建筑工程行業(yè)投資策略：把握新機遇發(fā)現(xiàn)新拐點1224

把握新機遇，發(fā)現(xiàn)新拐點建筑工程行業(yè)2013年投資策略長城證券研究所 建筑工程研究小組王 飛：執(zhí)業(yè)證書編號：黎景航：從業(yè)證書編號：0755-83516145S10705120400030755-83675954S1070112050006核心觀點行業(yè)預期持續(xù)改善與底部反轉水利水電、鋼結構因低于預期或預期大幅下調(diào)，估值水平已降至足夠低，具備充分的安全邊際，但低估值并非股價上漲的充分條件，需要依賴行業(yè)或公司層面的催化劑，水利、水電和鋼結構行業(yè)具備預期持續(xù)改善和底部反轉可能，板塊估值在大幅下降后有望復制鐵路股上漲行情中國水電、鴻路鋼構、精工鋼構。成長分化、波段選擇與新成長機會挖掘裝飾：龍頭企業(yè)已處趨勢末端，波動性機會仍可期待，關注消防工程商業(yè)地產(chǎn)新開工增速的快速下降將導致新簽訂單的趨勢下滑，預期的盈利增速存在下調(diào)可能，估值有可能回落風險，龍頭企業(yè)已處在趨勢的末端而非強者恒強?；凇俺砷L可以復制”和預期改善假設，考慮“體量”因素，更看好較小規(guī)模的洪濤股份和廣田股份的市值空間。而同時，我們認為建筑產(chǎn)業(yè)鏈中仍有其它成長機會可待挖掘，我們看好消防工程行業(yè)的未來發(fā)展，推薦天廣消防。政策導向與主題躁動園林：充分受益“美麗中國”下的“城鎮(zhèn)化”上屆政府提出的“美麗中國”和本屆主推的“城鎮(zhèn)化”內(nèi)在一致走精細化發(fā)展之路，建設生態(tài)文明的新型城鎮(zhèn)，政策的連續(xù)性保證了落實的進度和力度?！懊利愔袊秉c燃市政園林的需求爆發(fā)以及生態(tài)修復的高速成長，“城鎮(zhèn)化”長期推動地產(chǎn)園林的持續(xù)增長，受益公司推薦普邦園林、鐵漢生態(tài)。2目錄總結2012展望2013布局2013：三條主線3總結2012：以史為鑒2011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-105被研究拋棄的“大象”也能起舞中國鐵建公司層面上，買賣方基本已經(jīng)放棄對“兩鐵”研究。放棄研究基于多種理由：成長股投資盛行、對于兩鐵等央企公司治理的詬病、歷史地雷（鐵建沙特輕軌巨虧41億元）、訂單與業(yè)績增速無法匹配。估值便宜并非股價上漲的充分條件，催化因素是關鍵對比中國建筑、中國交建。鐵路投資年度增速并無亮點，月度投資同比快速回升的數(shù)據(jù)幻覺效應明顯。中國鐵建股價與鐵路月度投資增速呈現(xiàn)較強相關性同樣低估值，中國鐵建走勢顯著強于中國交建和中國建筑6.05.55.04.54.03.53.0100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%60%40%20%0%-20%-40%-60%中國鐵建股價(元）鐵路投資單月同比增速（右,%）中國鐵建中國交建中國建筑資料來源：wind，長城證券研究所整理10-0710-0810-0910-1010-1110-1211-0111-0211-0311-0411-0511-0611-0711-0811-0911-1011-1111-1212-0112-0212-0312-0412-0512-0612-0712-0812-0912-1012-1112-126市場的短期邏輯有時很簡單：業(yè)績?yōu)橥?，市場未識別的風險不算風險中工國際海外工程承包市場一直是我們堅定看好的視角和邏輯。年初看好中工國際，5月份因了解到委內(nèi)瑞拉市場風險而放棄推薦，而公司股價正是在5月份啟動新一波上漲，最高漲幅接近60%。為定增的業(yè)績超預期是根本因素，而這本來就在我們的邏輯判斷中。中工國際2010年7月以來的股價走勢圖180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%中工國際上證指數(shù)資料來源：wind，長城證券研究所整理7成長可以跨越周期？大行業(yè)中的小公司，繼續(xù)存在長期成長預期，也難避免短期陣痛廣田股份。大行業(yè)下的小公司競爭格局，集中度提升的邏輯雖一勞永逸但并非短期有效，行業(yè)因素是必須考慮因素，新客戶開發(fā)、新市場拓展難以獲得短期突破，從而無法對沖行業(yè)風險。廣田股份:2010年11月份以來的股價走勢20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%廣田股份12年走勢顯著弱于金螳螂、洪濤股份120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%廣田股份上證指數(shù)廣田股份金螳螂洪濤股份資料來源：wind，長城證券研究所整理展望2013:基建確定性趨勢向上，地產(chǎn)有望小幅回暖2011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102008-022008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102008-069政府換屆后，有望從基建“小”年邁向基建“大”年為“穩(wěn)增長”，基建投資增速2012年2月開始見底回升，6月份開始加速。鐵路投資率先重啟，政府換屆后有望加大政策支持與項目審批力度，13年基建增速有無持續(xù)提升。基礎設施建設月度投資增速自2012年2月開始見底回升鐵路投資月度增速自12年4月見底后強勁回升7000060000500004000030000200001000006050403020100-10100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%基礎設施建設投資:累計值(億元）單月同比增速累計同比增速基礎設施建設投資:累計同比資料來源：wind，長城證券研究所整理1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201110城鎮(zhèn)化“后半程”，基建仍有向上空間“未來幾十年最大潛力在城鎮(zhèn)化”，城鎮(zhèn)化已成為一項基本國策。來自日本的證據(jù)：城鎮(zhèn)化“后半程”，基建仍有向上空間。中國2011年城市化進程達到51.27%6050403020100中國城鎮(zhèn)化率增長率資料來源：國家統(tǒng)計局，長城證券研究所整理1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%19541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619981954195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199811城鎮(zhèn)化“后半程”，基建仍有向上空間（續(xù)）15%10%5%0%日本基建投資增長率16%11%6%1%日本鐵路投資增長率-5%日本基建投資增長率-4%日本鐵路投資增長率日本鐵路投資增長率20%15%10%5%0%日本道路投資增長率資料來源：日本統(tǒng)計局，長城證券研究所整理日本城市軌道投資增長率25%20%15%10%5%0%日本城市軌道投資增長率參照日本51%城鎮(zhèn)化率，未來10年投資情況12銷售有望回暖、新開工有望加快今年地產(chǎn)投資及新開工一路下跌但目前已底部企穩(wěn)，明年同比將略有上升。房地產(chǎn)投資及增速預測房地產(chǎn)新開工及增速預測10000080000600004000020000億元30%23%16%33%28%18%20%35%30%25%20%15%10%5%萬平方米250000200000150000 20%100000500007%14%41%17%-6%5%50%40%30%20%10%0%020072008200920102011 2012E 2013E0%02007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E-10%房地產(chǎn)開發(fā)投資增速房屋新開工面積增速房地產(chǎn)銷售額及增速預測房地產(chǎn)銷售面積及增速預測億元700006000077%100%80%萬平方米14000012000044%50%40%5000044%60%10000025%30%400003000019%11%1%10%40%20%800006000011%4%1%5%20%10%20000-16%0%400000%100000-20%-40%200000-15%-10%-20%20072008200920102011 2012E 2013E20072008200920102011 2012E 2013E房地產(chǎn)銷售額數(shù)據(jù)來源：wind，長城證券研究所增速備注：參考長城證券地產(chǎn)研究小組的預測房地產(chǎn)銷售面積增速布局2013：三條主線行業(yè)底部反轉與景氣延續(xù)，成長分化、波段選擇與新成長挖掘、政策導向與主題躁動11-10 11-11 11-12 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-1114主線一：行業(yè)景氣深化與底部反轉低估值、充分的安全邊際不是股價上漲的充分條件。行業(yè)預期改善與底部反轉是催化劑。板塊與個股選擇：水利水電（中國水電）、鋼結構（鴻路鋼構）。0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%中國水電2012年股一路走低鴻路鋼構和精工鋼構12年股價一路走低30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%鴻路鋼構精工鋼構數(shù)據(jù)來源：wind，長城證券研究所15水利、水電：水利投資持續(xù)加大，水電核準有望迎來真正放量期水利水電：順應國家產(chǎn)業(yè)政策導向，水利投資前十月增速約17%，中國水電12年新簽水利訂單已經(jīng)明顯受益（新簽水利訂單同比翻倍），13年政府換屆后預期加大投資力度，且大項目占比將明顯提升，公司將更受益；水電按照能源“十二五”規(guī)劃和2020年水電裝機目標，“十二五”需新開工核準1.2億千瓦常規(guī)水電，11、12年核準量均低于預期（分別為1148萬千瓦和1000萬千瓦），為實現(xiàn)目標未來三年的年均核準量超過3000萬千瓦，預計13年核準量將超過2500萬千瓦，是12年的2.5倍。近年來水電核準情況與未來預測萬千瓦300025002000150010005000水電批準進入前期工作項目儲備豐富萬千瓦35003000250020001500100050002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E20072008200920102011常規(guī)水電核準抽水蓄能核準常規(guī)水電批準前期抽水蓄能批準前期資料來源：長城證券研究所整理50%40%30%10%0%16水利、水電：水利投資持續(xù)加大，水電核準有望迎來真正放量期中國水電12年新簽水利訂單已實現(xiàn)翻倍增長，已明顯受益水利大投資，預計政府換屆后水利投資力度將持續(xù)加大，且大中型項目占比將顯著提升，公司13年新簽水利訂單有望持續(xù)加快。中國水電收入與訂單增速比較12年常規(guī)水電核準大幅低于預期，受此影響，12年新簽水電訂單同比下滑，預計13年將顯著改善。20%2009201020112012E2013E-10%新簽合同增速中國水電2012年1-9月新簽訂單拆分收入增速201020112012Q32012E12年同比增速國內(nèi)新簽訂單其中：水電其中：水利其中：非水利水電海外訂單合計7974913064571,2546813001122695971,2788571721755104131,2711040200220620520156052.72%-33.33%96.43%130.48%-12.90%22.07%資料來源：公司資料，長城證券研究所整理2006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-1017鋼結構行業(yè)具備底部反轉可能鋼結構：從下游需求來看，鋼結構的需求包括工業(yè)廠房（輕鋼）、商業(yè)建筑（多高層重鋼）和機場候機樓、會展中心、體育場等大跨度空間（空間鋼結構）。制造業(yè)投資從2011年8月（32.2%）開始快速下滑至23%將近10個百分點，導致對輕鋼需求大幅減少，從2012年業(yè)績來看，鋼結構企業(yè)中，輕鋼占比最大的盈利增速下滑幅度最大（精工鋼構-35.8%、杭蕭鋼構-91.5%），而2013年一旦制造業(yè)投資企穩(wěn)，低基數(shù)、高彈性的鋼結構公司業(yè)績有明顯回升。4038363432302826242220制造業(yè)投資增速快速回落70%60%50%40%30%20%10%鋼結構企業(yè)輕鋼收入占比200720082009201020112012 H1精工鋼構鴻路鋼構杭蕭鋼構東南網(wǎng)架資料來源：長城證券研究所整理018鋼結構行業(yè)具備底部反轉可能（續(xù)）精工鋼構13年全年新簽訂單有望達到100億，同比增長25%，預計4季度單季度新簽訂單同比大增200%；預計鴻路鋼構13年新簽合同為50億，同比增長32%，6月份開始的單月新簽訂單改善明顯。輕鋼收入占比較高的杭蕭鋼構盈利下滑最快精工鋼構訂單先行指標已經(jīng)轉好200%150%100%50%0%-50%30252015105200%150%100%50%0%-100%2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2012 2012 2012Q1 H1 Q3 Q1 H1 Q3 Q1 Q2 Q3201020102010201020112011201120112012201220122012Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4E-50%精工鋼構鴻路鋼構杭蕭鋼構東南網(wǎng)架精工鋼構單季度新簽訂單（億元）增長率資料來源：公司資料，長城證券研究所整理主線二：成長分化與波段選擇裝飾裝飾板塊走勢在2012年已經(jīng)分化公裝、精裝修冰火兩重天。公裝：趨勢的末端 or 強者恒強。以標桿企業(yè)金螳螂為例：已處于優(yōu)勢擴張的末期，估值的下調(diào)將是影響股價的核心風險。裝飾作為“大行業(yè)、小公司”競爭態(tài)勢的典型板塊，按照“集中度”提升的邏輯往往可以賦予其廣闊的成長空間，但是持續(xù)高成長總有盡頭，即使這是一個令分析師難以接受的事實，蘇寧電器就是一個典型的案例?？紤]到裝飾企業(yè)的合同執(zhí)行周期，當年新簽合同對當年業(yè)績的影響甚大，因此對于裝飾企業(yè)13年業(yè)績的預測首先是建立在對其新簽合同預測的基礎上，“集中度”提升邏輯簡單而空洞，顯然無法量化，通過考察商業(yè)地產(chǎn)新開工增速與企業(yè)新簽訂單的關系或許可以得到某些其實，而按照我們量化模型的分析結論，裝飾龍頭企業(yè)或許已處在趨勢的末端而非強者恒強。193663168020成長分化與波段選擇裝飾公裝企業(yè)的持續(xù)高增長是A股一道亮麗風景100%80%60%40%20%26621616611666上市6年間，金螳螂股價上漲約16倍0%200720082009201020112012 Q31606-1107-1108-1109-1110-1111-11金螳螂盈利增速亞廈股份盈利增速金螳螂上證綜指6040200商業(yè)新開工增速2012年迅速回落商業(yè)新開工增速遞延一年影響金螳螂的新簽訂單增速70%60%50%40%30%20%10%0%200720082009201020112012E 2013E房屋新開工面積:商業(yè)營業(yè)用房:累計同比商業(yè)新開工增速新簽合同增速資料來源：Wind、公司資料，長城證券研究所整理21成長分化與波段選擇裝飾投資建議公裝：金螳螂即使不存在趨勢性機會，波段性機會仍將豐富；基于“成長可以復制”假設，考慮“體量”因素，更看好較小規(guī)模的洪濤股份市值空間。精裝修：銷售回暖推動新開工提速，考慮“低基數(shù)、行業(yè)改善預期和公司訴求”，看好廣田股份。80%70%60%50%40%30%20%10%0%廣田股份2012年季度業(yè)績改善明顯考慮應收票據(jù)，廣田股份的回款同比轉好2000-200-400-600-800-10%-20%2011 Q1 2011 H1 2011 Q320112012 Q1 2012 Q2 2012 Q3-100020092010 2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q3廣田股份盈利增速經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額資料來源：公司資料，長城證券研究所整理件新的成長機會挖掘消防工程：天廣消防建筑產(chǎn)業(yè)鏈中持續(xù)不斷尋找新機會：鐵路、水利水電、鋼結構、裝飾、園林等。新的成長機會呼之欲出消防工程：“大行業(yè)、小公司”，市場極度分散，行業(yè)市場空間巨大，龍頭企業(yè)通過產(chǎn)品配套、銷售模式形成競爭的差異化，并借助資金優(yōu)勢在經(jīng)濟低迷期大舉擴張（產(chǎn)能和區(qū)域）和完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，處在爆發(fā)性增長的初期。代表企業(yè)和首選品種：天廣消防。擁有現(xiàn)金4.6億元，資金實投資4.7億建設北方最大生產(chǎn)基力強大，具備產(chǎn)能擴張、區(qū)域擴張和收購兼并的條經(jīng)銷商模式和完善的產(chǎn)品配套兩大競爭優(yōu)勢，助力公司實現(xiàn)區(qū)域擴張和產(chǎn)能消化區(qū)域擴張率先上市高成長產(chǎn)業(yè)鏈延伸 消防工程產(chǎn)能擴張地，達產(chǎn)后年收入貢獻約為12億。未來3年產(chǎn)能擴張有望達到目前5倍，不排除后續(xù)在西北和西南建設大型生產(chǎn)基地依靠強大資金優(yōu)勢，基于構建完整產(chǎn)業(yè)鏈、完善消防工程整體解決方案的收購兼并預期強烈,已收購泉州最大消防工程公司，未來有望取得持續(xù)性突破2223主線三：政策導向與主題躁動：“美麗中國、城鎮(zhèn)化”園林上屆政府提出的“美麗中國”和本屆主推的“城鎮(zhèn)化”內(nèi)在一致走精細化發(fā)展之路，建設生態(tài)文明的新型城鎮(zhèn)，政策的連續(xù)性保證了落實的進度和力度2013年政策開始落地：換屆后一年投資增速都高于換屆當年預計2013年投資增長呈加速態(tài)勢，新型城鎮(zhèn)化成為發(fā)展重點從中央政策落實到地方財政投入，將訂單承接和資金周轉形成實質性利好“美麗中國”點燃市政園林的需求爆發(fā)以及生態(tài)修復的高速成長，“城鎮(zhèn)化”長期推動地產(chǎn)園林的持續(xù)增長時間12-11-0812-11-2712-12-04相關政策 / 來源十八大報告關于促進城市園林綠化事業(yè)健康發(fā)展的指導意見中央政治局會議主要內(nèi)容大力推進生態(tài)文明建設，把生態(tài)文明建設放在突出地位，融入經(jīng)濟、政治、文化和社會建設各方面，努力建設美麗中國到2015年，要求所有設市城市、縣城完成綠地規(guī)劃并納入城市總體規(guī)劃依法報批到2020年，設市城市達到國II標準（綠化覆蓋率不低于36%，建成區(qū)綠地覆蓋率不低于31%），已獲得命名的國家園林城市要達到國I標準（綠化覆蓋率不低于38%，建成區(qū)綠地覆蓋率不低于34%），等等保持宏觀經(jīng)濟政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性積極穩(wěn)妥推進城鎮(zhèn)化資料來源：媒體報道，長城證券研究所整理24市政園林：憑借資金壁壘和精選項目能力，充分受益“大市政”在“美麗中國”引導下，地方政府對環(huán)境改善和生態(tài)修復的政績工程需求強烈。目前全國僅9個省市的城市綠化覆蓋率超過40%，預計未來5年內(nèi)，許多城市將會加速城市綠化及生態(tài)建設；生態(tài)修復尚處于起步階段，將步入快速發(fā)展通道，且成為中長線投資主題。BT模式助推市政園林：上市園林公司憑借資金壁壘，通過BT模式為政府前期墊資，搶占更大的市政市場份額，如：市政園林在棕櫚園林和鐵漢生態(tài)中比重逐步加大。短平快市政項目：施工進度與回款的不確定性造成市場對市政工程的擔憂。隨著市政經(jīng)驗豐富，園林公司偏向挑選質地較好、容易落地、體量適中、工期較短、回款有保障的市政項目，一定程度上保障了收入及時確認和墊資積壓較少。城市地區(qū)廣東廣西重慶山西合肥南京山東子行業(yè)市政園林市政園林市政園林生態(tài)修復生態(tài)修復生態(tài)修復生態(tài)修復目標 / 主要內(nèi)容到2020年，珠三角率先建成生態(tài)城市群“綠滿八桂”工程：到2015年，全區(qū)森林覆蓋率將達到60建設43個城市公園，120個社區(qū)公園擬逾350億元修復礦山生態(tài)500億欲攻巢湖治理難題未來2年投資14.8億為109個廢棄礦山復綠投資3.12億元支持礦山生態(tài)修復資料來源：相關政策文件，媒體報道，長城證券研究所整理2007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-08預測新開工增速逐步改善（*）億元35%33% 250000 50%28%30% 40%8000023%30%18% 20%20%14%15%5%5%50000房屋新開工面積增速地產(chǎn)園林：受益地產(chǎn)投資回暖，訂單和開工進度有所改善地產(chǎn)投資增速、新開工和住宅施工面積，判斷地產(chǎn)園林開工景氣度的先行指標。2012年3季度開始，地產(chǎn)投資同比增速止跌底部徘徊，地產(chǎn)園林新簽訂單有所好轉，地產(chǎn)商也開始催單加快園林施工進度，預測2013年保持逐步改善趨勢。施工面積同比增速底部徘徊新開工面積同比增速底部企穩(wěn)450000400000350000300000250000200000150000100000500000住宅施工面積:累計值住宅施工面積：累計同比50403020100200000150000100000500000房屋新開工面積:住宅:累計值806040200(20)(40)預測地產(chǎn)投資增速逐步改善（*）萬平方米100000 30% 41%20000020% 25%60000 16% 150000 17%20%40000 100000 7%10% 10%20000-6% 0%0 0%0 -10%2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E房地產(chǎn)開發(fā)投資 增速25資料來源：wind，長城證券研究所整理 * 備注：根據(jù)長城掌權地產(chǎn)小組的預測5050000026園林企業(yè)增長的核心驅動因素：資金相比裝飾行業(yè)，園林行業(yè)更體現(xiàn)資本密集特征。地產(chǎn)園林墊資約占項目收入30%，市政BT項目需要墊資50%-100%。棕櫚園林的現(xiàn)金余額變化與收入增長幾乎同步東方園林的現(xiàn)金余額變化預判后續(xù)收入增長1,2001,000800600400200012010080604020-1,000800600400200-16014012010080604020-08-12 09-06 09-12 10-06 10-12 11-06 11-12 12-06現(xiàn)金（百萬）收入增長率(%,右）現(xiàn)金（百萬）收入增長率(%,右）金螳螂07-10年現(xiàn)金較小變化情況洪濤股份10年現(xiàn)金下降情況2500200015001000500下，收入?yún)s實現(xiàn)了高增長07-12 08-06 08-12 09-06 09-12 10-06 10-12 11-06 11-12 12-064030201012001000800600400200下，收入?yún)s實現(xiàn)了高增長07-12 08-06 08-12 09-06 09-12 10-06 10-12 11-06 11-12 12-0640302010現(xiàn)金（百萬）收入增長率(%,右）現(xiàn)金（百萬）收入增長率(%,右）27行業(yè)景氣持續(xù)向上、資本優(yōu)勢更為突出，園林股可享受更高估值園林行業(yè)收現(xiàn)比顯著低于裝飾行業(yè)，項目占用更多資金，資本密集特征更為明顯，從而塑造業(yè)務承接的高壁壘特征。園林板塊估值高于裝飾板塊受益于“城鎮(zhèn)化”和“美麗中國”下的“大市政”概念，以及一二線城市地產(chǎn)逐步回暖的預期，契合主題和政策導向，行業(yè)景氣和需求持續(xù)向上；更加資本密集，上市公司資金壁壘優(yōu)勢更為明顯，差異化競爭更為明顯。觀測指標園林（注1、2）vs裝飾觀測指標時間點東方園林棕櫚園 普邦林 園林鐵漢生態(tài)金螳螂廣田股份洪濤股份亞廈股份收現(xiàn)比（%）應收賬款周轉率（次）2012 Q320112012 Q3201132%57%1.913.3269%63%2.494.6072%87%3,747.8849%60%1.544.3481%80%1.773.1164%54%1.503.1390%105%2.062.8876%72%1.502.51注1：鐵漢生態(tài)：對于BT項目的前期墊資記錄在“長期應收款”科目，上述應收賬款周轉率計算已考慮此部分應收款。注2：由于普邦和棕櫚以地產(chǎn)園林為主，地產(chǎn)園林比地產(chǎn)裝飾項目施工周期短，所以應收賬款回款較快。資料來源：公司資料，長城證券研究所整理28投資建議：園林股的兩類選擇之一資金角度鐵漢和普邦資金較為充裕，目前收入體量較小，后續(xù)增長動力更足過去籌資情況：普邦和鐵漢充裕的在手資金，可撬動大訂單承接能力。目前現(xiàn)金管理：由于地產(chǎn)園林回款較快，普邦和棕櫚保持較高的收現(xiàn)比和資金周轉率。未來融資能力：普邦和鐵漢負債率較低，有更大空間通過債務融資，2013年關注銀行授信等有息負債變化情況；而東方和棕櫚只能通過股權融資，2013年關注增發(fā)情況。資金實力資金情況現(xiàn)金管理能力融資能力觀測指標貨幣資金 貨幣資金/（億） 2012預計收入收現(xiàn)比應收賬款周轉率有息負債率資產(chǎn)負債率東方園林棕櫚園林普邦園林鐵漢生態(tài)蒙草抗旱7.035.5110.045.413.9716%17%55%45%58%32.1269.4271.8649.0728.851.912.493.741.540.8640.8%58.1%1.4%21.1%23.7%58.0%52.6%13.7%24.3%44.0%資料來源：公司資料，長城證券研究所整理；備注：以2012年9月30日財務數(shù)據(jù)計算60%40%20%投資建議：園林股的兩類選擇之二業(yè)績拐點角度棕櫚園林：努力尋求突破，業(yè)績拐點可期：因市政工程進度緩慢影響收入確認，業(yè)績不達預期導致股價一路下跌。調(diào)整市場策略：相比過往大訂單，目前傾向承接金額較小、但落地較好、開工時間確定、回款有保障的市政園林項目，以更好地推進施工進度、確保收入及回款。施工進度提速：慢于計劃的大額市政項目已逐步開工，判斷2013年市政收入規(guī)模將大幅提升，提高整體毛利率、攤低財費率，業(yè)績增長呈拐點向上、逐季提升態(tài)勢。限售股解禁和股權融資需求，業(yè)績釋放動力更足：2013年6月10日大股東限售股份解禁，占總股本比例22.52%。預計13年通過股權融資打開資金瓶頸，進一步收購貝爾高林和提高市政訂單承接能力。目前棕櫚園林業(yè)績增速處于歷史底部在手和新簽訂單充足，施工進度提速120%100%80%項目徒駭河項目：東昌陳口路橋金額1.5億進展截止三季度才確認1250萬收入，目前已復工，預計明年進展順利濱海白浪河項目廣州建筑項目6.5億 政府催得緊，明年進度會加快1.9億 Q3已開工，Q4開始確認收入0%20082009201020112012 Q3最近新簽訂單：從化基礎設施項目8億，濱海經(jīng)濟開發(fā)區(qū)中央商務區(qū)景觀BT工程3.75億收入增長凈利潤增長資料來源：公司資料，長城證券研究所整理29公司推薦：普邦園林：最充分受益地產(chǎn)行業(yè)回暖及資金優(yōu)勢深耕地產(chǎn)園林：提升地產(chǎn)園林市場份額、提高毛利率為發(fā)展目標，重視增長與回款平衡，不急于追求收入規(guī)模擴張而進軍市政園林。“大客戶”戰(zhàn)略實現(xiàn)跨周期增長 地產(chǎn)調(diào)控加速了大型地產(chǎn)商市場集中度提升，正好適合“大客戶”戰(zhàn)略； 優(yōu)質的大客戶資源，保證業(yè)務持續(xù)增長的同時，進一步提高市場份額。充裕的在手資金和較強的融資實力，撬動業(yè)務承接能力 即使調(diào)控持續(xù)嚴厲，可憑借資金實力增加墊資或放寬信用，保證業(yè)務增長； 目前沒有銀行借款，財務穩(wěn)健，如有需要仍可通過債務融資來滿足資金需求。高端設計和標準化施工，推動毛利率逐步小幅提升 在設計端，打造高端團隊搶占高端設計市場；在施工端，不斷推動施工作業(yè)流程的標準化。異地擴張不斷推進：類比裝飾龍頭企業(yè)，共享“跨區(qū)域擴張”成長邏輯。業(yè)績釋放動力充分：2013年3月大股東(占股本31%)、9月高管(占9.6%)限售股解禁。投資建議：預計2012-2013年EPS為0.87和1.21元，“推薦”評級。30公司推薦：鐵漢生態(tài)：短期看市政BT,中長期看生態(tài)修復生態(tài)修復、市政園林和地產(chǎn)園林，并駕齊驅、相輔相成： 生態(tài)修復：公路邊坡修復項目全國性鋪開，礦山修復領域也積累了實踐經(jīng)驗； 市政園林：BT項目市場需求巨大，訂單規(guī)模大、毛利較高，可支撐業(yè)績高增長； 地產(chǎn)園林：非發(fā)展重點，但與萬科等地產(chǎn)客戶已有多年合作，保持穩(wěn)定增長。市政園林BT項目爆發(fā)性增長，支撐12、13兩年高成長： 公司精選短平快的BT項目，目前進展順利； 新簽和在談訂單充足，銀行10億授信額度確保BT項目承接能力； 后續(xù)增長持續(xù)性，視乎2014年融資情況。BT項目回款有保障：公司重視應收賬款的管理，去年兩大BT項目已如期收回第一期回購款和利息，增強了后續(xù)及時回款的信心，消除了外界對市政園林應收賬款回收風險的擔憂，同時也驗證了公司精選優(yōu)質BT項目的能力。生態(tài)修復業(yè)務快速發(fā)展： 生態(tài)修復行業(yè)尚處于起步階段，在未來5年將步入快速發(fā)展通道； 憑借技術研發(fā)優(yōu)勢、出眾的施工質量、資金實力、經(jīng)營規(guī)模優(yōu)勢、以及前期積累的先發(fā)優(yōu)勢，啟動繼市政園林爆發(fā)性增長后的二次高成長。投資建議：預計12-13年EPS為1.01和1.51元，“推薦”評級。31重點推薦公司業(yè)績預測EPSP/E股票代碼股票名稱投資評級2012E2013E2012E2013E601669002541600496002482002325002509002663300197中國水電鴻路鋼構精工鋼構廣田股份洪濤股份天廣消防普邦園林鐵漢生態(tài)0.530.870.410.710.460.700.871.010.591.090.521.000.700.731.211.516.311.415.824.630.817.727.427.55.69.112.417.520.217.019.718.4強烈推薦推薦推薦強烈推薦推薦強烈推薦推薦推薦備注：P/E以2012年12月06日股價計算32投資評級標準公司評級：強烈推薦預期未來6個月內(nèi)股價相對行業(yè)指數(shù)漲幅15%以上；推薦預期未來6個月內(nèi)股價相對行業(yè)指數(shù)漲幅介于5%15%之間；中性預期未來6個月內(nèi)股價相對行業(yè)指數(shù)漲幅介于-5%5%之間；回避預期未來6個月內(nèi)股價相對行業(yè)指數(shù)跌幅5%以上。行業(yè)評級:推薦預期未來6個月內(nèi)行業(yè)整體表現(xiàn)戰(zhàn)勝市場；中性預期未來6個月內(nèi)行業(yè)整體表現(xiàn)與市場同步；回避預期未來6個月內(nèi)行業(yè)整體表現(xiàn)弱于市場。33長城證券銷售交易部深圳聯(lián)系人劉 璇：0755-83516231，13760273833，王 濤：0755-83516217，13808859088，陳方園：0755-83516287，18607195599，陳尚峰：0755-83515203，13826520778，北京聯(lián)系人趙 東：010-88366060-8730，13701166983，楊 潔：010-88366060-8865，13911393598，王 媛：010-88366060-8807，18600345118，李彥儀：010-88366060-8750，18611670060，安雅澤：010-883666060-8768，18600232070，上海聯(lián)系人謝彥蔚：021-61680314，18602109861，陳 韻：021-61680389，15821566166，34免責聲明長城證券有限責任公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務資格。本報告由長城證券向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經(jīng)長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發(fā)布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據(jù)，不得用于未經(jīng)允許的其它任何用途。如引用、刊發(fā)，需注明出處為長城證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業(yè)務在內(nèi)的服務或業(yè)務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業(yè)務關系，并無需事先或在獲得業(yè)務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。長城研究與您共成長長城證券研究所建筑建材研究小組2012年12月