但是不會有太大的改觀。 _Toc358975756 （四）發(fā)展能

35、力分析 企業(yè)的發(fā)展能力，也稱企業(yè)的成長性，它是企業(yè)通過自身的生產(chǎn)經(jīng)營活動，不斷擴大積累而形成的發(fā)展?jié)撃?。企業(yè)能否健康發(fā)展取決于多種因素，包括外部經(jīng)營環(huán)境，企業(yè)內(nèi)在素質(zhì)及資源條件等。 在這里，我們主要選取主營業(yè)務(wù)增長率，凈資產(chǎn)增長率，總資產(chǎn)擴張率來分析蘇寧云商的發(fā)展能力。 表12、蘇寧云商發(fā)展能力指標 會計年度 2012 2011 2010 2009 2008 主營業(yè)務(wù)增長率 0.05 0.24 0.3 0.17 0.24 凈資產(chǎn)增長率 0.27 0.22 0.26 0.66 0.9 總資產(chǎn)擴張率

36、0.27 0.36 0.23 0.66 0.33 數(shù)據(jù)來源：和訊網(wǎng)個股數(shù)據(jù) 圖5、蘇寧云商發(fā)展能力折線圖 _Toc358975757 1總資產(chǎn)擴張率 在經(jīng)營效益和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變的情況下，一個企業(yè)的新增利潤，主要來源于新增的總產(chǎn)，因此，一個企業(yè)增長能力首要的表現(xiàn)在規(guī)模的擴張上。從上面的圖表中我們可以得出，蘇寧云商的總資產(chǎn)擴張率在2009年拿到巨額融資的快速擴張之后，以一種比較穩(wěn)定的速度進行擴張，同時擴張率開始不斷減小，尤其當銷售收入的增長速度開始減緩以后，蘇寧云商開始逐步放慢擴張速度。 _Toc358975758 2主營業(yè)務(wù)增長率 主營業(yè)務(wù)增長率在較長

37、的一段時間內(nèi)，蘇寧云商都保持著一個相對比較穩(wěn)定的數(shù)字，這和快速的店面擴張離不開關(guān)系，直到2012年，受到網(wǎng)上商城的沖擊，蘇寧開始向云端發(fā)力。在2012年，蘇寧開始關(guān)閉實體店面，其網(wǎng)上商城的銷售收入開始急速增加，而作為曾經(jīng)的主營業(yè)務(wù)的增長率則大幅度降低。 _Toc358975759 3凈利潤增長率 凈資產(chǎn)的增長率軌跡與總資產(chǎn)擴張率類似，不同的是2008年時居然可以達到0.9.主要原因是2008年，蘇寧開始急速擴張，即在此階段蘇寧凈資產(chǎn)的基數(shù)比較低，因此得到快速的發(fā)展就能得到令人瞠目結(jié)舌的凈資產(chǎn)增長率。 綜合以上三個數(shù)據(jù)，在經(jīng)過這樣一段時間的快速擴張之后，蘇寧云商開始艱難的轉(zhuǎn)型，這兩個因素

38、共同導(dǎo)致，雖然目前蘇寧云商的經(jīng)營狀況良好，但是像過去的一樣的高速發(fā)展已經(jīng)不再可能，目前蘇寧云商依然能以一種比較高的速度繼續(xù)成長中。 _Toc358975760 （五）綜合分析——杜邦分析 蘇寧云商的凈資產(chǎn)收益率在2012年度發(fā)生了大幅度的降低，為了詳細的分析到底是什么原因?qū)е绿K寧云商的凈資產(chǎn)收益率發(fā)生了如此大的變動，我們將采取杜邦分析的方法根據(jù)多個財務(wù)指標對其進行分解。 圖6、2012年杜邦分析圖 數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)易財經(jīng) 圖7、2011年杜邦分析圖 數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)易財經(jīng) 首先，2011年度和2012年度的資本結(jié)構(gòu)

39、為發(fā)生重大變化，資產(chǎn)負債率就有0.3%的變化，那么影響凈資產(chǎn)收益率變化的主要原因集中于總資產(chǎn)收益率上。繼續(xù)針對總資產(chǎn)收益率進行分解，我們可以發(fā)現(xiàn)2012年度的銷售凈利率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都發(fā)生了較大程度的變動。 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率發(fā)生變動的原因主要是平均資產(chǎn)總額發(fā)生了比較大的變化，從蘇寧云商的年報中可以發(fā)現(xiàn)，主要是由于蘇寧云商2012年度貨幣資金，存貨的大量增加，2012年度公司實施完成2011年非公開發(fā)行股票項目以及公開發(fā)行的2012年公司債券第一期募集資金到位，由此帶來的是貨幣資金增加73.2億元，增幅達到32%，而且貨幣資金占據(jù)總資產(chǎn)的比重接近40%。同時為了應(yīng)付年末的促銷促進線上業(yè)務(wù)的快速發(fā)展

40、，蘇寧云商在年末加大了備貨力度，只是期末存貨教期初大幅提升28%，存活占據(jù)總資產(chǎn)的比重超過20%。貨幣資金和存貨的大量增加導(dǎo)致2012年度平均資產(chǎn)總額增長超過20%，令總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低20%。 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低的同時，銷售凈利率的降幅達到47%。2011年度和2012年度相比，銷售收入并未發(fā)生大幅度的變化，主要是因為凈利潤的影響。針對凈利潤的各個因素進行分析。 _Toc358975761 五、前景分析 _Toc358975762 （一）公司估值 _Toc358975763 1估值方法的選擇 目前，我國用的比較多的公司價值估值法為價格乘數(shù)法，國外用得比較多的則是股利貼現(xiàn)法及現(xiàn)金流

41、貼現(xiàn)法。后者之所以沒在我國廣泛使用，是因為我國作為一個新興國家，資本市場還極不成熟，對于理性估值工具的應(yīng)用，存在諸多困難與偏差，在一段時間內(nèi)必然會產(chǎn)生排斥反應(yīng)，需要很長一段時間的磨合。 此外，股利貼現(xiàn)法估值的準確性很大程度取決于股利的發(fā)放比例及貼現(xiàn)率的選擇，而股利支付率又取決于公司盈利狀況，目前中國正處于改革的攻堅期，許多新的改革政策正在醞釀之中，政策的不確定性外加國際宏觀經(jīng)濟的不景氣，是我國公司的盈利狀況波動比較大，預(yù)測難度加大。而現(xiàn)金流貼現(xiàn)法估值的準確性很大程度上取決于現(xiàn)金流預(yù)測與折現(xiàn)率的選擇，而在我國由于監(jiān)管力度不足，操作不規(guī)范，公司的財務(wù)信息披露不完全甚至造假屢有發(fā)生，以這些不可靠的

42、數(shù)據(jù)作為未來現(xiàn)金流預(yù)測的依據(jù)，其估值結(jié)果將極大偏離實際值。不過，蘇寧作為零售行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者之一，其財務(wù)數(shù)據(jù)具有相當?shù)目煽啃?，公司已?jīng)度過了快速發(fā)展期，逐漸進入穩(wěn)定增長階段，其現(xiàn)金流的預(yù)測偏差不會很大。因此，我們嘗試用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型來對蘇寧云商的權(quán)益價值進行估值，并預(yù)測其最終股價可以達到的高度，為投資者的長期投資提供參考。同時，我們用市盈率法這一在中國廣泛應(yīng)用的簡單估值方法對目前蘇寧理論上的股價進行預(yù)測，為投資者的短期投資提供參考。 _Toc358975764 2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 （1）主營業(yè)務(wù)收入預(yù)測 一方面，受家電激勵政策退出，宏觀經(jīng)濟下行以及房地產(chǎn)調(diào)控市場政策的持續(xù)影響，大家電產(chǎn)品銷售消

43、費預(yù)計將受到抑制，且市場競爭會越來越激烈，網(wǎng)絡(luò)零售會產(chǎn)生一定分流，蘇寧的銷售將出現(xiàn)下滑。 另一方面，技術(shù)更新及互聯(lián)網(wǎng)的普及：技術(shù)更新需求將持續(xù)促進家電產(chǎn)品的更新?lián)Q代，網(wǎng)絡(luò)傳媒的發(fā)展，如蘇寧易購等一系列網(wǎng)上零售的出現(xiàn)，則為蘇寧的營銷與發(fā)展提供了新的平臺。城鎮(zhèn)化進程的推進與農(nóng)村消費市場的培育，都為蘇寧的市場開拓與發(fā)展帶來了機遇。居民收入水平的提高，消費能力的不斷增強，都會推動蘇寧的銷售上升。 綜上兩方面的因素，我們預(yù)計蘇寧的銷售額將慢于公司之前快速增長時期的增長率，但仍會明顯快于2012年的增長率4.76%。根據(jù)蘇寧云商2013年第一季度報告，2013年第一季度蘇寧銷售比去年20.14%， 2

44、013年蘇寧的銷售增長率為20%。之后隨著宏觀環(huán)境,、蘇寧易購電商平臺的發(fā)展及蘇寧實體店調(diào)整及三四線城市與農(nóng)村布局的完善，我們預(yù)計蘇寧的銷售增長率2014、2015年將達到25%，2016、2017將達到30%，2018年起蘇寧將進入比較穩(wěn)定的發(fā)展期，我們估計長期增長率為3%，與國家GDP的長期增長率接近。 表13、往年銷售增長率及未來增長率預(yù)測表 快速成長期 危機時代平緩期 年份 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 銷售增長率 74.99% 56.42% 61.08% 24.2

45、7% 16.84% 29.51% 后危機時代調(diào)整上升期 年份 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 銷售增長率 24.35% 4.76% 20% 25% 25% 30% 30% 圖8、銷售增長率趨勢圖 表14、2013-2017主營業(yè)務(wù)收入預(yù)測表 單位：百萬元人民幣 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 主營業(yè)務(wù)收入 118028.59 147535.74

46、 184419.68 239745.58 311669.25 （2）營業(yè)凈利潤（NOPAT）預(yù)測 其他指標預(yù)測依據(jù) 主營營業(yè)成本/主營業(yè)務(wù)收入預(yù)測 82.00% 銷售費用占營業(yè)收入 9.33% 管理費用占營業(yè)收入 1.78% 財務(wù)費用占營業(yè)收入 -0.17% 資產(chǎn)減值損失平均增長率預(yù)測 61.58% 投資收益占營業(yè)收入 0.02% 固定資產(chǎn)增長率預(yù)測（同2012年） 16.77% 年平均折舊率 3.00% 應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)占營業(yè)收入 1.06%

47、預(yù)付賬款占營業(yè)收入 3.34% 存貨占營業(yè)收入 12.39% 應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)占營業(yè)收入 24.50% 應(yīng)計費用占營業(yè)收入 0.61% 表15、營業(yè)凈利潤（NOPAT）預(yù)測表 單位：百萬元人民幣 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 主營業(yè)務(wù)收入 118028.59 147535.74 184419.68 239745.58 311669.25 主營營業(yè)成本 96783.45 120979.31 151224.14 1

48、96591.38 255568.79 銷售費用 11016.13 13770.16 17212.70 22376.51 29089.46 管理費用 2095.18 2618.97 3273.71 4255.83 5532.58 財務(wù)費用 (202.50) (253.12) (316.40) (411.32) (534.72) 資產(chǎn)減值損失 290.11 468.76 757.42 1223.84 1977.48 投資收益 20.98

49、 26.22 32.78 42.61 55.39 息稅前利潤（EBIT） 8067.20 9977.88 12300.88 15751.96 20091.06 營業(yè)所得稅 2016.80 2494.47 3075.22 3937.99 5022.77 營業(yè)凈利潤（NOPAT) 6050.40 7483.41 9225.66 11813.97 15068.30 （3）運營資金投資額預(yù)測 表17運營資金投資額預(yù)測表 單位：百萬元人民幣

50、 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 1、經(jīng)營性流動資產(chǎn) 19813.00 24766.25 30957.81 40245.15 52318.70 應(yīng)收賬款 1245.52 1556.90 1946.13 2529.97 3288.96 預(yù)付賬款 3944.32 4930.40 6163.00 8011.90 10415.47 存貨 14623.16 18278.95 22848.68 29703.29 3

51、8614.27 2、經(jīng)營性流動負債 32457.86 40572.33 50715.41 65930.03 85709.04 應(yīng)付賬款 28917.01 36146.26 45182.82 58737.67 76358.97 應(yīng)計費用 3540.86 4426.07 5532.59 7192.37 9350.08 3、經(jīng)營性流動資金 (12644.87) (15806.08) (19757.60) (25684.88) (33390.35) 4

52、、經(jīng)營性資金投資 3161.22 3951.52 5927.28 7705.46 （4）凈資本支出預(yù)測 表18、凈資本支出預(yù)測表 單位：百萬元人民幣 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 固定資產(chǎn)凈值 10017.60 11697.06 13658.09 15947.88 18621.55 凈資本支出 1679.46 1961.02 2289.79 2673.68 （5）權(quán)益自由現(xiàn)金流（FCF）預(yù)測 表19、權(quán)益自由

53、現(xiàn)金流（FCF）預(yù)測表 單位：百萬元人民幣 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 營業(yè)凈利潤 6050.40 7483.41 9225.66 11813.97 15068.30 折舊 300.53 350.91 409.74 478.44 558.65 總現(xiàn)金流量 6350.93 7834.32 9635.41 12292.40 15626.94 運營資金投資 3161.22 3951.52 5927.

54、28 7705.46 凈資本支出 1679.46 1961.02 2289.79 2673.68 總投資 4840.68 5912.54 8217.07 10379.14 自由現(xiàn)金流量 2993.65 3722.86 4075.33 5247.80 （6）加權(quán)平均資本成本（WACC）預(yù)測 加權(quán)平均資本成本（WACC） 無風險利率 4.0% 市場風險溢價 5.0% 貝塔系數(shù) 0.9 長期債務(wù)與權(quán)益比率 0.153

55、 邊際稅率 25% 權(quán)益成本 8.50% 債務(wù)成本 5.25 WACC 6.22% 終值預(yù)測 單位：百萬元人民幣 長期增長率g 3% 終值TV=FCF2017*（1+g）/(WACC-g） 162008.02 表20、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)表 單位：百萬元人民幣 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 終值（TV） 自由現(xiàn)金流量 2993.65 3722.86 4075.33 5247.

56、80 162008.02 折現(xiàn)率 0.94 0.88 0.83 0.78 0.78 現(xiàn)值 2815.26 3292.40 3389.36 4104.40 126709.36 （7）公司權(quán)益價值估值 權(quán)益價值及股價預(yù)測 2014-2017現(xiàn)值 13601.42 永續(xù)價值 126709.36 公司權(quán)益價值 140310.78 永續(xù)價值占比 90.31% 普通股總數(shù) 7383.04 每股權(quán)益(元) 19.00

57、 _Toc358975765 3市盈率法 （1）每股收益（EPS）估計 蘇寧云商第一季度財報顯示一季度每股收益為0.0667元，結(jié)合趨勢圖我們預(yù)測蘇寧云商下年的每股收益EPS=0.36元,與2012年持平。 （2）市盈率預(yù)測 上圖為幾大涉足電器產(chǎn)品的零售商的3年期的市盈率趨勢圖，由圖可以看出，幾大零售商的市盈率均值接近20，我們大概預(yù)計蘇寧的市盈率應(yīng)接近其均值，估計為20。則蘇寧云商的每股權(quán)益為P=0.36*20=7.2（元/股），高于目前的5.61元/股（6月14號收盤價）。 _Toc358975766 （三）綜合

58、分析及投資建議 綜上，我們預(yù)測長期蘇寧的每股權(quán)益為19元/股，短期每股權(quán)益為7.2元/股。 我們知道，蘇寧作為家電零售行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者之一，雖然近兩年其銷售增占率明顯降低，這與家電補貼政策的退出及房市的調(diào)控，以及宏觀經(jīng)濟的下行等外部因素有很大關(guān)系，并不表示蘇寧的償債能力、運營能力、盈利能力或成長性在下降，相反，前面的財務(wù)分析顯示蘇寧的大多數(shù)財務(wù)指標都優(yōu)于行業(yè)均值，屬于良好級別。 此外，在戰(zhàn)略層面，我們從蘇寧近期的改名及年報可以解讀到蘇寧正有所行動，蘇寧電器改名蘇寧云商，表明蘇寧正積極進軍電商市場，隨著越來越多消費者熟悉網(wǎng)絡(luò)購物，蘇寧的電商業(yè)務(wù)如果運營得好將會是一個新的極大的增長點。此外，蘇寧

59、已基本完成一二線城市的實體店布局，正加大加快三四線城鎮(zhèn)的布局，挖掘培育農(nóng)村市場的潛力，短期可能會加大蘇寧的資本投資，但從長期看則是戰(zhàn)略性的一步，隨著農(nóng)村居民收入水平及收入分配改革的實施，農(nóng)村將是一個巨大的潛力市場。 可以預(yù)期，蘇寧云商憑借其規(guī)模優(yōu)勢及長遠的戰(zhàn)略規(guī)劃，仍將在競爭日趨激烈的家電零售行業(yè)引領(lǐng)群雄相當長一段時間，且估值預(yù)測高于其目前股價，其當前股價有一定程度被低估，因此我們對蘇寧云商的未來投資持樂觀預(yù)期。 _Toc358975767 六、參考資料 《蘇寧電器正式更名蘇寧云商》---吳文治 《蘇寧-尋找互聯(lián)網(wǎng)時代的零售新模式》---王微 《蘇寧電器司擬更名蘇寧云商揭開戰(zhàn)略大調(diào)整序幕》---自中國電子商務(wù)研究中心// 《蘇寧云商的戰(zhàn)略就是沒戰(zhàn)略》---IT時報記者賴真 《蘇寧轉(zhuǎn)型擬更名“蘇寧云商”》---云信網(wǎng)報道 [1].何希婧.透析蘇寧電器_以財務(wù)報表為分析工具[J].2007 [2]. 洪進添國美電器_蘇寧電器財務(wù)報表對比分析_[J]. []財務(wù)報表看蘇寧電器的贏利能力_李曉光