資本預算與投資決策ppt課件

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,第四章 資本預算與投資決策,資本預算（capital budget）是企業(yè)全面預算管理的一個重要組成部分，但絕不是一種簡單的預算控制。資本預算是一種投資項目決策機制，包括了所有圍繞投資項目現(xiàn)金流預測的全部過程；同時，資本預算是一種管理控制機制，包括了資本分配權配置、資本支出預算、籌資預算等系統(tǒng)。,第一節(jié) 資本預算原理 第二節(jié) 特殊資本預算 第三節(jié) 上市公司的投資行為 第四節(jié) 投資戰(zhàn)略,本節(jié)的內(nèi)容包括：,1,,第一節(jié) 資本預算原理—投資項目決策,公司投資戰(zhàn)略,資本預算目標,現(xiàn)金流量預測,增量現(xiàn)金流量,投資評價標準,投資項目選擇,資本分配標準,資本支出預算,資本籌集預算,投資項目審計,,,投 資 項 目 決 策,資 本 預 算 控 制,,,資本預算體系,,,資本預算環(huán)境,核心 內(nèi)容,關鍵 環(huán)節(jié),決 定,指導,,影 響,2,,一、現(xiàn)金流量預測,基于投資決策的現(xiàn)金流量 1﹒是現(xiàn)金流量而不是會計利潤； 2﹒是營業(yè)性現(xiàn)金流量而不是融資性現(xiàn)金流量； 3﹒是稅后現(xiàn)金流量而不是稅前現(xiàn)金流量； 4﹒是增量現(xiàn)金流量而不是沉沒成本。,基于投資決策的資本預算原則,考慮相關成本,去掉沉沒成本,重視機會成本,考慮風險因素,考慮營運資本的影響,考慮通貨膨脹的影響,忽視融資成本,考慮稅收和折舊的影響,,,,,,,,,原 則,3,,二、增量現(xiàn)金流量,現(xiàn)金流入量,現(xiàn)金流出量,付現(xiàn)成本,營業(yè)收入,回收的固定資產(chǎn)殘值,回收的流動資產(chǎn),其他現(xiàn)金流入,,墊支的流動資產(chǎn),購置固定資產(chǎn)的價款,所得稅,其他現(xiàn)金流出,,4,,1．初始現(xiàn)金流量 a﹒ “新”資產(chǎn)的購置成本 b﹒＋ 資本性支出（運輸費、保險費和建造安裝成本等） c﹒＋（－） “凈”營運資本的增加（減少） d﹒－ “新”資產(chǎn)取代“舊”資產(chǎn)時，“舊”資產(chǎn)出售的收入 e﹒＋（－） “舊”資產(chǎn)出售的所得稅（營業(yè)稅計入營業(yè)成本） f﹒＝ 初始現(xiàn)金流量,5,,2．期間現(xiàn)金流量（營業(yè)現(xiàn)金流量） a﹒ 營業(yè)收入的凈增加（減少）減去（加上）付現(xiàn)營業(yè)費用（不包括折舊）的凈增加（減少） b﹒－（＋） 稅法確認的折舊的凈增加（減少） c﹒＝ 稅前收入凈變化 d﹒－（＋） 稅收的凈增加（減少） e﹒＝ 稅后收入的凈變化 f﹒＋（－） 稅法確認的折舊的凈增加（減少） g﹒＝ 期間現(xiàn)金流量＝ 營業(yè)收入－付現(xiàn)費用－所得稅 ＝ （營業(yè)收入－付現(xiàn)費用）×（1－所得稅稅率） ＋折舊×所得稅稅率 ＝ 營業(yè)收入－（營業(yè)費用－折舊）－所得稅 ＝ 凈利潤＋折舊,6,,3．終結現(xiàn)金流量 a﹒ “新”資產(chǎn)的最后殘值（處理或出售價值） b﹒－（＋） “新”資產(chǎn)處理或出售的所得稅（稅收抵免） c﹒＋（－） “凈”營運資本的減少（增加） d﹒＝ 終結現(xiàn)金流量,7,,三、投資評價標準,非貼現(xiàn)的資本預算技術,投資回收期PP法Payback period,貼現(xiàn)的資本預算技術,凈現(xiàn)值NPV法net present value,內(nèi)含報酬率IRR法internal return rate,獲利指數(shù)PI法,投資利潤率ROI法,,,,8,,四、確定投資項目,投資項目的關系,獨立項目：接受或拒絕某項目不影響正在考慮的其他項目的決策，,投資項目的等級排列,在任何情況下，按NPV排序都可以選出正確的項目,選擇投資項目的要求,國民經(jīng)濟可行性,相關項目：接受某項目依賴于正在考慮的其他項目的決策，如購置一臺大型設備可能需要建造廠房,,,,互斥項目：接受某項目必須放棄其他項目的決策，如對用友軟件和金蝶軟件的決策,在互斥項目決策中，使用NPV、IRR、PI來進行項目排序，可能導致矛盾的結論,財務可行性,,9,,第二節(jié) 特殊資本預算—管理期權,一、期權的概念 期權也稱選擇權（option），是指期權持有人在期權合同規(guī)定的時間內(nèi)有權利（但無義務）按執(zhí)行價格買入或賣出某一標的資產(chǎn)。至于持有人最后是否行權，即是否真正買入或賣出，取決于現(xiàn)貨或期貨市場價格與執(zhí)行價格的比較。 A 期權的構成要素 1．期權的交易人（多頭和空頭） 期權的多頭（long），也稱期權的買（入）方（buyer），或持有人（holder），在期權合約規(guī)定的有效期內(nèi)，有權利按約定的價格買入或賣出一定數(shù)量的某種標的資產(chǎn)的交易方。 期權的空頭（short），也稱期權的賣（出）方（seller），或立權人（writer），在期權合約規(guī)定的有效期內(nèi)，有義務按約定的價格賣出或買入一定數(shù)量的某種標的資產(chǎn)的交易方。,10,,看漲期權（call option），也稱買入期權（買權），做多或看多。期權的多頭，向期權空頭支付一定數(shù)額的權利金后，在合約規(guī)定的有效期內(nèi)，按照合約規(guī)定的價格，從期權空頭買入一定數(shù)量的某種資產(chǎn)現(xiàn)貨或期貨的權利，但不必負有必須買入的義務。 看跌期權（put option），也稱賣出期權（賣權），做空或看空。期權的多頭，向期權空頭支付一定數(shù)額的權利金后，在合約規(guī)定的有效期內(nèi)，按照合約規(guī)定的價格，向期權空頭賣出一定數(shù)量的某種資產(chǎn)現(xiàn)貨或期貨的權利，但不必負有必須賣出的義務。,11,,期權交易涉及兩次交易：一是權利的交易，即指向權利的買方和賣方，構成期權的頭寸，即多頭和空頭；二是標的資產(chǎn)的交易，即指向標的資產(chǎn)的買方和賣方，構成期權的類型，即看漲期權（買權）和看跌期權（賣權）。,根據(jù)多頭的性質，分為： 多頭買權、多頭看漲期權、買入買權、買入看漲期權 多頭賣權、多頭看跌期權、買入賣權、買入看跌期權 相應地，根據(jù)空頭的性質，分為： 空頭買權、空頭看漲期權、賣出買權、賣出看漲期權 空頭賣權、空頭看跌期權、賣出賣權、賣出看跌期權,,多頭,空頭,,,,,買權,賣權,獲得權利,支付權利金,12,,2．執(zhí)行價格（X） 執(zhí)行價格，也稱協(xié)定（contract）價格，或履約（exercise）價格，敲定（strike）價格。期權的多頭和空頭在期權合約中商定的某種標的資產(chǎn)的價格。一經(jīng)約定，這種價格在合約有效期內(nèi)固定不變。 3．有效期限（T） 期權合約規(guī)定的行使期權的期限，期權的行使是有期限的，過期作廢。一般期權合約有效期不超過1年，以3個月的最為常見。 4．期權費（F，對期權多頭而言） 期權費（premium fee）也稱期權價格，即期權合約買賣的價格，在訂立期權合約時由多頭支付給空頭，作為其獲得期權的代價，故也稱權利金。 期權費的多少取決于期權價值的大小。期權價值等于內(nèi)在價值與時間價值之和。,13,,多頭的內(nèi)在價值,,,,X,ST,C,空頭的內(nèi)在價值,0,,看漲期權（買權）的多頭與空頭,,,式中：C—多頭期權價值，X—執(zhí)行價格，ST—現(xiàn)貨或期貨市場價格 多頭買權的到期日價值：C＝max（0，ST－X） 空頭買權的到期日價值：C＝min（0，X－ST）,14,,多頭的內(nèi)在價值,,,X,ST,P,空頭的內(nèi)在價值,0,看跌期權（賣權）的多頭與空頭,式中：P—空頭期權價值，X—執(zhí)行價格，ST—現(xiàn)貨或期貨市場價格 多頭賣權的到期日價值：P＝max（0，X－ST） 空頭賣權的到期日價值：P＝min（0，ST－X）,,,,,15,,5．履約保證金（對期權空頭而言） 期權的空頭必須存入一定數(shù)額的保證金用于履約的財力擔保。期權交易是通過經(jīng)紀人采用競價方式實現(xiàn)的，經(jīng)紀人作為所有期權多頭的賣方和所有期權空頭的買方，必須為交易雙方提供擔保，如果期權空頭違約，經(jīng)紀人必須代為履約。 6．標的物（資產(chǎn)的數(shù)量和種類） 期權買入或賣出的資產(chǎn)的數(shù)量和種類，即買權或賣權所對應的標的資產(chǎn)。資產(chǎn)包括實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)。前者如石油、鋼鐵、貴金屬等現(xiàn)貨及期貨；后者如外匯、債券、股票等現(xiàn)貨及期貨。 7．到期日（D） 到期日（expiration Date），也稱起算日（value date），是指期權合約到期最后一天，也是交割資產(chǎn)的日期。如果期權多頭希望履約，必須在合約到期時通知期權空頭（因而也有一個通知日）。到期期限越長，價格波動的時間越長，期權的買方利用行權而獲利的可能性越大，時間價值就越大。但隨著到期日的臨近，時間價值就越小，直至為零。,16,,B 期權交易的特點 1．交易方式：有場內(nèi)交易，也有場外交易。 2．交易擔保：期權多頭以交納期權費作為擔保；期權空頭以收取期權費作為收入，但必須繳納一定數(shù)額的履約保證金作為擔保。 3．交易雙方的權利和義務：期權多頭與空頭的權利和義務是不對等的，期權多頭有權利而無義務，期權空頭有義務而無權利。 4．交易雙方的風險與收益。期權多頭與空頭的風險和收益具有極大的不對稱性，期權多頭的最大損失是期權費，但其潛在收益是無限的；期權空頭的最大收益是期權費，但其潛在風險是無限的。,17,,C 期權的分類 1．看漲期權和看跌期權 期權多頭之所以買入看漲期權是因為預計標的資產(chǎn)價格會上漲，以便在將來價格上漲后能夠以較低的價格買入資產(chǎn)，從而避免由于價格上漲所帶來的損失。 期權多頭之所以買入看跌期權是因為預計標的資產(chǎn)價格會下跌，以便在將來價格下跌后能夠以較高的價格賣出資產(chǎn)，從而避免由于價格下跌所帶來的損失。,18,,2．美式期權和歐式期權 美式期權（American option），在合約的有效期限內(nèi)的任何時間，期權多頭可以行使權利，即要求期權空頭履行合約，如一個3月20日到期的期權，多頭可以在3月20日之前的任何一天決定是否行使期權。 歐式期權（European option），只有在合約的有效期到期的當日，期權多頭才能行使權利，即要求期權空頭履行合約，如一個3月20日到期的外匯期權，多頭可以在3月20日決定是否行使期權。 由于美式期權具有更大的靈活性，在交易量上超過歐式期權，已經(jīng)成為主流，因而其期權價格相對較貴。當然，美式期權和歐式期權的劃分并非地理上的概念。還有一種介于兩者之間，在到期日前兩周執(zhí)行期權，稱為百慕大期權。 3．商品期權和金融期權 商品期權包括石油期權、有色金屬期權和鋼鐵期權、糧食期權等 金融期權包括貨幣（外匯）期權、利率期權、股票期權和股票價格指數(shù)期權,19,,4．價內(nèi)期權和價外期權 價內(nèi)期權（in-the-money option），也稱實值期權，溢價期權，當期權多頭要求期權空頭履行合約時，多頭可以從中獲利的期權。如看漲期權合約中資產(chǎn)的現(xiàn)貨或期貨價格高于執(zhí)行價格（S大于X），看跌期權合約中資產(chǎn)的現(xiàn)貨或期貨價格低于執(zhí)行價格（S小于X），多頭行使期權便會獲得利潤。價內(nèi)期權的內(nèi)在價值大于零。 價外期權（out-of-the-money option），也稱虛值期權，折價期權，當期權的買方要求期權的賣方履行合約時，買方不得不蒙受損失的期權。如看漲期權合約中資產(chǎn)的即期價格或遠期價格低于敲定價格，看跌期權合約中資產(chǎn)的即期價格或遠期價格高于敲定價格，買方行使期權便會導致虧損。價外期權的內(nèi)在價值等于零。 還有一種平價期權，期權合約中規(guī)定的標的資產(chǎn)的即期價格或遠期價格等于敲定價格。平價期權的內(nèi)在價值等于零。 由于價外期權和平價期權的內(nèi)在價值等于零，其期權費等于時間價值。 5．現(xiàn)貨期權和期貨期權 期貨期權包括商品期貨期權、貨幣期貨期權、利率期貨期權和股票價格指數(shù)期貨期權。,20,,D 期權的價值 期權的公平價值在數(shù)量上等于期權的內(nèi)在價值和時間價值之和。 內(nèi)在價值（intrinsic value）是指資產(chǎn)的現(xiàn)貨或期貨價格與執(zhí)行價格之間存在的有利于期權多頭的差額，即期權多頭行使期權所獲得的利潤。內(nèi)在價值是期權交易的最低價格，只能大于或等于零。 時間價值（time value）是指期權多頭所支付的高于內(nèi)在價值的剩余期權費，即期權價格高于內(nèi)在價值的部分，時間價值的產(chǎn)生源于期權風險承擔的不對稱性，期權的時間價值很難估算，表現(xiàn)為期權價格與內(nèi)在價值之差。時間價值是期權的風險溢價，其大小主要受市場價格與執(zhí)行價格的關系、期權到期時間、兩種貨幣利差、兩種貨幣匯率波動率等影響。,21,,E．看漲（call）期權的行權損益（income）,,,,,ST,X,0,IC,,1 看漲期權多頭的利潤：無窮大 2 看漲期權多頭的損失： 最大損失為－FC（當ST＜X時） 3 看漲期權多頭的盈虧平衡點：ST＝X＋FC 4 對于同一標的資產(chǎn)，若存在多個到期日相同但執(zhí)行價格不同的看漲期權，執(zhí)行價格越低，收益越高，期權費也越高。,FC,,多頭的損益線,,,,,22,,E．看漲（call）期權的行權策略（game）,,,,,ST,X,0,IC,,當ST≤X時，多頭應當放棄行權，面臨的損益IC＝－FC，即損失期權費。 當ST＞X時，多頭面臨兩種選擇： 一是賣出期權，面臨的損益IC=FM－FC （假定賣價為FM） 二是行使期權，特別是當ST≥X＋FC時，必須行使期權，面臨的損益IC=ST－（X＋FC）,FC,,,,多頭的損益線,空頭的損益線,,,23,,E．看跌（put）期權的行權損益（income）,,,,ST,X,0,IP,,1 看跌期權多頭的利潤：X－FP 2 看跌期權多頭的損失：最大損失為－FP（當ST＞X時） 3 看跌期權多頭的盈虧平衡點：ST＝X－ FP 4 對于同一標的資產(chǎn)，存在多個到期日相同但執(zhí)行價格不同的看跌期權，執(zhí)行價格越高，收益越高，期權費也越高。,FP,,,多頭的損益線,,,,,,24,,E．看跌（put）期權的行權策略（game）,,,,ST,X,0,IP,,當ST≥X時，多頭應當放棄行權，面臨的損益IP＝－FP，即損失期權費。 當ST＜X時，多頭面臨兩種選擇： 一是賣出期權，面臨的損益IP=FM－FP （假定賣價為FM） 二是行使期權，特別是當ST≤X－FP時，必須行使期權，面臨的損益IP=（X－FP） －ST,FP,,,,,多頭的損益線,空頭的損益線,25,,二、管理期權的分類,規(guī)模期權 sizing,增長期權 growth,放棄期權 abandonment,規(guī)模擴大期權 scaling up,范圍拓展期權 scoping up,規(guī)?？s小期權 scaling down,范圍收縮期權 scoping down,,,,彈性期權 elasticity,退出期權 exit,,,時機期權 timing,擴張期權 expansion,,,,,延遲期權 defer,壓縮期權 reduce,等待期權 waiting,進入期權 entry,,26,,三、管理期權的評價方法,考慮管理期權的現(xiàn)代貼現(xiàn)方法 1．項目凈現(xiàn)值＝不考慮管理期權的凈現(xiàn)值＋管理期權的價值－管理期權的成本 2．決策樹法。 3．black-scholes布萊克-斯科爾斯（舒爾斯）期權定價模型法。,不考慮管理期權的傳統(tǒng)貼現(xiàn)方法 如果一個項目NPV大于0，并把一個游離在外的管理期權的價值加進去，會使這個項目的選擇更有把握。,在投資項目決策中，管理者擁有多種選擇的權利，存在許多”可以但不是必須“的靈活性（ flexibility ）。因此，管理期權的本質是靈活性。如在研究開發(fā)上，在面對項目的問題上，管理者有從事產(chǎn)品研發(fā)、設備研發(fā)、技術研發(fā)選擇的靈活性；在不會失去研發(fā)機會的前提下，管理者有馬上研發(fā)和等待研發(fā)選擇的靈活性；在著手研發(fā)的情況下，管理者有增加研發(fā)規(guī)模和縮小研發(fā)規(guī)模選擇的靈活性。,27,,四、管理期權的應用,,布萊克-斯科爾斯B—S模型的假設和影響因素 假設：標的資產(chǎn)價格服從對數(shù)分布； 不存在交易成本或稅收； 不存在無風險套利機會； 投資者能夠以同樣的無風險利率貸款或借款； 股票期權在有效期內(nèi)沒有紅利支付。 因素：標的資產(chǎn)市場價格S（在T時刻的價格為ST） 執(zhí)行價格X 有效期或到期日T 標的資產(chǎn)價格波動率σ 無風險利率r,28,,,布萊克-斯科爾斯B—S模型 歐式買權的價值在到期日為：c＝E〔max（ST－X，0）〕 如果距到期日有T期，歐式買權價值為： c＝e-rTE〔max（ST－X，0）〕 B—S定價模型為： 歐式買權的定價公式： c＝S﹒N（d1）－X﹒e-rT﹒N（d2） 同樣，歐式賣權的定價公式： p＝X﹒e-rT﹒N（-d2）－ S﹒N（-d1） N（d）為累計概率函數(shù) d1＝〔ln（S/X）＋（r＋σ2/2）T〕÷σ√T d2＝〔ln（S/X）＋（r－σ2/2）T〕÷σ√T＝d1－σ√T,29,,,在c＝S﹒N（d1）－X﹒e-rT﹒N（d2）中 當標的資產(chǎn)價格很大時， d1、 d2變得很大，則N （d1）、N （d2）趨向于1 c＝S－X﹒e-rT 當標的資產(chǎn)價格很小時， d1、 d2變得很小，則N （d1）、N （d2）趨向于0 c＝0 同樣，在 p＝X﹒e-rT﹒N（-d2）－ S﹒N（-d1）中 當標的資產(chǎn)價格很大時， d1、 d2變得很大，則N （-d1）、N （-d2）趨向于1 p＝X﹒e-rT －S 當標的資產(chǎn)價格很小時， d1、 d2變得很小，則N （d1）、N （d2）趨向于0 p＝0,30,,第三節(jié) 上市公司的投資行為,31,,四、企業(yè)投資戰(zhàn)略,32,,33,