企業(yè)投資決策-期權(quán)與資本預(yù)算.ppt

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第四節(jié)期權(quán)與資本預(yù)算 公司的許多投資決策其實(shí)屬于對(duì)實(shí)物期權(quán)的評(píng)價(jià) 幾乎所有的資本預(yù)算決策都包含許多隱性期權(quán) 以下是它們中的最為重要的類(lèi)型 投資時(shí)機(jī)決策 選擇期權(quán)考慮一家企業(yè)正在審視一個(gè)某種類(lèi)型的新項(xiàng)目 通常意味著管理層必須決定是否做一筆投資支出 以購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目所需的資產(chǎn) 如果你想一想 就會(huì)發(fā)行管理層所擁有的是一種支付某個(gè)固定金額從而購(gòu)買(mǎi)一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)的權(quán)利 而非義務(wù) 因此 實(shí)質(zhì)上所有擬議的項(xiàng)目都是實(shí)物期權(quán) 當(dāng)項(xiàng)目的NPV是正值時(shí) 或互斥項(xiàng)目的NPV較大時(shí) 我們將決定接受這個(gè)項(xiàng)目 在這里接受項(xiàng)目就是執(zhí)行期權(quán) 但是 一項(xiàng)投資有正的NPV并不意味著我們現(xiàn)在就應(yīng)該接受它 如果我們現(xiàn)在接受一個(gè)項(xiàng)目 我們以后就再不能接受它了 舉例言之 假設(shè)一個(gè)項(xiàng)目的成本為100美元 有一個(gè)單一的未來(lái)現(xiàn)金流量 如果我們現(xiàn)在接受它 1年后的現(xiàn)金流量將是120美元 如果我們等待1年 這個(gè)項(xiàng)目的成本還是100美元 而下一年 第2年 的現(xiàn)金流量將是130美元 因?yàn)闈撛诘氖袌?chǎng)更大 如果這是僅有的兩個(gè)選擇 貼現(xiàn)率為10 我們?cè)撛趺崔k 為得到答案 我們需計(jì)算兩個(gè)NPV 如果我們現(xiàn)在就接受它 NPV為 NPV 100 120 1 1 9 09美元如果我們等一年 屆時(shí)的NPV將是 NPV 100 130 1 1 18 18美元將其折現(xiàn)到目前 等于 NPV 18 18 1 1 16 53美元答案是顯而易見(jiàn)的 如果我們等待1年 目前的NPV比立即上馬目前的NPV要大 所以開(kāi)展這個(gè)項(xiàng)目的最優(yōu)時(shí)機(jī)是從現(xiàn)在起1年以后 決定什么時(shí)候接受一個(gè)項(xiàng)目 就叫做投資時(shí)機(jī)決策 等待期權(quán)可能會(huì)很有價(jià)值 但取決于項(xiàng)目的類(lèi)型 在上例中 等待期權(quán)是多少 等待期權(quán)是多少 一個(gè)項(xiàng)目的成本為200美元 未來(lái)的現(xiàn)金流量永遠(yuǎn)是42美元 如果我們等待1年 由于通貨膨脹項(xiàng)目的成本是240美元 但現(xiàn)金流量將變?yōu)?8美元 如果這是僅有的兩個(gè)選擇 貼現(xiàn)率為12 如何決策 等待期權(quán)是多少 現(xiàn)在就接受 NPV 200 42 0 12 150美元如果等1年 屆時(shí)的NPV NPV 240 48 0 12 160美元折算成現(xiàn)在的NPV NPV 160 1 12 142 86美元所以最優(yōu)時(shí)機(jī)是現(xiàn)在就開(kāi)始該項(xiàng)目 等待期權(quán)是多少 7 14美元 由于期權(quán)的價(jià)值永遠(yuǎn)不能為負(fù)數(shù) 因此 在此例中 等待期權(quán)的價(jià)值是0 等待期權(quán)還有一個(gè)重要的方面 即 一個(gè)現(xiàn)在有著負(fù)NPV的項(xiàng)目并不意味著我們應(yīng)永遠(yuǎn)拒絕它 例如 假設(shè)一項(xiàng)投資的成本為120美元 永續(xù)現(xiàn)金流量為每年10美元 現(xiàn)在的貼現(xiàn)率為10 則 NPV 10 10 120 20美元如果1年后貼現(xiàn)率降到5 則NPV為 NPV 10 5 120 1 05 76 2 0一般而言 如果存在使項(xiàng)目有正的NPV的可能的未來(lái)情景 那么選擇期權(quán)就是有價(jià)值的 我們現(xiàn)在就應(yīng)該只是擱置這個(gè)項(xiàng)目 管理期權(quán)在資本預(yù)算的分析中或多或少地忽略了管理行動(dòng)的影響 在現(xiàn)實(shí)中 根據(jù)未來(lái)實(shí)際發(fā)生的情況 總會(huì)有修改項(xiàng)目的可能性 這些可能性是實(shí)物期權(quán)的一個(gè)重要類(lèi)型 產(chǎn)品定價(jià) 加工 廣告和生產(chǎn)方法等都有可能會(huì)被變更 下面我們討論管理期權(quán)中的一些常見(jiàn)類(lèi)型 或有事件計(jì)劃我們前面所討論的一些分析方法 尤其是盈虧平衡點(diǎn)分析 還可以作為探討項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)和研究管理期權(quán)的方法 在下例中 我們所要思考的是將來(lái)可能發(fā)生的情況以及我們可能采取的行動(dòng) 例如 我們也許發(fā)現(xiàn)如果銷(xiāo)售量低于10000件時(shí)不能保本 這是一個(gè)令人感興趣的事實(shí) 但更為重要的在于 如果真的發(fā)生了這種情況應(yīng)該采取什么對(duì)策 這被稱作或有事件計(jì)劃 它要求我們對(duì)一個(gè)項(xiàng)目所隱含的一些管理期權(quán)進(jìn)行考察 但我們可以調(diào)查的可能的未來(lái)和不確定性是無(wú)限的 我們只是對(duì)其進(jìn)行一些粗略的概括和劃分 擴(kuò)展期權(quán)假如我們確實(shí)找到了一個(gè)NPV為正的項(xiàng)目 那就存在一個(gè)明顯的考慮 我們能不能擴(kuò)展或復(fù)制這個(gè)項(xiàng)目以獲得更大的NPV呢 而靜態(tài)的分析總是假設(shè)該項(xiàng)目的規(guī)模是固定的 例如 一個(gè)特定的產(chǎn)品的需求大大超過(guò)預(yù)期 我們可能會(huì)考慮提高產(chǎn)量 假如由于種種原因提高產(chǎn)量不可行 我們就會(huì)考慮提高價(jià)格來(lái)增加現(xiàn)金流量 由于我們?cè)谧鲑Y本預(yù)算時(shí)已隱含地假設(shè)了提高產(chǎn)量和提價(jià)都不可能 因此 不論何種方式 潛在的現(xiàn)金流量總比我們?cè)人A(yù)測(cè)的要大 總之 因?yàn)槲覀冊(cè)诜治鲋泻雎粤藬U(kuò)展期權(quán) 我們可能低估了NPV 其他情況保持不變 棄置期權(quán)從另一個(gè)極端來(lái)看 縮減甚至放棄一個(gè)項(xiàng)目的可能性同樣是有價(jià)值的 例如 假如一個(gè)項(xiàng)目甚至不能保本 如果干脆放棄它 我們會(huì)更好些 但我們的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法隱含的假設(shè)是 即使在這種情況下 我們?nèi)詫⒗^續(xù)運(yùn)作該項(xiàng)目 在現(xiàn)實(shí)中 如果銷(xiāo)售需求大大低于預(yù)期的話 我們可能可以將一部分生產(chǎn)能力出售或轉(zhuǎn)作他用 也許產(chǎn)品和服務(wù)會(huì)被重新設(shè)計(jì) 不考慮這些可能性 而假設(shè)不管將來(lái)發(fā)生什么事 項(xiàng)目都必須存續(xù)一個(gè)特定的時(shí)間的話 我們就會(huì)低估NPV 暫停和收縮業(yè)務(wù)的期權(quán)我們經(jīng)常會(huì)看到有的公司選擇暫時(shí)中止某類(lèi)業(yè)務(wù)活動(dòng) 例如 汽車(chē)制造商有時(shí)發(fā)現(xiàn)它們生產(chǎn)的某些型號(hào)的汽車(chē)太多了 在過(guò)多的庫(kù)存處理出去之前通常會(huì)暫停生產(chǎn) 在未來(lái)的某個(gè)時(shí)點(diǎn) 再恢復(fù)生產(chǎn) 暫停業(yè)務(wù)的期權(quán)在自然資源的采掘中尤其有價(jià)值 正如歐佩克常做的那樣 當(dāng)石油價(jià)格急劇下降時(shí)關(guān)閉一些油井 一旦價(jià)格上漲到一定程度就恢復(fù)業(yè)務(wù) 公司有時(shí)也會(huì)選擇永久性地縮減一項(xiàng)活動(dòng)的規(guī)模 過(guò)剩的生產(chǎn)力可以轉(zhuǎn)作其他用途 這種情況與擴(kuò)展期權(quán)相反 稱作收縮期權(quán) 一個(gè)資本預(yù)算中的期權(quán)的例子 我們正在審視一個(gè)新項(xiàng)目 投資550美元 我們希望每年銷(xiāo)售100件 每件的凈現(xiàn)金流量為1美元 直至永遠(yuǎn) 這樣我們所期望的現(xiàn)金流量就是每年100美元 1年后我們將對(duì)該項(xiàng)目了解的更多 尤其是 我們將對(duì)它是否成功有更好的認(rèn)識(shí) 如果它看起來(lái)是一個(gè)長(zhǎng)線的成功項(xiàng)目 就可以把期望的銷(xiāo)售量調(diào)高到每年150件 如果不是 期望銷(xiāo)售量就可以調(diào)低到每年50件 兩者情形的可能性相等 如果想放棄的話 該項(xiàng)目可在1年后被終止并以400美元的價(jià)格出售 貼現(xiàn)率為20 我們是否接受該項(xiàng)目 標(biāo)準(zhǔn)的凈現(xiàn)值分析不難 NPV 100 20 550 50美元該項(xiàng)目不可行 但分析忽略了有價(jià)值的期權(quán) 1年后我們可以以400美元賣(mài)出 我們?cè)撛趺崔k 我們需要決定的是從現(xiàn)在起1年后我們將如何辦 在此例中 我們需要評(píng)估的只有兩種或有情形 調(diào)高或調(diào)低 工作量不算大 1年后 如果期望的現(xiàn)金流量調(diào)低到50美元 則現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為50 20 250美元 我們通過(guò)放棄項(xiàng)目可獲得400美元 所以我們將選擇放棄 1年后仍保留該項(xiàng)目的NPV是250 400 150美元 如果需求調(diào)高 那么第1年未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為 150 20 750美元它比棄置價(jià)值400美元高 因此我們將保留該項(xiàng)目 現(xiàn)在 我們有一個(gè)目前投資550美元的項(xiàng)目 1年后 我們期望從項(xiàng)目中獲得100美元的現(xiàn)金流量 此外 該項(xiàng)目要么值400美元 如果因失敗而放棄 要么值750美元 因其成功而保留 出現(xiàn)這兩種情況的機(jī)會(huì)均等 因此該項(xiàng)目的期望值為 400 750 2 575美元 總之 1年后 我們預(yù)期擁有100美元現(xiàn)金外加價(jià)值575美元的項(xiàng)目 總共675美元 當(dāng)貼現(xiàn)率為20 時(shí) 相當(dāng)于今天的562 5美元 675 1 2 則 NPV 562 5 550 12 5美元項(xiàng)目可行 我們的項(xiàng)目的NPV提高了62 5美元 12 5 50 它從哪兒來(lái)的呢 我們最初的分析隱含地假設(shè)即使項(xiàng)目失敗 我們也會(huì)保留 但是如果在第1年 我們發(fā)現(xiàn)如果舍棄 將會(huì)多出150美元 400美元相對(duì)于250美元 這種情況發(fā)生的可能性為50 所以我們屆時(shí)做出舍棄的期望收益是 75美元 150 0 5 這筆金額的現(xiàn)值就是棄置期權(quán)的價(jià)值 為 75 1 2 62 5美元 3 戰(zhàn)略期權(quán)公司有時(shí)上馬一些新項(xiàng)目?jī)H僅是為了考察并評(píng)估潛在的未來(lái)商業(yè)戰(zhàn)略 這種項(xiàng)目很難用傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估 因?yàn)榇蟛糠掷媸且詰?zhàn)略期權(quán)的形式體現(xiàn)的 戰(zhàn)略期權(quán)指的是與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的未來(lái)選擇權(quán) 創(chuàng)造這種期權(quán)的項(xiàng)目可能非常有價(jià)值 但這種價(jià)值難以計(jì)量 例如 研究與開(kāi)發(fā)對(duì)于許多企業(yè)而言都是重要的和有價(jià)值的 主要是因?yàn)樗鼊?chuàng)造了對(duì)新產(chǎn)品和流程的選擇權(quán) 再舉一個(gè)例子 一個(gè)大型制造商可能會(huì)決定開(kāi)一個(gè)零售商店來(lái)進(jìn)行試驗(yàn)性研究 它首要的目的是獲得一些市場(chǎng)啟示 因?yàn)殚_(kāi)辦成本很高 這家店的經(jīng)營(yíng)將無(wú)法保本 但是利用從試驗(yàn)中獲得的銷(xiāo)售經(jīng)驗(yàn) 企業(yè)就可以評(píng)價(jià)要不要開(kāi)更多的店面 要不要改變產(chǎn)品組合 要不要進(jìn)入新的市場(chǎng)領(lǐng)域等 所獲得的信息以及由此產(chǎn)生的對(duì)行動(dòng)的期權(quán)都是有價(jià)值的 但要用一個(gè)可靠的金額數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)量也許并不可行 結(jié)論把期權(quán)結(jié)合到資本預(yù)算分析中并不容易 在實(shí)踐中要怎么做呢 答案是我們?cè)诖_定預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量時(shí)應(yīng)記住它們 如果忽略期權(quán) 我們將會(huì)低估NPV 對(duì)于一個(gè)構(gòu)造嚴(yán)密 非常專(zhuān)業(yè)的方案而言 影響可能較小 但對(duì)探索性的方案而言 就影響很大